楊齊 曹健

[摘 要]以新疆本土企業(yè)ST百花為案例，從企業(yè)價值評估理論出發(fā)，找出目前市場上價值評估的主流方法，進而對方法進行介紹以及評估模型進行選擇，對ST百花進行價值評估，研究發(fā)現(xiàn)，在價值評估過程中，自由現(xiàn)金流量法是目前較為成熟的方法，ST百花完全可以用這種方法進行價值評估，對企業(yè)的決策者把控企業(yè)的價值起到參考的價值。

[關鍵詞]自由現(xiàn)金流量;價值評估;ST百花

[中圖分類號]F27

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）11-0112-05

Abstract： this paper with the examples of xinjiang local companies ST flowers on the enterprise value assessment theory， find out the mainstream of the current market valuation method， then introduces the methods and evaluation model for selection， evaluation was carried out on the ST flowers， the study found that in the process of value evaluation， free cash flow method is relatively mature， ST flowers can use this method to assess the value， the value of enterprise decision-makers always hold a reference value.

Keywords： Free Cash Flow; Value Assessment; ST Hundred Flowers

一、ST百花簡介

ST百花是新疆上市企業(yè)，成立于1959年，兵團第六師旗下的老牌企業(yè)，于1996年完成股份制改造，并在上海證券交易所掛牌上市，是兵團的首家上市公司。ST百花2018年實現(xiàn)營業(yè)總收入4.19億元。ST百花是結合餐飲、房地產(chǎn)、煤礦等產(chǎn)業(yè)為一身的上市公司，在發(fā)展初期，以煤炭產(chǎn)業(yè)為核心，在第六師的支持以及團隊不懈的努力下，做大做強，近幾年來，出現(xiàn)虧損現(xiàn)象，主要原因是煤炭市場開始不理想，經(jīng)過深思熟慮，ST百花做出了重大的調(diào)整，在連年虧損的情況下做出了資產(chǎn)重組的決定，在2016年，收購華威醫(yī)藥科技集團有限公司100%股權。隨著收購的落幕，百花村的情況有所好轉，近兩年來，公司業(yè)績有所增加，百花村也從煤炭行業(yè)成功轉型醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)。在收購華威醫(yī)藥后， 2014—2015年連續(xù)虧損的ST百花因為華威醫(yī)藥的加入，在2016年下半年創(chuàng)造了營業(yè)收入7千萬元，ST百花在2016年也創(chuàng)造出了凈利潤較之上年增長134.2%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)較之上年上漲了585.6%。

二、評估方法選擇

目前市場上主流的價值評估方法為市場法、成本法、收益法三種。

1.市場法就是在市場上找出一個或者幾個與被評估企業(yè)相類似的參照企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)及合適的價值乘數(shù)，在此基礎上，通過對價值乘數(shù)的控制、調(diào)整參照企業(yè)的市場價值，最終確定被評估企業(yè)的價值，但是市場法需要有一個相對于比較活躍的公開交易市場，目前我國的資本市場相對來說不夠完善，暫時達不到市場法的適用條件，使市場法在我國的應用受到影響。

2.成本法又稱為資產(chǎn)基礎法，是在合理評估企業(yè)的各項資產(chǎn)價值和負債價值的基礎上確定評估對象價值的評估方法，成本法需要根據(jù)企業(yè)提供的相關財務報表，在對數(shù)據(jù)進行簡單調(diào)整的基礎上進而得出整體的企業(yè)價值，但其缺點是在進行調(diào)整數(shù)據(jù)的過程中沒有考慮企業(yè)其他資產(chǎn)（如無形資產(chǎn)）的價值及未來持續(xù)經(jīng)營期間企業(yè)的價值。

3.收益法在進行資產(chǎn)評估時的理論基礎是，企業(yè)的資產(chǎn)是需要利用折現(xiàn)率對未來可能獲取的收益進行折現(xiàn)而得到的，而折現(xiàn)率在某種程度上一般是企業(yè)未來獲取這些收益的風險回報率。進一步分析可知，是一種相對而言體系較為齊全，制度較為合理的評估手段，它更側重于研究企業(yè)未來的獲利能力和實質價值。本文則選擇目前發(fā)展較為成熟且應用十分廣泛的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來計算案例企業(yè)的價值，既沒有成本法的缺點，也沒有市場法的限制，同時，還考慮了企業(yè)的未來價值。

