謝澤鋒

雖然名義上為“債”，但卻可以計(jì)入權(quán)益，持續(xù)為上市公司輸血，調(diào)降負(fù)債率的同時(shí)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，永續(xù)債成為房地產(chǎn)公司狂飆突進(jìn)的利器。

但另一方面，永續(xù)債利率每年增加，原則上上不封頂，倘若使用不當(dāng)，便會(huì)將公司拖入債務(wù)深淵，無(wú)異于飲鴆止渴。

在幾大民營(yíng)房企崛起的道路上，永續(xù)債起到了至關(guān)重要的作用，其中以恒大最為典型，永續(xù)債的使用可謂出神入化。但早在2017年5-6月，恒大在兩個(gè)月內(nèi)迅速還清總額高達(dá)1129億元的永續(xù)債，以減輕負(fù)債率。

而近一兩年中，融創(chuàng)、陽(yáng)光城、藍(lán)光發(fā)展等新晉房企也開始頻繁祭出永續(xù)債這一大招。近期，甚至不少國(guó)資房企也加入隊(duì)列，發(fā)行永續(xù)債。

經(jīng)濟(jì)低谷期也是房企跑馬圈地，蓄積力量的時(shí)刻。

這一吞噬房企利潤(rùn)“黑洞”的大殺器，為何房企對(duì)它既愛又恨？

融資加速

臨近年末，各大房企加速融資。

2018年12月20日，中國(guó)金茂（00817.HK）公告稱，已完成發(fā)行20億元境內(nèi)無(wú)擔(dān)保永續(xù)中期票據(jù)。而在12月4日，公司子公司方興光耀有限公司3億美元的優(yōu)先擔(dān)保永久資本證券完成發(fā)行。

這筆永續(xù)債由金茂控股擔(dān)保，初始派發(fā)率為6.9%，2021年12月上浮300個(gè)基點(diǎn)，所籌資金將用于全額贖回2019年3月到期、年利率為5.75%的優(yōu)先擔(dān)保債券。以更高成本的永續(xù)債贖回較低利率的即將到期債券，資金壓力可見一斑。

無(wú)獨(dú)有偶，2018年11月22日，北辰實(shí)業(yè)（601588.SH）公告披露，公司16.2億元和17.6億元的兩項(xiàng)永續(xù)中票已獲批。

11月28日，保利地產(chǎn)（600048. SH）發(fā)布公告稱，公司100億元永續(xù)中期票據(jù)注冊(cè)已獲批，期限為兩年。在2017年，保利發(fā)展先后發(fā)行了共計(jì)50億元的永續(xù)債，利率為5.4%。

成本最高的當(dāng)屬光明地產(chǎn)（600708. SH），該公司已于2018 年 7 月 26 日- 7月 27 日發(fā)行2018 年度第一期中期票據(jù)，發(fā)行金額為6 億元，發(fā)行利率為7.25%。 11月29日發(fā)行了2018 年度第二期永續(xù)債，發(fā)行金額為人民幣 6.5 億元，利率為6.25%。兩期永續(xù)債，期限均為3+N年。

這意味著，若3年之后利率上調(diào)300個(gè)基點(diǎn)，光明地產(chǎn)的這筆永續(xù)債融資成本或達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，上述房企均為國(guó)資背景。有分析認(rèn)為，在資本寒冬之際，具有國(guó)企信用背書的基礎(chǔ)，發(fā)行債券的通過(guò)性也更高。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)低谷期也是房企跑馬圈地，蓄積力量的時(shí)刻。

以光明地產(chǎn)為例，2018上半年公司新增房地產(chǎn)儲(chǔ)備面積76.09萬(wàn)平方米，同比大增1187.48%。7月，其接連在成都、鄭州、無(wú)錫、昆明設(shè)立4家子公司，開展業(yè)務(wù)。11月底連續(xù)拿了武漢、上海和浙江的多個(gè)地塊，耗資約30億元。據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，光明地產(chǎn)的合約銷售額為173.64億元，而其制定的2020年銷售目標(biāo)為500億元。

回顧恒大狂飆突進(jìn)的這幾年，正應(yīng)和了其永續(xù)債規(guī)模的不斷膨脹。

永續(xù)債首個(gè)約定期過(guò)后，若發(fā)行人選擇續(xù)期，債券的利率將不斷提升，理論上講，利率上不封頂。以3+N年為例，首個(gè)3年期利率固定，此后根據(jù)約定情況，每年上漲。

