楊現(xiàn)華

公司股東應(yīng)占凈利潤38.81億元，同比下降40.12%，中國金茂（0817.HK）2020年的業(yè)績“符合預(yù)期”，這是因為早在年初中國金茂就已經(jīng)公告公司歸屬凈利潤將有40%至50%的降幅。

然而，中國金茂少數(shù)股東的凈利潤并沒有明顯下降，近幾年一直維持在20億元出頭的水平。少數(shù)股東權(quán)益是否明股實債或者少數(shù)股東權(quán)益中有多少屬于明股實債，一直是這家“網(wǎng)紅”房企爭議的漩渦。

從資產(chǎn)負(fù)債來看，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益早已經(jīng)超過公司歸母權(quán)益多年了，但少數(shù)股東獲得的利潤回報遠(yuǎn)不及上市公司，這顯然不合理。

中國金茂的部分少數(shù)股東真的是“活雷鋒”？在中國金茂部分項目中，持有少數(shù)或者過半股份的金融資本在項目收獲期先后退出，中國金茂成了受益人，金茂資本控股有限公司（下稱“金茂資本”）疑似頻繁現(xiàn)身。

隱藏于無數(shù)項目公司背后的金茂資本究竟承擔(dān)了什么樣的角色？金茂資本對外投資成立的數(shù)百家有限合伙入股了多少家中國金茂的項目公司，這些有限合伙在項目后期是否提前退出從而將結(jié)算利潤“拱手相讓”？中國金茂少數(shù)股東是否存在明股實債似乎已經(jīng)昭然若揭。

少數(shù)股東明股實債爭議

2020年，中國金茂實現(xiàn)營收600.54億元，同比增長了38.51%，營收增速創(chuàng)下近幾年的新高;公司股東應(yīng)占凈利潤38.81億元，同比大幅下降了40.12%。

早在年初，中國金茂就發(fā)出了盈利預(yù)警，因此對于如今出現(xiàn)的業(yè)績大跌，市場并不奇怪，完全在“意料之中”。1月底時，中國金茂公告，由于項目售價不及預(yù)期，需計提減值等原因，預(yù)計公司歸屬凈利潤將下降40%-50%。

2020年，中國金茂計提減值38.34億元，上一年為零，中國金茂2020年歸屬凈利潤較上一年減少近26億元，因此公司凈利潤大幅滑坡的“罪魁禍?zhǔn)住狈菧p值莫屬。

中國金茂為激進的會計政策付出了代價，公司之前對在建項目和完工項目不計提或者計提微乎其微，當(dāng)初看似不錯的盈利增長如今現(xiàn)了原形。而一線龍頭房企即便如萬科，近年來也都對部分項目計提不菲的減值損失，頻繁高價拿地的中國金茂如今開始“補課”。

中國金茂股東應(yīng)占凈利潤遭受重挫，少數(shù)股東損益似乎沒有受到太大影響。2020年，公司少數(shù)股東損益為23.14億元，同比甚至增長了6.29%。

中國金茂的少數(shù)股東權(quán)益和少數(shù)股東損益都是在2016年開始呈現(xiàn)明顯變化的。2016-2020年，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益分別為241.18億元、335.92億元、424.69億元、464.86億元和550.65億元，增長一倍有余。

少數(shù)股東權(quán)益有了不止翻倍的增長，回報基本原地踏步。2016-2020年，中國金茂少數(shù)股東損益分別為20.38億元、11.72億元、21.66億元、21.77億元和23.14億元，多數(shù)時間都在20億元以上，但基本沒有明顯增長。

在少數(shù)股東權(quán)益翻倍增長、盈利回報基本原地踏步的同時，中國金茂母公司權(quán)益和凈利潤有了明顯變化。2016-2020年，公司權(quán)益分別為557.44億元、664.44億元、782.65億元、858.58億元和1018.27億元，股東應(yīng)占凈利潤分別為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元和38.81億元。