三、評估模型選擇

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型包括股利現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量三種模型。

1.股利現(xiàn)金流量模型：這種模型是假設企業(yè)股權的價值是用預測期內(nèi)的股利進行折現(xiàn)而得到的，對于股利支付穩(wěn)定，派息率高的企業(yè)，這種模型可以是很好的評估手段。然而ST百花近幾年的股票價值波動較大，而且還有連續(xù)兩年虧損的現(xiàn)象，并不適用這種模型。

2.股權現(xiàn)金流量模型：使用這種方法時，需要區(qū)分債務現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量，不僅人為地增加了評估時的難度，而且在評估時時常出錯，因此并不建議這種方法。

3.自由現(xiàn)金流量模型：企業(yè)的管理者（包括債、股權投資者）可以在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提下，將可以支配的凈現(xiàn)金流量（即企業(yè)自由現(xiàn)金流）自由分配給全部的權益索償權持有人（包括債權持有人。股權持有人），這部分現(xiàn)金流量是企業(yè)的運營收入，但并未進行再投資的現(xiàn)金，因而自由現(xiàn)金流等于稅后經(jīng)營利潤減去凈投資額，公式如下：

自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-企業(yè)所得稅-經(jīng)營營運資本增加-凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加

因此，本文選擇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，這種方法又分為三種模型，分別為永續(xù)增長模型，即企業(yè)從創(chuàng)業(yè)初期便一直保持著勻速發(fā)展，顯而易見，是不適合案例企業(yè)的。第二種模型是兩階段增長模型，這種模型中，企業(yè)的具體情況與企業(yè)產(chǎn)品的壽命周期及項目投資機會有著十分緊密的關聯(lián)性，然而卻不能準確衡量這二者之間的關系。第三種為三階段增長模型，這種方法假設企業(yè)未來會出現(xiàn)高速增長、穩(wěn)定增長和永續(xù)增長三個階段，然而由于資本市場的發(fā)展，影響最終結果的因素越來越復雜，同時此模型中的變量絕大多數(shù)均屬于人為主觀決定的結果，因此會出現(xiàn)一定的偏差，在一定程度上會對價值評估結果產(chǎn)生較大影響。從案例企業(yè)來看，ST百花在經(jīng)歷了一陣的蕭條之后，在收購了華威醫(yī)藥后，經(jīng)營狀況有良好的改善，分析其財務報表數(shù)據(jù)可知，從2016年開始，ST百花的發(fā)展在逐漸上升，一改之前煤炭市場的影響，在醫(yī)藥市場上準備大展身手。因此，本文選擇在價值評估中使用最廣的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的兩階段增長模型用來評估案例企業(yè)的價值。

四、ST百花價值評估

（一）未來現(xiàn)金流量預測

我們選取2014—2018年ST百花披露的財報的數(shù)據(jù)為依據(jù)，運用銷售百分比法，計算ST百花近五年主要的財務比率數(shù)據(jù)，為公司自由現(xiàn)金流量模型個參數(shù)做基礎。見表1、表2。

從表格中可以看出，2017年以前，百花村的經(jīng)營狀況是不理想的，連年虧損并且營業(yè)收入也在逐年降低，這主要是由于煤炭市場的不景氣所造成的，2016年又進行了資產(chǎn)重組，將之前主要的煤炭分公司置出，這才導致了營業(yè)收入的變動如此巨大。

由于折現(xiàn)法需要對未來數(shù)據(jù)進行預測，而一般預測期選擇為5—10年，從百花村財務報表中可以分析出，企業(yè)在2016年后，隨著南京華威的收購以及公司資產(chǎn)重組的結束，企業(yè)的業(yè)績也在不斷變好，ST百花的表現(xiàn)，值得期待。故此，本文選擇的預測期從2019—2023年，這5年為高速發(fā)展期間，而之后則為永續(xù)增長。

