于 環(huán)

(北京體育大學管理學院，北京，100084)

在福利模式劃分上，丹麥歸屬于“從搖籃到墳墓”的北歐福利模式。2016年，丹麥福利支出總額為6530億克朗[注]本文中涉及丹麥的貨幣單位“克朗”均指“丹麥克朗”。，占當年GDP比重的33.4%，其中老年和遺屬福利支出為4660億克朗，占總福利支出的71.4%，醫(yī)療保障支出為1290億克朗，占總福利支出的19.8%。[1]本文之所以將丹麥養(yǎng)老金作為研究對象，主要是基于丹麥養(yǎng)老金模式發(fā)展的獨特性：首先，丹麥是非繳費型養(yǎng)老金制度的發(fā)源地，非繳費型制度在公共養(yǎng)老金制度的發(fā)展變遷過程中承擔起主導角色，并影響了繳費型公共養(yǎng)老金的建立和發(fā)展;其次，雖然丹麥屬于北歐模式，但相對于其他北歐國家，其養(yǎng)老金制度的公共屬性卻不甚明顯，私人養(yǎng)老金制度極為發(fā)達，2017年私人養(yǎng)老金全部資產(chǎn)占GDP的比重為208.4%，[2]為OECD國家之最；第三，丹麥養(yǎng)老金模式的獨特性還體現(xiàn)在其第二支柱——勞動力市場補充養(yǎng)老金(Labor-market Supplementary Pension，即ATP養(yǎng)老金)上，北歐國家基本上都建立了公共的ATP養(yǎng)老金，但丹麥ATP養(yǎng)老金有其獨特性，即它是低水平的最低養(yǎng)老金，而非瑞典式的、高水平的收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金。此外，本文將通過保障性和持續(xù)性兩個指標來研究丹麥ATP養(yǎng)老金的運行情況。保障性和持續(xù)性是衡量養(yǎng)老金制度的基礎(chǔ)性指標：保障性反映了養(yǎng)老金制度對老年人的保障能力，體現(xiàn)在覆蓋面和老年貧困率等方面；持續(xù)性反映了養(yǎng)老金制度的持續(xù)發(fā)展能力，體現(xiàn)在管理成本、制度收支等方面。通過研究發(fā)現(xiàn)，丹麥ATP制度建立至今，基本上實現(xiàn)了對丹麥老年人口的全覆蓋，在老年貧困方面，丹麥65歲及以上老年人的貧困率在整個OECD國家中亦屬于最低水平。在制度持續(xù)性方面，丹麥ATP制度中繳費和待遇不關(guān)聯(lián)，雖然人口老齡化對制度帶來一定的沖擊，但良好的投資管理模式保證了制度收入來源，且制度管理費用一直較低，這為丹麥ATP養(yǎng)老金待遇不斷提高提供有力保證。

一、ATP養(yǎng)老金在丹麥養(yǎng)老保障體系中的定位

丹麥是世界上第二個建立法定養(yǎng)老金制度的國家。1891年，丹麥建立的收入調(diào)查式非繳費養(yǎng)老金制度，被視為世界養(yǎng)老金的兩大源頭之一(另一源頭是德國1889年建立的社會養(yǎng)老保險制度)。丹麥養(yǎng)老金發(fā)展模式一度影響了整個北歐地區(qū)養(yǎng)老保障體系的發(fā)展，各國都陸續(xù)建立起某種類型的非繳費型制度。但在之后的發(fā)展中，丹麥又形成了相對獨特的制度模式，尤其體現(xiàn)在繳費型制度的建立上，比如瑞典、挪威和芬蘭這三個國家在第二次世界大戰(zhàn)后都建立起高水平的、公共的收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金，而丹麥卻遲遲未建立該制度，作為第二支柱的ATP養(yǎng)老金僅僅與工作時間相關(guān)，且規(guī)模相對較小，但這并不阻礙丹麥建立起發(fā)達的養(yǎng)老金體系。

(一)丹麥的“四支柱”養(yǎng)老保障體系

從1891年建立養(yǎng)老金制度至今，丹麥已經(jīng)形成相對成熟的“四支柱”養(yǎng)老保障體系(見表1)。其中，第一支柱是國家養(yǎng)老金(Folkepension)；第二支柱是勞動力市場補充養(yǎng)老金(Labor-market Supplementary Pension，即ATP養(yǎng)老金)；第三支柱是職業(yè)養(yǎng)老金(Labor-market Pension/Company Pension)；第四支柱是個人儲蓄養(yǎng)老金。