兩者相比較不難發(fā)現(xiàn)，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益早已經(jīng)超過了歸母權(quán)益，但凈利潤始終難以追趕上中國金茂的股東應(yīng)占凈利潤。除了2016年兩者盈利基本相仿之外，低值時少數(shù)股東損益僅是中國金茂股東應(yīng)占凈利潤的30%左右。

2016-2020年，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益的凈資產(chǎn)收益率（攤薄）分別為8.45%、3.49%、5.1%、4.68%和4.2%，而中國金茂分別為8.02%、12.11%、14.56%、16.39%和8.3%。

一般來說，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應(yīng)懸殊，如果前者遠(yuǎn)低于后者，說明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了便宜。

對于這樣的問題，房企通常的解釋是項目存在結(jié)轉(zhuǎn)周期，新增加的少數(shù)股東還沒有達到結(jié)算條件，因此少數(shù)股東損益與少數(shù)股東權(quán)益之間會存在時間差，因此導(dǎo)致少數(shù)股東的回報率下降。

少數(shù)股東權(quán)益增加，母公司權(quán)益也會增加，卻并沒有影響中國金茂凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)走高，那么公司是否存在明股實債融資呢？

項目存在結(jié)轉(zhuǎn)周期，前期入股的少數(shù)股東一般需要2-3年甚至更久才能獲得回報。不過中國金茂的少數(shù)股東或許并非僅僅依靠項目盈利來獲得回報，否則這種高投入、低回報的生意模式是不會長久的。

現(xiàn)金流量表顯示，2016-2020年，中國金茂向非控股股東派發(fā)股息5.32億元、34.39億元、7.77億元、9.66億元和4.19億元。在2016年和2017年，中國金茂已付股息也不過7.22億元和15.86億元，少數(shù)股東獲得的股息遠(yuǎn)超中國金茂的股東們。

最近三年，中國金茂支付的股息超過了少數(shù)股東獲得的股息，但部分少數(shù)股東正在撤離。

2016-2020年，中國金茂收購非控股股東權(quán)益產(chǎn)生的現(xiàn)金流出分別為29.05億元、0.87億元、38.8億元、40.49億元和37億元。

中國金茂的少數(shù)股東無法通過凈利潤來獲得對等回報，但公司通過向少數(shù)股東分紅的方式使之平衡，分紅規(guī)模一度超越母公司，公司還集中收購少數(shù)股東股份使其退出。

少數(shù)股東獲得了實實在在的現(xiàn)金回報，這種利潤表之外的支付方式是否就是明股實債需要支付的額外成本？

多家機構(gòu)的報告都指出，房企少數(shù)股東明股實債的辨別方法之一是，如果少數(shù)股東權(quán)益性質(zhì)為基金、資管、信托等，且與房企存在大規(guī)模的資金往來，則房企可能存在“明股實債”。

少數(shù)股東不斷與中國金茂合作，伴隨著的是獲得大量分紅又不斷退出，還有來自非控股或者第三方的大量資金流入。在這些眾多合作伙伴中，金茂資本及其相伴相生的另外一家公司無疑是最活躍的一個。

金茂資本與金茂投資的角色

在中國金茂的項目公司中，金茂投資咨詢（深圳）有限公司（下稱“金茂投資”）是出現(xiàn)最多的一家。

工商信息顯示，金茂投資是在2016年12月底成立的，公司法人代表、董事長是江南，而江南早前擔(dān)任中國金茂CFO、執(zhí)行董事。

金茂投資有兩家機構(gòu)股東：宏源匯智投資有限公司和峰亮有限公司各持股50%，前者由A股上市公司申萬宏源（000166.SZ）全資所有，后者注冊于香港，注冊地址是中國金茂在香港的主要辦事處地址，負(fù)責(zé)人姓名是“NAN JIANG”，正好與金茂投資負(fù)責(zé)人江南相一致。

也是在2016年11月，中國金茂投資成立了金茂資本，工商信息中并無太多金茂資本的信息。公司官網(wǎng)顯示，以江南為首的管理團隊負(fù)責(zé)金茂資本的運營。巧合的是，基本同時成立的兩家公司管理團隊也基本一致，金茂資本的管理團隊也大多出現(xiàn)在了金茂投資的主要人員名單中，這像極了“一套人馬兩個牌子”。

