應(yīng)雄

自2017年開始，國(guó)內(nèi)的金融環(huán)境發(fā)生了一系列的變化，并購(gòu)基金行業(yè)在歷經(jīng)5年的快速發(fā)展后，逐步走向低迷。在當(dāng)前復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境下，未來并購(gòu)基金又將何去何從？

2008年創(chuàng)立國(guó)內(nèi)第一只并購(gòu)基金——長(zhǎng)城國(guó)匯，現(xiàn)任長(zhǎng)城匯理并購(gòu)基金董事長(zhǎng)宋曉明，在業(yè)內(nèi)早已有了“并購(gòu)教父”之稱。宋曉明曾經(jīng)控股過天目藥業(yè)、亞星化學(xué)等多家A股上市公司，塑造了不少并購(gòu)基金拯救困境企業(yè)的范本。

活躍的并購(gòu)市場(chǎng)是解決中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困難的重要手段

2018年以來，受中美貿(mào)易摩擦和去杠桿等多種因素的疊加影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和大量上市公司都遇到了巨大困難，內(nèi)部外部風(fēng)險(xiǎn)均超出了預(yù)期。在當(dāng)前環(huán)境下，如何穩(wěn)金融、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期？

宋曉明表示，“中國(guó)現(xiàn)有3500余家上市公司，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)了至少數(shù)十萬(wàn)家規(guī)模以上工、商業(yè)企業(yè)，解決了大量就業(yè)；同時(shí)，中國(guó)開立A股賬戶的自然人投資人超過1.4億人，活躍投資人大約4000萬(wàn)左右。在當(dāng)前環(huán)境下，推進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，以并購(gòu)為手段，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的活力和效率，使上市公司及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條上的大中小型企業(yè)保持相對(duì)良性循環(huán)，既可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，也可以創(chuàng)造居民財(cái)富效應(yīng)，穩(wěn)消費(fèi)、穩(wěn)預(yù)期，并帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困難將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)期，我們應(yīng)將資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展提升到前所未有的高度。在這一時(shí)期，更需要活躍而有效率的資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)，我們對(duì)此必須要有清醒認(rèn)識(shí)?！?/p>

具體到并購(gòu)基金，“并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)促進(jìn)資本市場(chǎng)的活躍、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，并在解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困難、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程中可以發(fā)揮重要作用，并購(gòu)基金是資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展的重要助推者，并購(gòu)基金不僅要做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴，也要為暫時(shí)陷入困境的企業(yè)提供幫助?！边@是宋曉明對(duì)于并購(gòu)基金在市場(chǎng)的定位。

“并購(gòu)基金不僅要做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴，也要為暫時(shí)陷入困境的企業(yè)提供幫助。”

宋曉明表示：“過去兩年來，資本市場(chǎng)的嚴(yán)監(jiān)管對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)基金行業(yè)都造成了巨大沖擊。2012-2015年，宏觀政策鼓勵(lì)上市公司開展并購(gòu)，基于資本市場(chǎng)的并購(gòu)進(jìn)入了前未有的活躍期，但也因此出現(xiàn)了很多的亂象，包括跨界并購(gòu)、高溢價(jià)收購(gòu)等超出合理商業(yè)規(guī)則的資本游戲，傷害了市場(chǎng)的公平和可持續(xù)發(fā)展。在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，嚴(yán)格監(jiān)管是對(duì)的，但與嚴(yán)格監(jiān)管相對(duì)應(yīng)，也應(yīng)基于法制環(huán)境和市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律，制定更有利于資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的政策，相關(guān)政策需要有前瞻性、有可預(yù)期性?！彼麖?qiáng)調(diào)，“在優(yōu)化監(jiān)管的過程中，也需考慮資本市場(chǎng)和企業(yè)的內(nèi)在規(guī)律，這樣才能在發(fā)展和規(guī)范兩者之間實(shí)現(xiàn)有效平衡?！?/p>

宋曉明表示：“一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，需要有健全的法制、活躍的交易，也需要有一定的財(cái)富效應(yīng)。只有滿足了這三個(gè)基本條件，資本市場(chǎng)才具有健康發(fā)展的基礎(chǔ)。要實(shí)現(xiàn)這三個(gè)基本要素，目前還有許多政策需要落地和優(yōu)化。自2018年10月19日以來，中央出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)并購(gòu)基金拯救上市公司的政策，長(zhǎng)城匯理也在深度布局，但在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，并購(gòu)基金去拯救那些暫時(shí)陷入困境的上市公司無論在政策層面還是實(shí)際操作層面，都還有一些障礙，這需要相應(yīng)配套政策盡快落地。例如，在交易的市場(chǎng)化方面，現(xiàn)有的交易政策下，紓困基金和并購(gòu)基金拯救上市公司都有現(xiàn)實(shí)的障礙?！边^去一段時(shí)間，受多種因素的影響，社會(huì)各界并購(gòu)基金的認(rèn)識(shí)過于片面化甚至妖魔化，并購(gòu)基金也由此陷入了低谷?，F(xiàn)在，并購(gòu)基金又迎來了難得的發(fā)展機(jī)遇，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期和困難時(shí)期，正需要并購(gòu)基金在拯救困境企業(yè)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