表1丹麥養(yǎng)老保障四支柱

資料來源：筆者根據(jù)相關(guān)材料繪制。

1.國家養(yǎng)老金

國家養(yǎng)老金建立于1891年，屬于非繳費型制度，其資金來源是財政。在覆蓋范圍方面，凡是15～65歲至少在丹麥居住3年的丹麥公民，或至少在丹麥居住10年(包括退休之前的5年)的非丹麥居民，達到退休年齡時，都可領(lǐng)取國家養(yǎng)老金，若領(lǐng)取全額國家養(yǎng)老金則需要15歲以后在丹麥居住40年，養(yǎng)老金水平隨居住年限的減少而降低。在養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡方面，正常領(lǐng)取年齡是65歲(到2030年將提高到68歲)，不可提前領(lǐng)取國家養(yǎng)老金，但推遲領(lǐng)取，相應(yīng)的國家養(yǎng)老金待遇也會有所提高。在待遇方面，國家養(yǎng)老金分為兩個部分，即基礎(chǔ)部分和補充部分：2016年，全額基礎(chǔ)國家養(yǎng)老金為每月6160克朗(或每年73920克朗)，大約相當于社會平均工資的19%，當然，養(yǎng)老金領(lǐng)取者還要接受收入檢驗，如果領(lǐng)取者一年的收入超過316200克朗(大約為社會平均工資的75%)，對超出的部分將扣除30%的待遇；補充部分主要面向貧困老年人，在發(fā)放補充國家養(yǎng)老金前需要對其ATP養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金待遇進行檢驗，如果這部分收入超過69800克朗，那么補充養(yǎng)老金部分將會相應(yīng)地減少30.9%，2016年全額補充國家養(yǎng)老金為每月6551克朗(或每年78612克朗)。[3]

2.ATP養(yǎng)老金

丹麥的ATP養(yǎng)老金建立于1964年，屬于繳費確定型制度，資金來源主要是雇主和雇員繳費，前者繳納2/3，后者繳納1/3，繳費形成個人賬戶，多繳多得。值得注意的是，丹麥ATP養(yǎng)老金不是按收入的一定比例繳費，而是根據(jù)工作時間的長短進行定額繳費，工作時間越長，繳費金額越高，因此，丹麥ATP養(yǎng)老金并不屬于收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金。在計算待遇時，ATP養(yǎng)老金又具有待遇確定型制度的一定特征，如ATP管理機構(gòu)承諾一定的收益率，但同時還追加一個“分紅利率”，“分紅利率”主要是根據(jù)基金投資情況確定，投資收益率越高，分紅利率也越高，反之亦然，這體現(xiàn)了繳費確定型制度的特征。從整個待遇水平看，ATP養(yǎng)老金在建立之初被定為是國家養(yǎng)老金的補充，因此其待遇水平是相對較低的，甚至低于國家養(yǎng)老金的替代率。從制度的繳費特征以及管理特征看，ATP養(yǎng)老金采取了不同于國家養(yǎng)老金的運營模式，因此，本文將其列為第二支柱。[注]也有學者將丹麥ATP視為第一支柱養(yǎng)老金制度的組成部分，即公共養(yǎng)老金支柱。相關(guān)資料來源：Greve,B.Denmark: Universal or Not So Universal Welfare State[J].Social Policy & Administration,2004(38):156-159.

3.職業(yè)養(yǎng)老金

如前所述，丹麥國家養(yǎng)老金和ATP養(yǎng)老金替代率水平相對有限。這就意味著，公共養(yǎng)老金的不足給職業(yè)養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金留下了極大的發(fā)展空間。從20世紀六七十年代起，公共部門開始通過集體協(xié)商建立職業(yè)養(yǎng)老金計劃，之后私人部門雇員也加入進來，雖然這些計劃并非國家立法建立，但通常是強制性的，人們一旦加入就無法選擇退出，由此導致職業(yè)養(yǎng)老金計劃覆蓋率較高。從當前情況看，所有公共部門雇員以及75%的私人部門雇員都已加入某個職業(yè)養(yǎng)老金計劃(自雇人員不參加該計劃)。這些計劃通常是繳費確定型計劃，養(yǎng)老金待遇與繳費額密切相關(guān)，繳費通常由雇主和雇員共同承擔，前者承擔2/3，后者承擔1/3。根據(jù)不同收入群體，職業(yè)養(yǎng)老金繳費率在12%～18%之間變動，通常高收入群體選擇較高的繳費率，低收入群體選擇較低的繳費率。[4]經(jīng)過幾十年的發(fā)展，職業(yè)養(yǎng)老金逐漸成為丹麥主要的養(yǎng)老金支柱，OECD數(shù)據(jù)顯示，在2015年，丹麥職業(yè)養(yǎng)老金總資產(chǎn)達到5323.9億美元，占GDP的比重達到183.1%。[5]