永續(xù)債另一項(xiàng)獨(dú)特之處就在于債券的利息發(fā)放時(shí)間由發(fā)行人說(shuō)了算，即債券發(fā)行人可以無(wú)限期推遲發(fā)放利息。實(shí)際操作中，絕大部分永續(xù)債的發(fā)行方都是按時(shí)發(fā)放利息。

贖不贖回、付不付息的主動(dòng)權(quán)都掌握在發(fā)行人手中，故此，永續(xù)債就具有了“股權(quán)”的性質(zhì)，可以被列入上市公司權(quán)益工具。

這一經(jīng)常被忽略的財(cái)務(wù)工具，對(duì)資金需求龐大的房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)卻是如獲至寶，可以讓公司面負(fù)債率看起來(lái)更低，但實(shí)際上卻是“明降暗升”。

而其發(fā)放的利息不計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，而是按股利分配處理，減少權(quán)益即可，又讓發(fā)行人的財(cái)務(wù)費(fèi)用看起來(lái)更低。

恒大范本

1129.44億元對(duì)應(yīng)60.14億元，這是2017年中恒大還清所有永續(xù)債總額，與2013年6月末永續(xù)債規(guī)模的對(duì)比，猛增了17.78倍。

936.72億元對(duì)應(yīng)3110.22億元，恒大2017年底營(yíng)收是2013年的3.3倍，歸母凈利潤(rùn)方面，從126.12億元增至243.72億元，幾乎翻倍。

2013年底，恒大銷售金額剛剛躋身千億規(guī)模，達(dá)到1082.5億元，但這一數(shù)字僅排在當(dāng)年的第七名。那時(shí)的領(lǐng)頭羊還是萬(wàn)科和綠地。

正是在這一年，恒大提出第五次重大戰(zhàn)略決策。許家印在年度工作會(huì)議上提出“大智慧、大戰(zhàn)略、大發(fā)展、大勝利”，制定了“到2020年實(shí)現(xiàn)銷售額5500億、土地儲(chǔ)備超過(guò)3億平方米、解決就業(yè)超過(guò)200萬(wàn)人”的奮斗目標(biāo)，結(jié)果這一目標(biāo)提前三年實(shí)現(xiàn)。

恒大在2016年超越萬(wàn)科，成為宇宙第一房企。此后恒大這艘巨輪開始轉(zhuǎn)舵，不再追求規(guī)模上的高增長(zhǎng)，更加側(cè)重集團(tuán)財(cái)務(wù)質(zhì)量。

時(shí)間來(lái)到2018年，恒大已經(jīng)牢牢占據(jù)行業(yè)前三。根據(jù)易居企業(yè)集團(tuán)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年1-12月，中國(guó)房地產(chǎn)銷售金額前三名分別為碧桂園、萬(wàn)科和恒大，而恒大以5241億元，位列權(quán)益金額第一名。

回顧恒大狂飆突進(jìn)的這幾年，正應(yīng)和了其永續(xù)債規(guī)模的不斷膨脹。而其財(cái)務(wù)質(zhì)量的改善，和恒大贖回永續(xù)債緊密相連。

截至2017底，中國(guó)恒大凈資產(chǎn)增長(zhǎng)至2422億元，負(fù)債總額為15195億元，總資產(chǎn)為17618億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為86%。

但由于房地產(chǎn)公司的特殊性，國(guó)際投行普遍采用凈負(fù)債率這一指標(biāo)。凈負(fù)債率這一指標(biāo)綜合考慮了有息負(fù)債、賬上現(xiàn)金和公司凈資產(chǎn)，是海外投行考察地產(chǎn)公司負(fù)債水平最多用到的指標(biāo)。

2017上半年恒大凈負(fù)債率為240%，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，恒大2017年凈負(fù)債率為183.70%，與一年前相比大幅下降了57.64%，三輪引戰(zhàn)1300億元和贖回永續(xù)債功不可沒(méi)。

恒大總裁夏海鈞指出，一年后要將凈負(fù)債率降到140%，兩年后降到100%，三年后降到70%，此后中國(guó)恒大將維持這樣的“正常公司”負(fù)債率水平。