價(jià)值投資“三板斧”

對(duì)于選擇投資標(biāo)的，宋曉明有著自己的一套判斷標(biāo)準(zhǔn)，首先要看的是資本價(jià)值，也就是企業(yè)的估值與凈資產(chǎn)的差額，理論上只要市凈率高于1，企業(yè)就擁有了資本價(jià)值。

其次是看被投資企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)值可以簡(jiǎn)單的理解為企業(yè)資產(chǎn)公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，就是看企業(yè)是否擁有“沉沒資產(chǎn)”，包括品牌、行業(yè)和產(chǎn)品稀缺性、行政許可指標(biāo)、專利等。在確認(rèn)了資產(chǎn)具有沉沒價(jià)值后，還需關(guān)注沉沒資產(chǎn)的價(jià)值特點(diǎn)，是屬于短期可以激活的，還是長(zhǎng)期沉沒的，從而判斷投資的時(shí)間點(diǎn)是否合適。

對(duì)于選擇投資標(biāo)的，宋曉明有著自己的一套判斷標(biāo)準(zhǔn)。

最后是看標(biāo)的的產(chǎn)業(yè)價(jià)值，即是標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展空間和它行業(yè)里的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。宋曉明表示，“長(zhǎng)城匯理在投資過程中偏好的第一類產(chǎn)業(yè)是那種永久的周期性行業(yè)，就是短期內(nèi)不會(huì)被顛覆但會(huì)周期波動(dòng)的行業(yè)；第二類是公共事業(yè)類的，這種行業(yè)波動(dòng)不大，比較穩(wěn)定，但經(jīng)常容易被低估；長(zhǎng)城匯理最為關(guān)注的行業(yè)是消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，特別是消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域。具體到每家企業(yè)，如果主要基于產(chǎn)業(yè)價(jià)值，長(zhǎng)城匯理一般只對(duì)細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)進(jìn)行投資，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)才具有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

宋曉明以亞星化學(xué)為例，闡述了他投資的三大價(jià)值。首先，當(dāng)時(shí)它的市值只有20億元出頭，是A股中最便宜的股票之一，資本價(jià)值比市場(chǎng)上絕大多數(shù)的上市公司都低。

其次是它的資產(chǎn)價(jià)值，亞星化學(xué)擁有大量的沉沒資產(chǎn)，一方面，它的廠區(qū)占地948畝，靠近濰坊高鐵北站，離市區(qū)僅有不到三公里的路程，賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于公允價(jià)值；另一方面，亞星化學(xué)作為化工企業(yè)，其產(chǎn)能指標(biāo)也非常稀缺。

而亞星化學(xué)所在的CPE（氯化聚乙烯）行業(yè)是一個(gè)小眾市場(chǎng)，央企等特大型企業(yè)不會(huì)進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，而小企業(yè)則由于資金規(guī)模太小投入跟不上去，亞星化學(xué)作為全球最大的CPE生產(chǎn)企業(yè)，在國(guó)內(nèi)規(guī)模以上CPE企業(yè)中具有明顯的綜合優(yōu)勢(shì)，CPE行業(yè)未來的發(fā)展空間依然十分廣闊。

亞星化學(xué)此前遇到的資金短缺、經(jīng)營(yíng)效率偏低等困難都可以隨著并購(gòu)基金的介入而逐步解決，資本、資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)價(jià)值都能得到有效激活。

拯救困境企業(yè)和助推優(yōu)秀企業(yè)是并購(gòu)基金的兩種主要運(yùn)營(yíng)模式，無論哪種模式，都是基于上述三種價(jià)值進(jìn)行投資。

過去幾年，長(zhǎng)城匯理在拯救困境企業(yè)中頗有建樹。宋曉明介紹說，全球范圍內(nèi)，阿波羅、黑石等并購(gòu)基金在這一領(lǐng)域均有深度布局。但在中國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境、司法環(huán)境下，并購(gòu)基金拯救困境企業(yè)一定要掌握足夠的主導(dǎo)權(quán)，只有足夠的主導(dǎo)權(quán)，才能避免在拯救過程中失控。

在對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的投資方面，宋曉明強(qiáng)調(diào)，我們特別關(guān)注企業(yè)的五個(gè)要素：一是被投資企業(yè)所在行業(yè)空間是否廣闊；二是企業(yè)在行業(yè)內(nèi)是否處于龍頭地位；三是企業(yè)是否有優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)；四是看企業(yè)通過資本戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)、資源優(yōu)化組合等是否有足夠的提升空間；五是看與國(guó)內(nèi)外同行業(yè)相比，企業(yè)是否在一定時(shí)期內(nèi)被低估。