4.個人儲蓄養(yǎng)老金

丹麥職業(yè)養(yǎng)老金計劃的擴展并未影響個人儲蓄養(yǎng)老金計劃的發(fā)展，從當前看，丹麥個人儲蓄養(yǎng)老金主要包括三種形式：第一種是“資本養(yǎng)老金”(Capital Pension)，它是在60～70歲之間將所有的養(yǎng)老儲蓄一次性的支付的養(yǎng)老金，將被課以40%的稅率；第二種是“利率養(yǎng)老金”(Rate Pension)，該養(yǎng)老金可享受稅收減免優(yōu)惠，但如果每年繳納的數(shù)額超過44500克朗(2008年)，那么這一稅收減免最多只能享受10年；[6]第三種是“租金養(yǎng)老金”(Rent Pesion)，它與利率養(yǎng)老金比較接近，但是相比資本養(yǎng)老金和利率養(yǎng)老金僅適用于60歲以下的人群，租金養(yǎng)老金是人人都可以取得的，它不僅每年給投保人支付一定金額(通常是從退休算起終身提供，或者是從一個達成協(xié)議的年紀開始)，同時還有對喪偶的夫妻以及孤兒的援助內(nèi)容。

(二)ATP養(yǎng)老金在整個養(yǎng)老保障體系中的定位

如前所述，丹麥ATP養(yǎng)老金屬于低水平的繳費型養(yǎng)老金制度，其建立初衷是形成對非繳費型國家養(yǎng)老金的補充，待遇不以繳費為依據(jù)，而是以工作時間為依據(jù)，統(tǒng)一繳費，統(tǒng)一待遇，這也是丹麥ATP制度區(qū)別于其他北歐國家ATP制度的重要特征。在制度建立之前，丹麥的社會民主黨試圖建立一個瑞典式的、高水平的收入關(guān)聯(lián)ATP[注] 瑞典的ATP養(yǎng)老金建立于1960年，是政府管理的、大規(guī)模的收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金制度。，但遭到嚴重反對。一方面，農(nóng)業(yè)自由黨(Agrarian Liberals)和保守黨反對建立由政府控制的、高水平的繳費型養(yǎng)老金；另一方面，工會懼怕收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金制度會將工作時的收入不平等延續(xù)到退休，同時雇主組織也反對建立養(yǎng)老金自動調(diào)整機制，主張實行固定水平的養(yǎng)老金制度。在經(jīng)歷了幾年的協(xié)商和妥協(xié)后，丹麥只建立了較小規(guī)模的ATP制度。1964年ATP制度的建立是丹麥養(yǎng)老金體系發(fā)展的里程碑式標志，從此之后，該制度幾乎沒有經(jīng)歷過大的改革。

總結(jié)丹麥ATP養(yǎng)老金的制度模式可以發(fā)現(xiàn)：首先，在建立之初，ATP養(yǎng)老金就被定位為非繳費型國家養(yǎng)老金制度的補充，待遇水平以國家養(yǎng)老金為標桿，并低于國家養(yǎng)老金；其次，ATP養(yǎng)老金是一種低水平的保險制度，統(tǒng)一繳費，統(tǒng)一待遇，屬于最低養(yǎng)老金制度安排；第三，基于國家養(yǎng)老金和ATP養(yǎng)老金較低的待遇水平，丹麥建立起較為發(fā)達的私人養(yǎng)老金制度，在丹麥老年人養(yǎng)老金收入構(gòu)成中，私人養(yǎng)老金所占的比重高達83%。[7]整體來看，ATP養(yǎng)老金在丹麥整個養(yǎng)老保障體系中屬于規(guī)模較小的支柱，其主要目標是為防止老年貧困而維持一定的收入水平。值得注意的是，近年來，雖然ATP養(yǎng)老金繳費和待遇之間的缺口越來越大，但并未遭遇支付危機，反而呈現(xiàn)出較好的運行效果，無論是在保障老年人方面，還是在制度持續(xù)能力方面，丹麥ATP養(yǎng)老金都為我們提供了較好的經(jīng)驗借鑒。

