萬(wàn)元

摘要：通過(guò)研究中證規(guī)模指數(shù)、申萬(wàn)策略指數(shù)及申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)，以滬深300作為基準(zhǔn)指數(shù)，國(guó)債指數(shù)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率指標(biāo)，分別其計(jì)算夏普比例、特雷諾比例、詹森指數(shù)、M2指數(shù)、信息比例和索提諾比率，來(lái)分析A股各個(gè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后指標(biāo)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模指數(shù)方面，中小市值股票的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后回報(bào)大于大市值股票的回報(bào);在策略指數(shù)方面，低價(jià)股、低市盈率、低市凈率和績(jī)優(yōu)股的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后回報(bào)較高;在行業(yè)指數(shù)方面，家電、醫(yī)藥和消費(fèi)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后回報(bào)最好。

關(guān)鍵詞：A股;收益;風(fēng)險(xiǎn);投資組合管理

一、引言

自從1990年12月19日上海證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)有了27年的歷史。上證A股年平均回報(bào)為23.54%，表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異，但是投資者普遍并沒(méi)有認(rèn)為獲取相匹配的回報(bào)。主要原因是在于上證A股僅反應(yīng)了上海股票綜合的表現(xiàn)，但是未反應(yīng)不同風(fēng)格、規(guī)模和行業(yè)的表現(xiàn)。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，反應(yīng)A股在不同板塊中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的論文較少，因此本研究填補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域的空白。

二、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

傳統(tǒng)金融理論中，理性的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡性（Risk-Averse）。如果要其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就必然要其承擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的回報(bào)。因此，需要引入經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。

（一）夏普比例和特雷諾比例

夏普比例的公式為：

夏普比例（Sharp Ratio）=

（1）

其中，Rp是組合回報(bào)，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，σp是組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

和夏普比例不同的是，特雷諾比例中的分母并不是組合的全部風(fēng)險(xiǎn)，而是基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貝塔值，其公式為：

特雷諾比例（Treynor Ratio）=

（2）

其中，Rp是組合回報(bào)，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，βp是組合的貝塔值。

（二）M2和Jensen Alpha

M2等視為夏普比例的一種延伸形式，因?yàn)槠湟彩腔诮M合的全部風(fēng)險(xiǎn)，而不是組合的貝塔風(fēng)險(xiǎn)。M2衡量的是，當(dāng)投資者承擔(dān)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，其投資組合較市場(chǎng)組合的超額收益。如果該指數(shù)為正，則說(shuō)明當(dāng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)一致的情況下，其收益將超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)。

M2=（Rp-Rf）-（Rm-Rf）（3）

而Jensen Alpha和特雷諾比例都是基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是投資組合的所有風(fēng)險(xiǎn)。詹森阿爾法考慮的是，當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)在接受投資者組合的貝塔值的情況，與投資組合業(yè)績(jī)之間的差額。

Jensen Alpha=Rp-[Rf+βp（Rm-Rf）]

（4）

M2和Jensen Alpha都是正向比例;該指數(shù)越高，說(shuō)明投資組合的表現(xiàn)越好。

（三）信息比例Information ratio

在評(píng)價(jià)投資組合，主動(dòng)回報(bào)（Active Return）指的是組合回報(bào)和基準(zhǔn)回報(bào)之間的差額;主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（Active Risk）指的是積極回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差。信息比例和夏普比例類(lèi)似，其構(gòu)成如下：

信息比例（Information Ratio）=（5）

當(dāng)信息比例為正數(shù)的時(shí)候，是正向比例;該指數(shù)越高，說(shuō)明投資組合的表現(xiàn)越好。

（四）Sortino比例

索提諾比率是一種衡量投資組合相對(duì)表現(xiàn)的方法。與夏普比率（Sharpe Ratio）有相似之處，但索提諾比率運(yùn)用下偏標(biāo)準(zhǔn)差而不是總標(biāo)準(zhǔn)差，以區(qū)別不利和有利的波動(dòng)。和夏普比率類(lèi)似，這一比率越高，表明基金承擔(dān)相同單位下行風(fēng)險(xiǎn)能獲得更高的超額回報(bào)率。索提諾比率可以看做是夏普比率在衡量對(duì)沖基金/私募基金時(shí)的一種修正方式。

索提諾比列（Sortion ratio）=，其中DR=，其中DR=，其中n為樣本個(gè)數(shù)。? （6）

三、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

（一）規(guī)模指數(shù)系列

從東方財(cái)富Choice終端下載上證50、滬深300、中證500和中證1000的月收盤(pán)價(jià)，并且計(jì)算其對(duì)數(shù)收益率，做描述性統(tǒng)計(jì)。從表1來(lái)看，作為基準(zhǔn)指數(shù)的滬深300指數(shù)，月回報(bào)率為0.89%，優(yōu)于上證50，但是中證500和中證1000的月回報(bào)率更高，分別達(dá)到1.17%和1.25%，因此需要引入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的收益指標(biāo)來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步的比較分析。

