應(yīng)雄

自2017年開始，國內(nèi)的金融環(huán)境發(fā)生了一系列的變化，并購基金行業(yè)在歷經(jīng)5年的快速發(fā)展后，逐步走向低迷。在當(dāng)前復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境下，未來并購基金又將何去何從？

2008年創(chuàng)立國內(nèi)第一只并購基金——長城國匯，現(xiàn)任長城匯理并購基金董事長宋曉明，在業(yè)內(nèi)早已有了“并購教父”之稱。宋曉明曾經(jīng)控股過天目藥業(yè)、亞星化學(xué)等多家A股上市公司，塑造了不少并購基金拯救困境企業(yè)的范本。

活躍的并購市場是解決中國當(dāng)前經(jīng)濟困難的重要手段

2018年以來，受中美貿(mào)易摩擦和去杠桿等多種因素的疊加影響，中國經(jīng)濟、資本市場和大量上市公司都遇到了巨大困難，內(nèi)部外部風(fēng)險均超出了預(yù)期。在當(dāng)前環(huán)境下，如何穩(wěn)金融、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期？

宋曉明表示，“中國現(xiàn)有3500余家上市公司，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶動了至少數(shù)十萬家規(guī)模以上工、商業(yè)企業(yè)，解決了大量就業(yè)；同時，中國開立A股賬戶的自然人投資人超過1.4億人，活躍投資人大約4000萬左右。在當(dāng)前環(huán)境下，推進資本市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，以并購為手段，增強資本市場的活力和效率，使上市公司及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條上的大中小型企業(yè)保持相對良性循環(huán)，既可以實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，也可以創(chuàng)造居民財富效應(yīng)，穩(wěn)消費、穩(wěn)預(yù)期，并帶動消費升級。中國經(jīng)濟的困難將會持續(xù)較長一段時期，我們應(yīng)將資本市場和并購市場的發(fā)展提升到前所未有的高度。在這一時期，更需要活躍而有效率的資本市場和并購市場，我們對此必須要有清醒認(rèn)識?！?/p>

具體到并購基金，“并購基金應(yīng)當(dāng)促進資本市場的活躍、促進實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，并在解決當(dāng)前的經(jīng)濟困難、推進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型升級的過程中可以發(fā)揮重要作用，并購基金是資本市場和并購市場穩(wěn)步發(fā)展的重要助推者，并購基金不僅要做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴，也要為暫時陷入困境的企業(yè)提供幫助?！边@是宋曉明對于并購基金在市場的定位。

“并購基金不僅要做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴，也要為暫時陷入困境的企業(yè)提供幫助。”

宋曉明表示：“過去兩年來，資本市場的嚴(yán)監(jiān)管對并購市場和并購基金行業(yè)都造成了巨大沖擊。2012-2015年，宏觀政策鼓勵上市公司開展并購，基于資本市場的并購進入了前未有的活躍期，但也因此出現(xiàn)了很多的亂象，包括跨界并購、高溢價收購等超出合理商業(yè)規(guī)則的資本游戲，傷害了市場的公平和可持續(xù)發(fā)展。在當(dāng)時的環(huán)境下，嚴(yán)格監(jiān)管是對的，但與嚴(yán)格監(jiān)管相對應(yīng)，也應(yīng)基于法制環(huán)境和市場內(nèi)在規(guī)律，制定更有利于資本市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的政策，相關(guān)政策需要有前瞻性、有可預(yù)期性。”他強調(diào)，“在優(yōu)化監(jiān)管的過程中，也需考慮資本市場和企業(yè)的內(nèi)在規(guī)律，這樣才能在發(fā)展和規(guī)范兩者之間實現(xiàn)有效平衡。”

宋曉明表示：“一個健康的資本市場，需要有健全的法制、活躍的交易，也需要有一定的財富效應(yīng)。只有滿足了這三個基本條件，資本市場才具有健康發(fā)展的基礎(chǔ)。要實現(xiàn)這三個基本要素，目前還有許多政策需要落地和優(yōu)化。自2018年10月19日以來，中央出臺了一系列鼓勵并購基金拯救上市公司的政策，長城匯理也在深度布局，但在當(dāng)前的市場環(huán)境下，并購基金去拯救那些暫時陷入困境的上市公司無論在政策層面還是實際操作層面，都還有一些障礙，這需要相應(yīng)配套政策盡快落地。例如，在交易的市場化方面，現(xiàn)有的交易政策下，紓困基金和并購基金拯救上市公司都有現(xiàn)實的障礙。”過去一段時間，受多種因素的影響，社會各界并購基金的認(rèn)識過于片面化甚至妖魔化，并購基金也由此陷入了低谷?，F(xiàn)在，并購基金又迎來了難得的發(fā)展機遇，在當(dāng)前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期和困難時期，正需要并購基金在拯救困境企業(yè)、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

