肖麗霞

【摘 要】本文以2009-2017年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，共選取2174個(gè)樣本觀測(cè)值對(duì)創(chuàng)業(yè)板大股東持股比例、定增發(fā)行折價(jià)、研發(fā)費(fèi)用與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)情況下，大股東持股比例越高，發(fā)行折價(jià)可能會(huì)更高，但沒(méi)有足夠證據(jù)證明大股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)存在利益輸送；大股東持股比例越高，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1的正向影響越強(qiáng)；大股東持股比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系強(qiáng)于研發(fā)費(fèi)用對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)相關(guān)系。綜上，上市公司股權(quán)集中度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向效應(yīng)，弱化研發(fā)投入暫時(shí)性對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的反面影響。因此，加強(qiáng)研發(fā)和股權(quán)管理，有利于上市公司提升長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；定向增發(fā)；發(fā)行折價(jià)；大股東持股；財(cái)務(wù)績(jī)效；研發(fā)費(fèi)用

一、引言

定向增發(fā)是我國(guó)資本市場(chǎng)主要的再融資方式，其融資規(guī)模已遠(yuǎn)超過(guò)IPO的規(guī)模，研究定向增發(fā)的熱度持續(xù)高漲。本文揭示了定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象對(duì)上市公司和中小股東利益的損害現(xiàn)象，提出大股東持股比例與發(fā)行折價(jià)的關(guān)系問(wèn)題，大股東利益輸送是否成為定向增發(fā)市場(chǎng)的主流？大股東股權(quán)集中度對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響是正面的還是負(fù)面的？研發(fā)投入削減當(dāng)期利潤(rùn)，那么當(dāng)大股東持股比例增加時(shí)，研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響是否顯著？

本文豐富了定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)的理論，并將定向增發(fā)、研發(fā)支出、公司績(jī)效放在同一框架上進(jìn)行研究，從大股東持股的角度豐富了定向增發(fā)對(duì)公司績(jī)效影響的關(guān)系理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)的參與者以股東等利益相關(guān)者、機(jī)構(gòu)投資者為主，以機(jī)構(gòu)投資者占多數(shù)，上市公司定向增發(fā)存在普遍的折價(jià)現(xiàn)象。Hertzel和Smith（1993）認(rèn)為，向投資者提供發(fā)行折價(jià)補(bǔ)償，是定向增發(fā)融資成功的必要條件。監(jiān)督理論認(rèn)為，發(fā)行折價(jià)是大股東及關(guān)聯(lián)者、機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)后加強(qiáng)對(duì)上市公司的治理監(jiān)督，上市公司為此補(bǔ)償?shù)谋O(jiān)督成本。

鑒于大股東對(duì)上市公司的控制能對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理決策施加較大影響，大股東是否有利用盈余管理的嫌疑，因此獲得的定增折價(jià)是否表明存在利益輸送呢？定向增發(fā)引入機(jī)構(gòu)投資者可以加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，減少和避免大股東參與定向增發(fā)可能存在的利益輸送，當(dāng)定向增發(fā)目的是購(gòu)買資產(chǎn)收購(gòu)股權(quán)，及向控股股東關(guān)聯(lián)企業(yè)增發(fā)股份實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，能有效減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)提升公司業(yè)績(jī)，因此我國(guó)定向增發(fā)存在正向的長(zhǎng)期效應(yīng)（章衛(wèi)東，2012）。

大股東有動(dòng)機(jī)保持股權(quán)的穩(wěn)定性，確保其對(duì)上市公司的控制權(quán)，因此與上市公司有長(zhǎng)期利益捆綁關(guān)系，大股東損害和掏空上市公司利益的動(dòng)機(jī)弱化。

基于以上推導(dǎo)，提出第1個(gè)假設(shè)：

H1：大股東持股比例與定增發(fā)行折價(jià)正相關(guān)。

股權(quán)分置改革后，大股東決定在資本市場(chǎng)融資的目的不再單純是“圈錢”章衛(wèi)東（2007），大股東的利益與中小股東的利益趨于一致。股權(quán)集中度效應(yīng)下，大股東持股比例越高，促使其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)督上市公司的管理層，降低代理成本，提高資源有效利用和公司業(yè)績(jī)。特別是定向增發(fā)后，對(duì)大股東的鎖定期較長(zhǎng)，大股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提升業(yè)績(jī)，從而維持股價(jià)高于參與定增的價(jià)格。

基于以上推導(dǎo)，基于以上推導(dǎo)，提出第2個(gè)假設(shè)：

H2：大股東持股比例越高，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響越顯著。

創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍重視研發(fā)，高科技企業(yè)占較高，研發(fā)強(qiáng)度均值高于國(guó)際公認(rèn)競(jìng)爭(zhēng)力5%。研發(fā)投入存在滯后性和成果轉(zhuǎn)化的不確定性，因此研發(fā)費(fèi)用化較多，由此對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響更大。

假設(shè)大股東持股比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的正向影響，在研發(fā)支出視角下，本文就大股東持股對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響提出第3個(gè)假設(shè)：

H3：研發(fā)支出越高，大股東持股對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009-2017創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，按以下標(biāo)準(zhǔn)共篩選獲得2174個(gè)樣本觀測(cè)值。