回顧恒大近五年的發(fā)展，其在融資較低利率也是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的時(shí)刻，持續(xù)加杠桿，利用永續(xù)債不斷儲(chǔ)備土地，盡快大規(guī)模擴(kuò)張，提升銷售額、營(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)水平。而在經(jīng)濟(jì)去杠桿和融資水平大幅抬高的前夕，果斷還清永續(xù)債，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。節(jié)奏之準(zhǔn)，手段之果斷，房企中無(wú)出其右。

但和萬(wàn)科、華潤(rùn)等老牌房企相比，恒大目前的負(fù)債率仍舊較高。夏海鈞在2018年中業(yè)績(jī)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)表示，“負(fù)債率從三高一底向三低一高轉(zhuǎn)變，最主要核心就是降負(fù)債。2016年公司提出目標(biāo)，2017年給資本市場(chǎng)一個(gè)指引，2018年要把凈負(fù)債率降到140%，2019年中期要降低到100%，到2020年要降低到70%，凈負(fù)債率要維持在70%左右，我們認(rèn)為這是行業(yè)合理的水平?！?/p>

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2018年中恒大已經(jīng)提前完成了戰(zhàn)略目標(biāo)，凈負(fù)債率已經(jīng)降低到了127.3%。

紛紛跟進(jìn)

恒大成功案例在前，發(fā)行永續(xù)債的房企數(shù)量不斷增多，且規(guī)模越來(lái)越大。

孫宏斌治下的融創(chuàng)已躋身房企第一行列，但其負(fù)債隱憂卻與日俱增。2016年至今，融創(chuàng)舉起并購(gòu)大旗一路突進(jìn)，632億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目和76個(gè)酒店、150億元投資樂(lè)視、40億元入股金科、26億購(gòu)入鏈家6.25%股權(quán)、137億購(gòu)入聯(lián)想控股旗下41個(gè)公司相關(guān)股權(quán)及債權(quán)等。

如此大規(guī)模的布局，加上樂(lè)視投資的失敗，都令融創(chuàng)債務(wù)率不斷飆升。 2016年融創(chuàng)發(fā)行了100億元永續(xù)債，根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)2018半年報(bào)顯示，集團(tuán)及附屬公司發(fā)行的六份永續(xù)債券仍未償還，其本金及利息總計(jì)75.92億元。

2018年前11月，陽(yáng)光城、中國(guó)金茂、金科集團(tuán)的銷售金額已過(guò)千億級(jí)別。

對(duì)于凈負(fù)債率，融創(chuàng)一直三緘其口，財(cái)報(bào)中也未提及，根據(jù)相關(guān)資料及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，其2018上半年凈負(fù)債率高達(dá)231.8%，高居幾大房企之首。

A股房企中，除了上述幾家在2018年末發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)外。陽(yáng)光城、藍(lán)光發(fā)展、金科股份等強(qiáng)勢(shì)崛起的二線房企，也早已通過(guò)永續(xù)債補(bǔ)充彈藥。數(shù)據(jù)顯示2018年前11月，陽(yáng)光城、中國(guó)金茂、金科集團(tuán)的銷售金額已過(guò)千億級(jí)別。

有分析指出，永續(xù)債之所以成為利潤(rùn)“黑洞”，在于利率會(huì)重設(shè)，若不能在一個(gè)時(shí)間段償還債務(wù)，那么重設(shè)的利率將會(huì)不斷飆升。一般來(lái)說(shuō)，永續(xù)債發(fā)行期間基本為3+N年，目前市場(chǎng)發(fā)行的永續(xù)債基準(zhǔn)利率在6%左右，三年后所支付利率可能高達(dá)9%，甚至更高。

一旦房企在一段時(shí)間內(nèi)不能夠償還債務(wù)，最終會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步的利潤(rùn)侵蝕。從本質(zhì)上講，由于永續(xù)債具有隱形性、后續(xù)成本更高、不斷侵蝕房企利潤(rùn)等特征，這種代價(jià)高昂的融資方式曾使得不少房企望而卻步。

被恒大“刪除”的永續(xù)債，如今又成為眾多房企融資的寵兒。蜜糖還是砒霜，個(gè)中滋味，只有房企自己最為清楚。