二、ATP養(yǎng)老金的保障能力分析

本文主要從覆蓋面和老年貧困率方面分析ATP養(yǎng)老金的保障能力。整體來看，經(jīng)過多年的發(fā)展，ATP養(yǎng)老金基本上實現(xiàn)了對老年人口的全覆蓋，待遇人數(shù)穩(wěn)步上升，與此同時，ATP養(yǎng)老金也實現(xiàn)了防止貧困的制度目標，丹麥老年人口的貧困率水平在整個OECD國家里是最低的。

1.ATP養(yǎng)老金的制度模式

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，丹麥ATP養(yǎng)老金形成了相對穩(wěn)定的制度發(fā)展模式，主要包括以下四個方面的內(nèi)容。第一，覆蓋范圍上，ATP養(yǎng)老金強制覆蓋所有每周工作時間超過9小時的領(lǐng)薪雇員和社會福利待遇領(lǐng)取者，自雇者可自愿加入該制度。第二，繳費方式上，不同于其他國家ATP養(yǎng)老金按收入的一定比例繳費的做法，丹麥ATP養(yǎng)老金執(zhí)行定額繳費制，繳費額只與每月工作時間相關(guān)，工作時間越長，繳費水平越高。在2017年，全職領(lǐng)薪雇員每月的ATP繳費為284克朗，如表2所示。繳費由雇主和雇員共同繳納，其中，雇主繳納2/3，雇員繳納1/3，而對于一些弱勢的群體，如財政轉(zhuǎn)移支付的補助對象，在經(jīng)過收入調(diào)查之后，政府將為符合條件的人支付繳費的2/3。第三，繳費權(quán)益累積上，個人ATP賬戶收益主要包括兩個部分：法定收益和分紅收益。其中，法定收益是指ATP 制度擔保賬戶資金的最低年收益率；而分紅收益則完全來自ATP養(yǎng)老金的投資收益。需要說明的是，不管是法定收益還是分紅收益，都由ATP管理機構(gòu)自己確定，分紅收益每年都會修改，其主要由當年的投資收益狀況等因素決定，而法定收益則相對穩(wěn)定。第四，待遇發(fā)放上，根據(jù)工作時間和繳費額度實行統(tǒng)一待遇制，2018年參保人在65歲時領(lǐng)取的全額ATP養(yǎng)老金約為每年23600克朗，大約是國家養(yǎng)老金的32%。[8]

表2 2009—2017年丹麥ATP繳費單位：小時/月，克朗

數(shù)據(jù)來源：OECD.Pensions at a Glance 2017: Country Profiles- Denmark[R/OL].[2019-02-20].https://www.oecd.org/els/public-pensions/PAG2017-country-profile-Denmark.pdf.

2.ATP制度基本形成對老年人的全覆蓋

經(jīng)過多年發(fā)展，丹麥ATP養(yǎng)老金覆蓋面不斷擴大，形成對國民的有效保障。2005—2017年，ATP養(yǎng)老金參保人數(shù)從439.3萬增長到511.8萬，占全國總?cè)丝诘谋戎貜?1.2%提高到89.0%。[9]同期，待遇領(lǐng)取人數(shù)從60萬增至103.3萬，占65歲及以上老年人口的比重從82.4%提高到99.1%，基本上形成了對老年人口的全覆蓋(如圖1所示)。在待遇方面，2002年，丹麥每人每年可領(lǐng)取ATP養(yǎng)老金21000克朗，到2016年增加至25000克朗，約占國家養(yǎng)老金的1/3。[10]如前所述，ATP養(yǎng)老金是國家通過立法對國家養(yǎng)老金的補充，其功能是防止貧困并形成對老年人口的基本保護，從ATP養(yǎng)老金的參保情況來看，其制度目標已經(jīng)基本實現(xiàn)。

單位：萬人，%

數(shù)據(jù)來源：The ATP Group.Annual Report 2009[R/OL].[2019-3-28],https://www.atp.dk/en;Annual Report 2014[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en;Annual Report 2017[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en.