表2是規(guī)模指數(shù)系列的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后回報(bào)，從夏普比例、特雷諾比例、M2和Jensen alpha比例來(lái)看，中小盤(pán)指數(shù)明顯優(yōu)于滬深300及上證50。

因此得出結(jié)論，2005年以來(lái)，我國(guó)中小市值的股票的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的月回報(bào)率優(yōu)于大市值及超大市值的月回報(bào)率;雖然中小市值股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，但經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后，仍然優(yōu)于大市值及超大市值的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后收益率表現(xiàn)。因此，投資者如果做長(zhǎng)期投資，可以適當(dāng)提高小市值股票在投資組合的權(quán)重，以加強(qiáng)投資組合的回報(bào)。

（二）策略指數(shù)系列

從東方財(cái)富Choice終端下載策略指數(shù)系列的月收盤(pán)價(jià)，并且計(jì)算其對(duì)數(shù)收益率，做描述性統(tǒng)計(jì)。低價(jià)股（1.39%）、低市盈率（1.18%）、低市凈率（1.24%）和績(jī)優(yōu)股（1.2%）的收益率高于其對(duì)標(biāo)的指數(shù)收益率，需引入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后指標(biāo)做進(jìn)一步分析。以夏普比例為角度而言，低市盈率（0.09）、低市凈率（0.09）、低價(jià)股（0.11）和績(jī)優(yōu)股（0.09）的表現(xiàn)明顯優(yōu)于同類(lèi)型的策略指數(shù)。M2指標(biāo)、信息比例、Jeasen Alpha和索提諾佐證了和夏普比例相似的結(jié)果。因此得出結(jié)論，投資者如果將市盈率作為股票投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)的話(huà)，應(yīng)該選擇低市盈率的股票;如果將市凈率作為唯一指標(biāo)，應(yīng)該選擇低市凈率的股票;如果將股票價(jià)格作為唯一指標(biāo)的話(huà)，應(yīng)該選擇低價(jià)股;如果將上市公司業(yè)績(jī)作為唯一指標(biāo)的話(huà)，應(yīng)該選擇績(jī)優(yōu)股。

（三）行業(yè)指數(shù)系列

從行業(yè)指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，家用電器、食品飲料和生物醫(yī)藥的月回報(bào)排名居前，分別達(dá)到了1.75%、1.67%和1.5%。從行業(yè)指數(shù)系列的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后指標(biāo)來(lái)看，食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物、電子設(shè)備和銀行的夏普比例最高，分別為0.16、0.15、0.13、0.09和0.09;鋼鐵、采掘、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)和紡織服裝的夏普比例最低，為0.01、0.02、0.02、0.04和0.05，其他指標(biāo)也佐證了這一觀(guān)點(diǎn)。

四、結(jié)論

（一）價(jià)值投資在中國(guó)有效

通過(guò)分析規(guī)模、策略和行業(yè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后回報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)低市盈率、低市凈率、績(jī)優(yōu)股等行業(yè)的股票表現(xiàn)優(yōu)異，佐證了宋光輝（2013年）和賴(lài)曉聰（2013年）認(rèn)為價(jià)值投資在中國(guó)策略有效的論斷。此外，食品飲料、家用電器和醫(yī)藥生物的月回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的回報(bào)明顯較高，投資者如果在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，應(yīng)對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行更多的關(guān)注。

（二）收益和風(fēng)險(xiǎn)并不高度相關(guān)

通過(guò)研究27個(gè)行業(yè)的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，我們發(fā)現(xiàn)其收益均值及收益的標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)性為0.28，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)和收益并不高度相關(guān)。收益較高的股票指數(shù)，其風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有顯著提高;風(fēng)險(xiǎn)較高的股票組合，其收益并不理想。

（三）堅(jiān)持長(zhǎng)期組合投資

從2005年以來(lái)，投資任何一個(gè)行業(yè)指數(shù)的年復(fù)合回報(bào)都達(dá)到了6%，高于同期銀行存款利率及國(guó)債投資收益率。因此，長(zhǎng)期堅(jiān)持組合投資，而不是跟風(fēng)炒股，頻繁追漲殺跌，追逐行業(yè)熱點(diǎn)，這樣有助于投資者提高投資收益率。

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（作者單位：上海建橋?qū)W院）