價值投資“三板斧”

對于選擇投資標(biāo)的，宋曉明有著自己的一套判斷標(biāo)準(zhǔn)，首先要看的是資本價值，也就是企業(yè)的估值與凈資產(chǎn)的差額，理論上只要市凈率高于1，企業(yè)就擁有了資本價值。

其次是看被投資企業(yè)的資產(chǎn)價值，資產(chǎn)價值可以簡單的理解為企業(yè)資產(chǎn)公允價值與賬面價值的差額，就是看企業(yè)是否擁有“沉沒資產(chǎn)”，包括品牌、行業(yè)和產(chǎn)品稀缺性、行政許可指標(biāo)、專利等。在確認(rèn)了資產(chǎn)具有沉沒價值后，還需關(guān)注沉沒資產(chǎn)的價值特點，是屬于短期可以激活的，還是長期沉沒的，從而判斷投資的時間點是否合適。

對于選擇投資標(biāo)的，宋曉明有著自己的一套判斷標(biāo)準(zhǔn)。

最后是看標(biāo)的的產(chǎn)業(yè)價值，即是標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展空間和它行業(yè)里的競爭優(yōu)勢。宋曉明表示，“長城匯理在投資過程中偏好的第一類產(chǎn)業(yè)是那種永久的周期性行業(yè)，就是短期內(nèi)不會被顛覆但會周期波動的行業(yè)；第二類是公共事業(yè)類的，這種行業(yè)波動不大，比較穩(wěn)定，但經(jīng)常容易被低估；長城匯理最為關(guān)注的行業(yè)是消費產(chǎn)業(yè)，特別是消費升級領(lǐng)域。具體到每家企業(yè)，如果主要基于產(chǎn)業(yè)價值，長城匯理一般只對細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)進行投資，細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)才具有強大的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。

宋曉明以亞星化學(xué)為例，闡述了他投資的三大價值。首先，當(dāng)時它的市值只有20億元出頭，是A股中最便宜的股票之一，資本價值比市場上絕大多數(shù)的上市公司都低。

其次是它的資產(chǎn)價值，亞星化學(xué)擁有大量的沉沒資產(chǎn)，一方面，它的廠區(qū)占地948畝，靠近濰坊高鐵北站，離市區(qū)僅有不到三公里的路程，賬面價值遠低于公允價值；另一方面，亞星化學(xué)作為化工企業(yè)，其產(chǎn)能指標(biāo)也非常稀缺。

而亞星化學(xué)所在的CPE（氯化聚乙烯）行業(yè)是一個小眾市場，央企等特大型企業(yè)不會進入這個領(lǐng)域，而小企業(yè)則由于資金規(guī)模太小投入跟不上去，亞星化學(xué)作為全球最大的CPE生產(chǎn)企業(yè)，在國內(nèi)規(guī)模以上CPE企業(yè)中具有明顯的綜合優(yōu)勢，CPE行業(yè)未來的發(fā)展空間依然十分廣闊。

亞星化學(xué)此前遇到的資金短缺、經(jīng)營效率偏低等困難都可以隨著并購基金的介入而逐步解決，資本、資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)價值都能得到有效激活。

拯救困境企業(yè)和助推優(yōu)秀企業(yè)是并購基金的兩種主要運營模式，無論哪種模式，都是基于上述三種價值進行投資。

過去幾年，長城匯理在拯救困境企業(yè)中頗有建樹。宋曉明介紹說，全球范圍內(nèi)，阿波羅、黑石等并購基金在這一領(lǐng)域均有深度布局。但在中國特定的市場環(huán)境、司法環(huán)境下，并購基金拯救困境企業(yè)一定要掌握足夠的主導(dǎo)權(quán)，只有足夠的主導(dǎo)權(quán)，才能避免在拯救過程中失控。

在對優(yōu)秀企業(yè)的投資方面，宋曉明強調(diào)，我們特別關(guān)注企業(yè)的五個要素：一是被投資企業(yè)所在行業(yè)空間是否廣闊；二是企業(yè)在行業(yè)內(nèi)是否處于龍頭地位；三是企業(yè)是否有優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)團隊；四是看企業(yè)通過資本戰(zhàn)略調(diào)整、并購、資源優(yōu)化組合等是否有足夠的提升空間；五是看與國內(nèi)外同行業(yè)相比，企業(yè)是否在一定時期內(nèi)被低估。