1.營業(yè)收入預測

從往期營業(yè)收入以及增長率來看，ST百花的增長一直為負值，但ST百花是新疆老牌企業(yè)，作為兵團第六師旗下的上市公司，破產(chǎn)重組似乎并不現(xiàn)實，再加上南京華威醫(yī)藥的迅猛增長勢頭以及ST百花近幾年資產(chǎn)重組、商譽減值等問題，這些增長率從數(shù)值上看并不具有參考價值，因此，我們不以往期近5年的營收作為參考，而是從宏觀環(huán)境以及國家政策來側面預測ST百花后續(xù)的營業(yè)收入增長率。隨著社會的發(fā)展，人口老齡化以及各種慢性病患病人數(shù)在逐年上升，而與此同時，新的治療方法也在不斷出現(xiàn)，這些因素的驅動使得全球醫(yī)藥行業(yè)的市場空間巨大、未來的增長率相對來說較為穩(wěn)定，據(jù)市場調(diào)查及預測，2016—2021年的年復合增長率為5%，中國醫(yī)藥市場在全球一直占據(jù)著最大的市場份額，再加上國家政策對醫(yī)藥研發(fā)等高新技術產(chǎn)業(yè)的支持，包括2015年開始實施的《藥品上市許可持有人制度試點方案》《國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》等政策，可以看出，醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)在中國有著廣闊的發(fā)展前景，ST百花雖然是剛轉為醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)不久，但是南京華威醫(yī)藥上市時間早，投入資本高，發(fā)展速度迅猛，因此，我們綜合這些因素，將2019-2023年高速發(fā)展階段的營業(yè)收入增長率定為10%。

2.營業(yè)成本預測

根據(jù)2014—2018年的利潤表，可以看出ST百花的營業(yè)成本在逐年降低，平均值為85%，但經(jīng)過資產(chǎn)重組的結束以及華威醫(yī)藥收購的結束，未來的營業(yè)成本勢必會比2018年更低，因此本文估計ST百花后續(xù)的營業(yè)成本也會呈下降的趨勢，取值50%。

3.營業(yè)稅金及附加預測

從利潤表分析中可知，營業(yè)稅金及附加每年相對比較穩(wěn)定，平均占比1.2%，以此為基礎，確定營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入的比重為1.5%。

4.銷售費用、管理費用預測

從上述分析中可以看出，兩項費用的波動幅度相對較小，因此根據(jù)上述分析我們預測銷售費用未來的比率為1.7%，管理費用預測數(shù)值為17%。

5.折舊、攤銷預測

ST百花在2015年因資產(chǎn)重組開始的緣故，變化數(shù)值較大，而后開始趨于穩(wěn)定，因此，我們預測折舊、攤銷的比率為30%。

6.營業(yè)資本凈增加預測

2014—2018年營業(yè)資本占營業(yè)收入的比重呈上升趨勢，雖然平均值為負數(shù)，但增加的趨勢是有目共睹的，因此，我們預測占比為25%。

7.資本支出預測

資本支出近幾年相對穩(wěn)定，但呈現(xiàn)緩慢上升現(xiàn)象，因此，根據(jù)平均值以及上升趨勢，我們預測未來比率為15%。

通過上文對ST百花部分財務指標的預測和分析，并基于此部分數(shù)據(jù)，可以計算ST百花2019—2023年自由現(xiàn)金流量，如表3：

（二）折現(xiàn)率的確定

在現(xiàn)金流量模型中，貼現(xiàn)率是一個非常重要的因素，它直接關系著評估結果的準確性。通過上文的分析我們知道，自由現(xiàn)金流量是在不計算企業(yè)發(fā)展所需要的資金的前提下，可以提供給相關投資者的最大值現(xiàn)金流，因此選擇貼現(xiàn)率時需要考慮的是企業(yè)整體的資本成本，所以，我們選擇加權平均資本成本（WACC）來確定貼現(xiàn)率。

加權平均資本成本（WACC）=權益資本成本×（權益÷資產(chǎn)）+債務成本×（債務÷資產(chǎn)）

1.權益資本成本

我們首先計算權益資本成本，公式如下：

權益資本成本=無風險收益率+市場風險系數(shù)×（市場收益率-無風險收益率）

無風險收益率：一般來說，選擇無風險收益率都是根據(jù)我國的國債收益率和銀行存款利率來確定的，相比較而言，國債的風險更小、收益穩(wěn)定、違約風險較小，故此我們選擇2019年最新發(fā)行5年期國債利率4.27%作為無風險收益率。市場風險系數(shù)：又稱為β系數(shù)，是衡量公司風險的指標，是用以衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性的一種證券系統(tǒng)性風險評估工具，本文通過同花順網(wǎng)絡系統(tǒng)查詢的結果，ST百花的β值為0.8262。