圖1 2005—2017年丹麥ATP養(yǎng)老金的制度覆蓋情況

3.有效保障老年人收入，丹麥老年貧困水平較低

丹麥ATP養(yǎng)老金的制度定位是緩解老年貧困，從老年人貧困率水平上看，制度目標基本也已經(jīng)實現(xiàn)，如表3所示。在2014年，丹麥65歲及以上老年人口的貧困率是3.2%，是北歐國家和OECD國家的最低水平，比OECD平均水平低了9.3個百分點，遠低于瑞典、英國、美國、日本、韓國等國家。不僅如此，從國家內(nèi)部老年人口和全部人口的貧困率水平來看，丹麥老年人口的貧困率是相對較低的，而其他絕大多數(shù)國家的老年人口貧困率水平都相對較高，丹麥養(yǎng)老保障制度已經(jīng)較好實現(xiàn)了保障性目標，其中ATP養(yǎng)老金制度發(fā)揮了較大的作用。

表3 2014年部分OECD國家老年人口和全部人口的貧困率水平單位：%

數(shù)據(jù)來源：OECD.Pension at a Glance 2017: OECD and G20 indicators[R].OECD Publishing,Paris,2017,p135.

說明：該表的貧困線是家庭可支配收入中位線的50%；日本的數(shù)據(jù)是2012年的。

三、ATP養(yǎng)老金的持續(xù)能力分析

從制度設(shè)置上看，丹麥ATP養(yǎng)老金屬于待遇確定型的最低養(yǎng)老金制度，遵循統(tǒng)一繳費、統(tǒng)一待遇原則，繳費與就業(yè)時間相關(guān)，與就業(yè)收入無關(guān)，待遇與繳費無關(guān)。從理論上講，隨著人口老齡化程度不斷加深，待遇增長的速度將會超過繳費增長的速度，制度財務(wù)壓力逐年增大，財務(wù)危機成為制度面臨的最大問題。我們在丹麥ATP養(yǎng)老金制度運行過程中也發(fā)現(xiàn)制度面臨財務(wù)壓力，如圖2所示。在2007年以前，ATP制度的繳費收入是大于養(yǎng)老金支出的，但從2007年開始，繳費收入開始不抵待遇支出，且二者缺口呈現(xiàn)擴大趨勢(2013年除外)，到了2017年，繳費收入和支出之間的缺口高達63.72億克朗。

通過研究發(fā)現(xiàn)，雖然丹麥ATP養(yǎng)老金面臨的收支缺口越來越大，但我們并未看到預期發(fā)生的財務(wù)危機，其制度運行依舊良好，且ATP養(yǎng)老金總資產(chǎn)依然呈現(xiàn)上升態(tài)勢，到2017年底，ATP養(yǎng)老金總資產(chǎn)達到8934.83億克朗，占當年GDP的44.8%。[11]值得注意的是，在這一過程中我們并未發(fā)現(xiàn)財政補貼的影子。究其主要原因可以發(fā)現(xiàn)，丹麥主要是通過良好的投資運營管理來彌補缺口，投資收益是其制度的主要收入來源(見表4)。除了2006年、2007年、2013年和2015年外，其他年份的投資收益均高于繳費收入，在2011年和2014年，ATP養(yǎng)老金的投資收益超過千億克朗。良好的投資使得ATP養(yǎng)老金總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，2005年總資產(chǎn)為3650.84億克朗，到2017年總資產(chǎn)高達8934.83億克朗。從這一趨勢看，丹麥ATP養(yǎng)老金的長期持續(xù)能力依然是較強的。

單位：億克朗

數(shù)據(jù)來源：The ATP Group.Annual Report 2009[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en;Annual Report 2014[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en;Annual Report 2017[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en.

圖2 2005—2017年丹麥ATP養(yǎng)老金制度的繳費收入和養(yǎng)老金支出

表4 2005—2017年丹麥ATP養(yǎng)老金制度的收入與總資產(chǎn)單位：億克朗

數(shù)據(jù)來源：The ATP Group.Annual Report 2009[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en;Annual Report 2014[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en;Annual Report 2017[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en.

