李立峰

后續(xù)進(jìn)入反復(fù)磨底的階段，季報(bào)期可能會(huì)出現(xiàn)短期反彈。

2017年以來A股資金結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，外資加速流入并成為A股重要的邊際增量資金，對(duì)A股的話語權(quán)提升。2016年底，陸股通與QFII/RQFII持股市值為3026億元，占A股流通市值比為0.77%;2020年底，外資持股市值已升至2.35萬億元，占A股流通市值比升至3.67%，四年間外資持股市值提升將近7倍，持有A股比例提升2.9個(gè)百分點(diǎn)。

外資的選股審美對(duì)A股定價(jià)邏輯產(chǎn)生影響，A股由PEG向DCF估值定價(jià)轉(zhuǎn)變。從外資持倉風(fēng)格來看，2017年后，陸股通持續(xù)加倉白酒、家電、醫(yī)藥等消費(fèi)板塊，截至2020年底，陸股通持股占行業(yè)自由流通市值占比TOP3的行業(yè)分別為：家用電器（18.18%）、休閑服務(wù)（15.96%）、食品飲料（12.89%）;從持股市值TOP100角度看，截至2020年底陸股通重倉個(gè)股多集中在醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、食品飲料、電子、大金融板塊，多為大消費(fèi)與各行業(yè)龍頭?？偨Y(jié)來看，外資偏好長期業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的公司，部分個(gè)股在盈利穩(wěn)健成長下也迎來估值的提振，其中核心標(biāo)的被稱為A股“核心資產(chǎn)”，主要是消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等行業(yè)中業(yè)績成長性較強(qiáng)、具備護(hù)城河、技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)的部分龍頭公司。

此外，從宏觀層面來看，2017年前，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，A股業(yè)績波動(dòng)性較高，利率中樞偏高，因此市場給予短期業(yè)績?cè)鏊俑叩臋?quán)重;隨著宏觀環(huán)境波動(dòng)率降低，A股業(yè)績波動(dòng)趨向扁平化，具備“業(yè)績長期成長性與穩(wěn)定性”的個(gè)股更容易享有估值溢價(jià)，此時(shí)短期業(yè)績波動(dòng)對(duì)估值的影響力減弱，而貼現(xiàn)率的影響力增強(qiáng)。

2021年以來，利率的上行驅(qū)使A股定價(jià)邏輯變化，投資者傾向于由DCF向PEG估值定價(jià)轉(zhuǎn)變，將短期業(yè)績?cè)鲩L賦予更高的權(quán)重。貼現(xiàn)率的上行的環(huán)境下，原本以DCF定價(jià)的長期業(yè)績穩(wěn)定的公司面臨重估，與此同時(shí)前期受疫情沖擊較大的部分順周期板塊隨著盈利的加速修復(fù)，板塊估值向上修復(fù)，核心資產(chǎn)相對(duì)于A股整體的極致分化的估值開始收斂。

另外，市場交易結(jié)構(gòu)的惡化也是促使核心資產(chǎn)快速調(diào)整的原因：1）公募基金持倉擁擠，2020年底，公募基金TOP100集中度達(dá)到44.18%。2018-2020年中，基金持倉集中度偏穩(wěn)定，TOP50集中度（基金持倉市值/基金持有A股市值）在[25%，30%]區(qū)間，TOP100集中度在[30%，36%]區(qū)間。2020年下半年，基金持倉集中度迅速提高：截至2020年底，公募基金持倉TOP20/50/100集中度分別升至24.03%/35.73%/44.18%，達(dá)到2017年以來的最高位;2）市場交易集中度持續(xù)提升。截至2021年2月底，成交額TOP50/100/200個(gè)股成交額占比分別為26.1%/36.4%/49.0%，幾乎達(dá)到2015年以來的高位;3）茅指數(shù)成交占比、換手率指標(biāo)加速上行。若以Wind茅指數(shù)來代表核心資產(chǎn)，2021年以來，茅指數(shù)成交額在占比全A成交額最高達(dá)到20.5%，占比滬深300成交額最高達(dá)到44.2%，換手率最高達(dá)到102%。

春節(jié)后核心資產(chǎn)估值有一定調(diào)整，但調(diào)整后的核心資產(chǎn)籌碼仍較集中。

A股核心資產(chǎn)將何時(shí)企穩(wěn)？

核心資產(chǎn)的交易集中度雖高，但資金結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，與2014-2015年市場交易極度集中不同，本次抱團(tuán)資金以低杠桿機(jī)構(gòu)基金為主，高杠桿配資不多，A股杠桿水平處在比較合理的位置，整體上杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控。春節(jié)以來茅指數(shù)跌去近20%的收益，短期的調(diào)整已釋放大部分風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步大跌空間有限，后續(xù)進(jìn)入反復(fù)磨底的階段，季報(bào)期可能會(huì)出現(xiàn)短期反彈。而當(dāng)籌碼充分交換后，市場交易結(jié)構(gòu)有望階段性改善?？申P(guān)注幾個(gè)指標(biāo)：1）個(gè)股成交集中度回落至歷史中位數(shù)附近—2013年來TOP50/100/200個(gè)股成交額占比中位數(shù)分別為20.1%/29.3%/41.6;2）茅指數(shù)成交額占比回落至2019年以來中樞附近。