市場風險溢價：是投資者在一些風險較高的資本市場投資時所要求的比之無風險報酬率要高的一種風險補償。中國股票市場目前仍為新興市場，其發(fā)展時間較短，市場上下幅度較大，投資者的相關投資理念還需進一步發(fā)展成熟，市場上的數(shù)據(jù)在一定程度上難以較為客觀地反映市場的風險溢價，因此，我們在評估時將較為成熟市場的風險溢價作為參考，再適當調(diào)整進而確定我國的市場風險溢價?；竟剑?/p>

市場風險溢價=成熟股票市場的股票風險溢價+國家風險溢價

成熟股票市場的風險溢價通常選擇基于長期國債的1928年至2018年的股票風險補償 6.26%。

國家風險溢價基于國外某機構對我國的債務評級，相對應的違約利差為0.79%。股票市場相對于債券市場的波動率為1.23。因此，本文選擇的市場風險溢價為7.24%。綜上所述，可得出ST百花的權益資本成本=4.27%+82.62%×7.24%=10.25%。

2.資產(chǎn)負債率

通過ST百花近五年的財務報表可以計算出2014—2018年的資產(chǎn)負債率。表4：

我們可以看出，在2016年ST百花完成了債務重組以及收購南京華威后，資產(chǎn)負債率有明顯的波動，到了2017年下降至0.15，但是在2018年上升到了0.26，而且2019年開始是ST百花高速發(fā)展的階段，因此我們將資產(chǎn)負債率定為50%。

3.債務資本成本

從前文對ST百花財務數(shù)據(jù)的分析中可以看出，ST百花資產(chǎn)雄厚，負債在整合完畢后占比并不大，償還性良好，而且主要為短期借款，因此，假定該利率十年本文選取中國人民銀行2019年發(fā)布的5年期貸款基準利率4.9%作為債務成本。

4.加權資本成本

綜上所述，我們可以計算出ST百花的加權資本成本=10.25%×50%+4.9%×50%=7.45%，因此，折現(xiàn)率為7.45%。

（三）ST百花企業(yè)價值計算

ST百花的企業(yè)價值為預測期自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的總和，即：公司的價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

g——后續(xù)期增長率

通過前文可知，2025年及以后為ST百花永續(xù)增長階段，根據(jù)企業(yè)發(fā)展的特點，任何企業(yè)在高速發(fā)展后，任何公司都很難持續(xù)高速發(fā)展，因此我們將市場調(diào)查所顯示的醫(yī)藥行業(yè)未來增長率5%作為參考，通常來說，一個企業(yè)發(fā)展到一定階段會受到行業(yè)增長空間和競爭能力的限制，一般不可能高于平均水平，因此，我們保守估計，將ST百花后續(xù)增長率定為3%。

因此，ST百花總體價值為：V=37799.61+183285.074=221084.684（萬元）

通過計算可知，ST百花的每股價值在5.57元，而2018年12月31日，ST百花的收盤價值為5.25元，評估結果比之高出了0.52元，偏差不大且在合理范圍內(nèi)。

五、結論

從上文中可以看出，自由現(xiàn)金流量法對于評估ST百花的價值是有一定的可行性的，在較為準確的評估方法下，對企業(yè)相關的決策者起到一定程度的參考價值。然而在評估過程中，人為的主觀因素以及相關指標的選取會導致評估的結果發(fā)生一定的變化，因此，不同研究者的研究結果可能不盡相同。ST百花是新疆老牌的上市企業(yè)，經(jīng)歷了幾十年的風風雨雨，與投資者的關系也出現(xiàn)不斷的波折，股市價值一直不理想，導致許多投資者對其失去信心，但成功轉型的ST百花是有發(fā)展?jié)摿Φ摹?/p>

[參考文獻]

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[2]周敬.自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估[J].財會學習，2018（32）：82-83.

[3]ST百花2018年年報.

[4]ST百花2017年年報.

[5]ST百花2016年年報.

[6]ST百花2015年年報.

（責任編輯：張彤彤 梁宏偉）