本文剔除了如下樣本：（1）剔除研究期間長(zhǎng)時(shí)間停牌的公司。剔除原因：避免因長(zhǎng)期停牌對(duì)股票長(zhǎng)期收益率和財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)不完整或無(wú)法獲得的樣本。剔除原因：保證數(shù)據(jù)來(lái)源的一致性、數(shù)據(jù)的可比性。（3）剔除指標(biāo)異常的觀測(cè)值。2011-2013年創(chuàng)業(yè)板剛成立早期，發(fā)行規(guī)模比公司市值大很多，為保證數(shù)據(jù)可比性，考慮剔除。本文使用EXCEL和Stata 13.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）模型的設(shè)計(jì)和變量的定義

為研究大股東持股與發(fā)行折價(jià)、研發(fā)支出、財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，本文構(gòu)建以下模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1-2為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Panel A列示所有啞變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中可以看出，樣本觀測(cè)值為2185個(gè)，有2185個(gè)是否實(shí)施定向增發(fā)的樣本，占總樣本的100%。

Panel B列示所有連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，ROA和ROE顯示上市公司間差異在15%到40%左右；研發(fā)費(fèi)用強(qiáng)度的均值和標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)果顯示上市公司普遍重視研發(fā)投入，差異不十分明顯；發(fā)行折價(jià)的均值結(jié)果顯示上市公司間發(fā)行折價(jià)差異十分顯著；大股東持股比例均值為30.71%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.33%，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司間大股東股權(quán)集中度差異明顯。

（二）多元回歸分析

表1-2展示了定增（1-1）和定增和非定增全樣本（1-2）情況下，大股東持股比例與發(fā)行折價(jià)的回歸結(jié)果，在回歸模型中加入行業(yè)虛擬變量（industry）年度虛擬變量（year）以控制時(shí)間和行業(yè)差異效應(yīng)。（1-1）結(jié)果顯示，定增情況下大股東持股比例與發(fā)行折價(jià)正相關(guān)，但不顯著。（1-2）顯示，全樣本情況下，大股東持股比例與發(fā)行折價(jià)在5%的條件下顯著負(fù)相關(guān)?？梢?jiàn)，定向增發(fā)情況下，大股東持股比例越高，發(fā)行折價(jià)可能會(huì)更高，結(jié)論支持假設(shè)1，但發(fā)行折價(jià)是上市公司定向增發(fā)的普遍現(xiàn)象，向其他類型投資人定增同樣存在一定程度的折價(jià)，且模型（1-2）體現(xiàn)在全樣本情況下，大股東持股比例越高，發(fā)行折價(jià)高的影響越弱。沒(méi)有足夠的證據(jù)表明，大股東參與定向增發(fā)有明顯的利益輸送發(fā)生。

表1-3展示了定增（2-1）和定增和非定增全樣本（2-2）情況下，財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1與大股東持股比例的回歸結(jié)果。（2-1）結(jié)果顯示，定增情況下財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1與大股東持股比例在1%的水平下顯著正相關(guān)。（2-2）顯示，全樣本情況下財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1與大股東持股比例在1%的水平下顯著正相關(guān)。可見(jiàn)，大股東持股比例越高，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1的正向影響越強(qiáng)。假設(shè)2成立。

表1-4展示了定增（3-1）和定增和非定增全樣本（3-2）情況下，財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1與研發(fā)費(fèi)用（ERD）與大股東持股比例（Share1）的交互項(xiàng)（Share1×ERD）的回歸結(jié)果。（3-1）和（3-2）結(jié)果均顯示，定增情況下和非定增情況下，財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1與Share1×ERD正相關(guān)，但不顯著?？梢?jiàn)，大股東持股比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系強(qiáng)于研發(fā)費(fèi)用對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)相關(guān)系。假設(shè)3成立。

以上各回歸模型（1-1）到（3-2）的擬合優(yōu)度調(diào)整R方顯示擬合效果均可以接受，且F值均在1%的水平上顯著，模型線性關(guān)系總體上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為實(shí)證檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)模型（1-1）和（1-2）從替換估計(jì)方法出發(fā)，界面校正標(biāo)準(zhǔn)誤；對(duì)模型（2-1）和（3-2）進(jìn)行穩(wěn)健性從替換變量出發(fā)，將財(cái)務(wù)績(jī)效變量ROA1替換成ROE，以上檢驗(yàn)結(jié)果均與上文一致，模型均通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，說(shuō)明對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3的實(shí)證檢驗(yàn)是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文以2009-2017年的全部創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)情況下，大股東持股比例越高，發(fā)行折價(jià)可能會(huì)更高，但沒(méi)有足夠證據(jù)證明大股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)存在利益輸送；大股東持股比例越高，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效ROA1的正向影響越強(qiáng)；大股東持股比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系強(qiáng)于研發(fā)費(fèi)用對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)相關(guān)系。

針對(duì)研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)上市公司和定向增發(fā)的監(jiān)管，提高信息披露要求，防止大股東利用盈余管理等手段在定向增發(fā)中不當(dāng)獲利；第二，大股東持股比例越高，與上市公司的利益捆綁更緊密，提升公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)更好。投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)可多關(guān)注大股東持股比例較高的公司。第三，多數(shù)文獻(xiàn)已實(shí)證發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響（Lev and Sou-giannis （1996）、Garner et al.（2002）、杜躍平和王良（2011）、邢雯佳（2014）、朱乃平和朱麗等（2014）），研發(fā)投入盡管對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是負(fù)向的，但上市公司應(yīng)正視研發(fā)投入對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的重要性和正面影響，在股權(quán)管理方面應(yīng)注意保持一定的集中度，防止股權(quán)過(guò)度分散損害上市公司和中小股東的利益。

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