四、ATP養(yǎng)老金長期可持續(xù)的基礎(chǔ)：良好的投資管理模式

如前所述，投資收益是丹麥ATP養(yǎng)老金制度的主要收入來源，其高效的投資效率主要源于以下四個方面。

1.專業(yè)化的投資管理機構(gòu)：ATP集團

“ATP集團”(ATP Group)是ATP養(yǎng)老金的管理機構(gòu)，是在丹麥議會的委托下，由政府發(fā)起的對勞動力市場補充養(yǎng)老金進行管理，并獨立于政府和任何政治團體之外的基金管理主體，其組織結(jié)構(gòu)包括董事會(Board of Representatives)、監(jiān)管委員會(Supervisory Board)、執(zhí)行委員會(Executive Committee)和一個CEO。其中董事會和監(jiān)管委員會成員均由同等人數(shù)的雇員和雇主代表構(gòu)成。

在具體運營中，ATP集團由母公司和旗下13家子公司組成，集團內(nèi)下設(shè)人力資源部、IT技術(shù)支持部、資產(chǎn)管理部、財務(wù)部、法律秘書處、精算部、研究部、外聯(lián)部、對沖部等功能部門。從總體上來說，ATP集團的經(jīng)營活動大體分為四個方面：養(yǎng)老金管理、投資管理、對沖管理和咨詢活動。第一，在養(yǎng)老金管理方面，ATP集團提供的是“一站式”服務(wù)，肩負著對16萬個雇主、758萬個雇員和212萬個福利津貼領(lǐng)取者的征繳責任，同時還承擔向106.7萬退休人員與 2.8萬遺屬支付養(yǎng)老金的任務(wù)。[12]此項業(yè)務(wù)是ATP集團的常規(guī)業(yè)務(wù)，ATP集團還把其他一些相關(guān)的經(jīng)營管理活動也歸到此業(yè)務(wù)，比如保險精算、人力資源和IT技術(shù)支持等。第二，投資管理是ATP集團最重要的經(jīng)營活動之一，也是與其13個子公司聯(lián)系最緊密的管理活動，主要的對象就是ATP龐大的養(yǎng)老金資產(chǎn)負債，包括資產(chǎn)組合管理、風險管理等一些基本的資產(chǎn)管理內(nèi)容。第三，在對沖管理方面，2006年ATP集團專門成立了一個“對沖部門”，負責對ATP的資產(chǎn)進行投資的對沖，包括利率掉期、國債回購、匯率掉期等對沖管理活動。第四，在咨詢管理方面，作為成立于1964年的養(yǎng)老金管理機構(gòu)，ATP集團積累了寶貴的養(yǎng)老金管理經(jīng)驗，其重要的一項業(yè)務(wù)就是為其他的養(yǎng)老金計劃提供咨詢服務(wù)，不僅如此，通常情況下還要接受委托直接管理一些計劃，如雇員實習補助基金、勞動力市場工傷意外基金等。除此之外，ATP集團還會提供一些其他短期的金融服務(wù)和針對一般參保人的咨詢服務(wù)。

2.將資產(chǎn)管理分為投資管理和對沖管理

ATP作為丹麥的第二支柱法定養(yǎng)老保障制度，面對丹麥人預期壽命的提高，有一種強制的義務(wù)，必須保證能夠通過合理的資產(chǎn)管理和投資，獲得最大的資產(chǎn)收益，并在長期內(nèi)，能夠償付到期參保人的養(yǎng)老權(quán)益。然而，名義的償付能力只是問題的一個方面，保證養(yǎng)老金的實際價值，即長期內(nèi)的實際購買力，讓人們擺脫通貨膨脹的困擾，則是ATP資產(chǎn)管理的另外一個基本目標。因此，針對以上的兩項戰(zhàn)略目標，ATP在2005年將其資產(chǎn)管理活動分為兩個方面：對沖管理和投資管理。[13]對沖管理主要用來應(yīng)對ATP養(yǎng)老資產(chǎn)可能面對的利率風險，保證ATP養(yǎng)老金可以獲得名義利率收益；而投資管理則主要是為了在長期內(nèi)規(guī)避通貨膨脹的風險，即在剔除了通貨膨脹的影響之后，ATP養(yǎng)老金的投資收益還能消化掉由人口預期壽命和死亡率的不利變化而帶來的養(yǎng)老金支付壓力?；跉v年的資產(chǎn)管理經(jīng)驗，ATP集團將資產(chǎn)的管理分為對沖管理和投資管理兩個方面，認為這是獲得長期的、令人滿意的投資回報的前提條件。[14]