與金茂投資動作頻頻相比，金茂資本顯得頗為安靜。工商信息沒有公司注冊等基本信息，中國金茂在年報中也描述寥寥，與其在公開報道中呈現(xiàn)的百億元管理規(guī)模并不相符。

在2020年年報中，中國金茂僅介紹，將發(fā)揮金茂資本在拓展資金渠道、助力產(chǎn)業(yè)落地的作用，以資本撬動區(qū)域開發(fā)，實現(xiàn)以投引產(chǎn)，除此之外基本再無其他介紹。

根據(jù)中國金茂之前年報信息，金茂資本將持續(xù)打造地產(chǎn)基金和PE投資兩大業(yè)務(wù)板塊。然而工商信息顯示，金茂資本對外投資僅有一家公司-金茂創(chuàng)贏（天津）咨詢有限公司，并沒有任何私募或者PE基金的身影。

即使最終穿透，金茂資本間接對外投資的公司合計也僅有10余家，遠(yuǎn)沒有基本由共同管理層組成的金茂投資來的活躍，打造地產(chǎn)基金和PE投資兩大業(yè)務(wù)似乎更符合目前金茂投資的動作行為。

金茂投資對外設(shè)立了四家持股100%的子公司，這四家全資子公司目前對外又投資了200余家企業(yè)，且這些大多數(shù)仍在存續(xù)期的企業(yè)都是以有限合伙的私募基金形式出現(xiàn)。

有意思的是，在天眼查信息中，金茂投資旗下的四家100%子公司關(guān)聯(lián)機構(gòu)全部指向了金茂資本，四家子公司投資的有限合伙私募基金關(guān)聯(lián)機構(gòu)絕大多數(shù)同樣是金茂資本。

200余家私募基金投資不少項目公司，持有金茂投資一半股權(quán)的申萬宏源給中國金茂提供了多少資金？這200余家私募基金投資了多少中國金茂旗下的項目公司？似乎一切都不那么透明。

在投資過程中，200余家私募基金又向外部進行了多少融資？更為重要的是，這些私募基金入股的項目公司有的或許進入了中國金茂的聯(lián)營、合營企業(yè)、有的或許納入了上市公司合并范圍。在當(dāng)做少數(shù)股東來處理時，其獲得回報的方式是否除了利潤分配外還有其他退出形式呢？

與金茂資本還有所介紹相比，金茂投資沒有在中國金茂近幾的年報中出現(xiàn)過。在中國金茂看來，這似乎是一家可有可無、無足輕重的公司。就是這家在年報中不見蹤影的公司，目前已經(jīng)對外投資了成百家的私募基金，私募又入股了無數(shù)家項目公司。

除了金茂投資或者金茂資本外，中國金茂項目的合作方中亦有其他身影，這些合作方中既有房企也有明股實債“溫床”的金融機構(gòu)。

金融合作方

在中國金茂的合作方中，有著大量房企的身影，其中不乏一線知名房企。除了這些房企之外，金融資本也同樣現(xiàn)身其中。

2019年年底，中國金茂以33.05億元摘得福州市濱海新城綜合用地項目，項目總用地面積30.26萬平方米，中國金茂債券公告顯示，福州濱海新城項目的規(guī)劃建筑面積為98.31萬平方米。

這個近百萬平方米的項目開發(fā)主體是福州濱茂房地產(chǎn)有限公司（下稱“福州濱茂”）。工商信息也顯示，福州濱茂是在中國金茂拿地后很快成立。成立之初，福州興茂房地產(chǎn)有限公司是福州濱茂的唯一股東，再無其他。

2020年12月23日，福州濱茂的股東中新進一家機構(gòu)-持股51%的嘉興平茂叁號投資合伙企業(yè)（有限合伙），原來的唯一股東持股剩余49%。這家新進的私募股東有三家機構(gòu)股東，除了兩家與中國金茂有關(guān)外，還有興業(yè)信托。

興業(yè)信托進入這家私募的時間是2020年10月21日，幾乎與該私募入股福州濱茂同步發(fā)生。這家私募的執(zhí)行事務(wù)合伙人穿透之后即是金茂投資。遺憾的是，工商信息中并沒有興業(yè)信托出資金額及占比，外部市場難以知曉沒有話語權(quán)的興業(yè)信托到底投入了多少資金。

福州濱海新城項目體量巨大，總投資達到274.98億元，在工期不變的情況下，項目也要到2022年才能順利完工。在前期投入的時候興業(yè)信托入股，后期是否會提前撤離項目公司，市場將拭目以待。

南京河西南魚嘴金融集聚區(qū)項目是中國金茂在2017年以73.4億元獲得的綜合用地項目，涉及商、住、辦混合用地。拿地之后，中國金茂甚至在官網(wǎng)專門做了報道，以顯示獲得該地塊對公司在南京當(dāng)?shù)匕l(fā)展的重要性。

項目規(guī)劃面積超過百萬平米，達到117.62萬平方米，總投資達到97.11億元，接近百億。中國金茂持有項目公司-南京潤茂置業(yè)有限公司（下稱“南京潤茂”）的比例僅有27.5%，但公司對其持有57.5%表決權(quán)，因此納入合并范圍。

南京潤茂的單一大股東是深圳安創(chuàng)投資管理有限公司，持股比例為45%，該公司是平安下屬公司，性質(zhì)不言自明。

中國金茂完工、在建和擬建的項目何止上百個，投資者無法一一查出其項目公司背后的股權(quán)變更關(guān)系，以及其中金融資本的變化，這些金融股東何時退出以及退出的理由同樣難以知曉。

不過，判斷金融資本明股實債的時間節(jié)點主要有兩個，一是項目開啟大規(guī)模預(yù)售階段，二是項目結(jié)轉(zhuǎn)收入開始貢獻報表利潤之時。項目預(yù)售表明其已渡過資金最緊張的時期，后者少數(shù)股東不退出，必將分走大量的報表利潤。

慷慨的合作方

與前述兩個正在建設(shè)的項目不同，完工項目的股權(quán)變更能顯示出金融股東入股項目公司的完整鏈條。

北京亦莊金茂悅項目是中國金茂在北京較早完工交付的一個項目。中國金茂公開資料披露，建筑面積達到41.48萬平米的北京亦莊金茂悅在2017年竣工，項目已經(jīng)基本完成銷售，僅剩余尾盤待售。

北京亦莊金茂悅的項目公司是北京方興亦城置業(yè)有限公司，目前公司由中國金茂100%持有，然而追溯歷史并非如此。項目公司2014年之前由中國金茂全資持有，2014年年初引入了平安信托，持股49%。

2016年，持股約兩年的平安信托退出，項目一年后竣工，平安信托參與了前期的建設(shè)，在項目交付前離場。截至2020年一季度末，項目回款達到91億元。

無獨有偶，北京豐臺金茂廣場是一個總可售面積達到68.93萬平方米的商業(yè)項目，該項目由北京金豐置業(yè)有限公司（下稱“金豐置業(yè)”）負(fù)責(zé)。在2019年竣工之前，項目公司股權(quán)開始變更。

原本金豐置業(yè)有包括中國金茂在內(nèi)的三家股東持有，2018年和2019年另外兩家股東相繼退出，北京豐科投資有限公司（下稱“北京豐科”）陸續(xù)接手股份。在2019年年底，北京豐科也退出了，金豐置業(yè)成了中國金茂獨資所有。

根據(jù)工商資料，幾乎在退出金豐置業(yè)的同時，北京豐科就注銷了，該公司的主要出資人是一家私募基金。

對于這些頻繁變動的項目公司，以及這些進進出出的金融機構(gòu)、市場爭議的明股實債的疑問，截至發(fā)稿，中國金茂沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。