3.分散化和多樣化投資策略

20世紀90年代以前，ATP集團的投資組合主要集中于國內(nèi)的證券市場，包括股票與債券，并主要投資于債券，包括政府債券和抵押債券等。90年代以后，ATP集團嘗試提高其投資資產(chǎn)組合中股票資產(chǎn)的比例，從1990年的22%提高到1999年的43%，其中投資于國內(nèi)外股票市場的比例是60∶40；在債券投資方面，政府債券還是占主導地位，其次是抵押債券、通貨膨脹債券和很少一部分的國外債券。值得注意的是，從這時候開始，房地產(chǎn)投資開始嶄露頭角，占到整體投資的3%。在1999年，ATP集團采用了一種全新的資產(chǎn)投資組合戰(zhàn)略指導思想，強調(diào)在投資策略中要采用科學的分析方法和投資工具，利用歷史資料，綜合考慮養(yǎng)老金資產(chǎn)的長期特性、資產(chǎn)的絕對和相對規(guī)模、不同市場的證券供求關(guān)系。尤為重要的一點是，隨著ATP養(yǎng)老金資產(chǎn)在90年代末的急劇增長，丹麥國內(nèi)資本市場的消化能力已經(jīng)顯得捉襟見肘。在將投資組合進一步國際化這個問題上，ATP集團從上到下達成了驚人的一致。此后，ATP集團提高了它在國外債券上的投資比例，并重點投資于主要的歐洲國家。一方面，這是因為歐洲一體化進程中丹麥貨幣掛鉤歐元的必然要求。另一方面，在ATP集團當時的股票投資組合里面，所持有的主要10只股票占到了組合資產(chǎn)的50%以上，這相當于ATP集團投資資產(chǎn)的20%，同時，持有的三種最主要的抵押債券資產(chǎn)占到了全部投資資產(chǎn)的30%，風險集中度非常高。此時，房地產(chǎn)投資的規(guī)模進一步上升到5%。[15]進入21世紀以后，ATP集團的投資策略更加凸顯分散化和多樣化的特征，以2016年和2017年的投資收益組合為例，2017年投資收益更高，在各領(lǐng)域的投資都有較佳的表現(xiàn)，如表5所示。私募股權(quán)是ATP集團的主要投資領(lǐng)域，其投資回報最為穩(wěn)定，而股票投資收益波動較大。

表5 2016年和2017年ATP集團投資組合回報單位：億克朗

數(shù)據(jù)來源：The ATP Group.Annual Report 2016[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en,p27;Annual Report 2017[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en,p32.

此外，ATP集團在13家子公司的業(yè)務(wù)分布亦體現(xiàn)了分散化的投資策略。在13家子公司中，有2家專門投資不動產(chǎn)的子公司，有6家投資私募股權(quán)的子公司(其中1家專門投資北歐地區(qū)高科技IT行業(yè)未上市公司的股權(quán))，有2家投資森林礦產(chǎn)，有1家是專門服務(wù)SP計劃的投資咨詢公司，1家是負責4種共同基金的投資公司，還有1家主要向丹麥職業(yè)養(yǎng)老金的各類計劃提供管理咨詢服務(wù)。[16]

4.高收益與低費用并存

在良好的投資管理模式下，丹麥ATP養(yǎng)老金取得了舉世矚目的成就，其中主要的表現(xiàn)就是高水平的投資收益和低水平的管理費用(見表6)。在投資收益方面，1964—2005年的平均實際收益率達到5.69%，其中20世紀80年代無疑是ATP集團最輝煌的時代，平均實際收益率高達12.05%。進入90年代，丹麥經(jīng)濟進入所謂的“低通脹，高增長”的黃金時代，平均實際收益率亦是令人印象深刻的7.43%。[17]即使是在全球經(jīng)濟動蕩的2008年，由于ATP集團從2006年開始及時做出了投資戰(zhàn)略調(diào)整，當年投資收益率亦達到1.2%。[18]從2009年開始，ATP養(yǎng)老金的投資收益率超過20%，2009—2017年平均投資收益率為11.7%。在管理費用方面，近年來ATP集團一直以“低費用”和“最高效的投資方式”作為管理目標，管理費用占集團總資產(chǎn)的比重均不超過0.5%。高收益加上低費用為丹麥ATP養(yǎng)老金制度的長期可持續(xù)發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

表6 2009—2017年ATP養(yǎng)老金的投資收益率和管理費用占比單位：%

數(shù)據(jù)來源：The ATP Group.Annual Report[R/OL].[2019-3-28].https://www.atp.dk/en.

五、原因總結(jié)

隨著人口老齡化程度的不斷加深，DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金持續(xù)遭到質(zhì)疑。從智利個人賬戶制改革，到瑞典名義賬戶制改革，再到英國私有化改革、德國積分制改革，對DB型養(yǎng)老金的結(jié)構(gòu)式改革和參數(shù)式改革從未間斷。但丹麥ATP養(yǎng)老金為我們展現(xiàn)了不一樣的DB型制度，它從20世紀60年代建立至今，幾乎未進行大的調(diào)整，且運行狀況良好。即使面臨不斷擴大的收支缺口，制度依然展現(xiàn)了強大的持續(xù)發(fā)展能力。丹麥ATP養(yǎng)老金之所以呈現(xiàn)較好的運行狀況，主要有以下三個原因。

第一，公共養(yǎng)老金的定位是低水平和廣覆蓋。公共養(yǎng)老金制度的定位關(guān)系到整個養(yǎng)老保障體系的均衡與可持續(xù)發(fā)展，以及養(yǎng)老金制度對財政的依賴程度。在丹麥，公共養(yǎng)老金制度的定位是低水平和廣覆蓋，其主要目標是防止貧困，低水平的公共養(yǎng)老金為私人養(yǎng)老金的發(fā)展提供了較大空間，且財政壓力較小。2013年，丹麥公共養(yǎng)老金支出占GDP的比重為8%，占財政支出的比重為14.1%。反觀其他傳統(tǒng)歐洲福利國家，同年均呈現(xiàn)較大規(guī)模的養(yǎng)老金支出，如德國公共養(yǎng)老金支出占GDP的比重為10.1%，法國為13.8%，希臘為17.4%，意大利為16.3%。在財政壓力方面，德國公共養(yǎng)老金支出占財政支出的比重為22.7%，法國為24.3%，希臘為31.5%，意大利為31.9%。[19]這些國家的養(yǎng)老金制度均面臨較大的改革壓力，規(guī)模過大的公共養(yǎng)老金體系使得整個改革陷入“尾大不掉”的艱難困境。丹麥ATP養(yǎng)老金至少為我們啟發(fā)了一種思路：堅持公共養(yǎng)老金的低水平和廣覆蓋，一方面可以防止老年貧困，另一方面可以為整個養(yǎng)老保障體系的調(diào)整與改革提供空間。

第二，良好的投資管理是ATP養(yǎng)老金長期可持續(xù)的關(guān)鍵。面對收支缺口，丹麥并未像其他福利國家那樣采取擴大財政補貼的方式，而是通過降低管理費用和提高投資收入來彌補缺口。從近年來的經(jīng)驗看，投資收入逐漸成為ATP養(yǎng)老金的主要收入來源。高投資收益離不開良好的投資管理模式。首先，通過基金對沖管理保證參保人的法定收益。特別是在利率波動時，對沖管理能夠保證對沖投資組合的資產(chǎn)價值(稅后)與養(yǎng)老金負債保持一致。其次，執(zhí)行風險分散策略以提高投資收益，并根據(jù)資本市場狀況隨時調(diào)整投資模式。當發(fā)生經(jīng)濟危機時，ATP集團通常會壓低股權(quán)風險的資產(chǎn)占比，并在低位蓄勢，成為經(jīng)濟周期的受益者。最后，較低的管理運營費用是ATP養(yǎng)老金待遇不斷提高的有力保證。

第三，發(fā)達的私人養(yǎng)老金是ATP養(yǎng)老金運行平穩(wěn)的有效保障。丹麥養(yǎng)老保障體系的發(fā)展啟示我們，公共養(yǎng)老金防止貧困，而私人養(yǎng)老金強調(diào)收入替代，發(fā)達的私人養(yǎng)老金是公共養(yǎng)老金平穩(wěn)運行、財務(wù)可持續(xù)的有效保障。相關(guān)研究顯示，不同于其他OECD國家，丹麥養(yǎng)老金構(gòu)成中私人養(yǎng)老金占比高達82.9%，要遠大于公共養(yǎng)老金，而在德國、挪威和瑞典，這一占比分別為25%、13.1%和34.4%，芬蘭、法國、意大利、希臘等國，私人養(yǎng)老金所占比重則極低。[20]這也是丹麥養(yǎng)老金不同于其他歐洲國家的獨特之處。丹麥公共養(yǎng)老金被設(shè)定為低水平的、防止貧困的制度，而私人養(yǎng)老金承擔了收入替代的功能，在保障老年人基本生活的同時，又能防止國家財政被“裹挾”到養(yǎng)老金的“財務(wù)漩渦”中。