■俞麗芳/華東理工大學(xué)商學(xué)院

一、前言

近年來，世界各國企業(yè)參與跨國并購交易的熱情一直高漲不退，2016年全球范圍內(nèi)并購交易總額便高達(dá)3.6萬億美元，中國企業(yè)為了適應(yīng)全球競(jìng)爭環(huán)境和實(shí)現(xiàn)全球戰(zhàn)略布局，也正在積極地開展跨國并購活動(dòng)，在世界范圍內(nèi)的并購競(jìng)爭中展現(xiàn)積極的姿態(tài)。

本文通過對(duì)2008-2013年間中國大陸地區(qū)參與跨國并購的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的分析，分析跨國并購對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，從而揭示跨國并購交易行為存在的風(fēng)險(xiǎn)，使并購企業(yè)能審慎思考企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r，綜合評(píng)定自身財(cái)務(wù)狀況和綜合能力，做出正確的跨國并購決策，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。

二、跨國并購相關(guān)研究

通常而言，企業(yè)跨國并購的動(dòng)機(jī)并不單一，一般是多動(dòng)因綜合推動(dòng)和動(dòng)態(tài)平衡的結(jié)果，主要包括：獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，適應(yīng)全球性競(jìng)爭，擴(kuò)大市場(chǎng)勢(shì)力和獲取戰(zhàn)略性資源。

雖然國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于跨國并購對(duì)收購公司短期績效的影響的研究已經(jīng)取得一定成果，但是，不同國家的學(xué)者或同一國家學(xué)者使用不同時(shí)期數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)研究，得到了兩種截然不同的結(jié)果。一些研究顯示，跨國并購給收購企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，提升了企業(yè)的績效另一些研究則顯示，跨國并購并沒有對(duì)收購公司產(chǎn)生正面的績效影響，甚至有時(shí)候會(huì)使企業(yè)績效惡化。

并購戰(zhàn)略要與企業(yè)自身發(fā)展相適應(yīng)，如果進(jìn)行與企業(yè)戰(zhàn)略不相符的并購，則會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從跨國并購的整個(gè)過程來看，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映的是其他非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的具體表現(xiàn)，是并購過程中多步財(cái)務(wù)決策行為所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值集合。對(duì)進(jìn)行跨國并購活動(dòng)的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，有助于企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)管理，也有助于投資者做出正確的投資決策。

三、跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

國內(nèi)并購企業(yè)希望通過跨國并購實(shí)現(xiàn)自身的快速發(fā)展和國際市場(chǎng)范圍的規(guī)模擴(kuò)張，或者完成自身轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求，可是并購的結(jié)果往往是喜憂參半，很多企業(yè)未能得償所愿。這可能是由于我國企業(yè)對(duì)境外市場(chǎng)情況判斷不準(zhǔn)確，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行跨國并購活動(dòng)時(shí)承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)占了主要部分。并且，由于并購過程中存在的諸多非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形式表現(xiàn)出來，這些風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)財(cái)務(wù)狀況帶來的不確定性都有可能導(dǎo)致并購成本急劇增加，使企業(yè)不僅不能獲得預(yù)期的價(jià)值提升，反而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，本文提出假設(shè)：跨國并購會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本公司是在滬深證券交易所上市且在2008-2013年參與了跨國并購的中國大陸公司，共40家。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)于2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類后，得到制造業(yè)公司共29家，非制造業(yè)公司共11家。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)研究服務(wù)中心、巨潮資訊網(wǎng)和手工摘錄。實(shí)證結(jié)果通過Excel計(jì)算獲得。

（三）研究方法概述

Z-score模型是 1968 年由紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授愛德華·阿特曼提出的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)模型。該模型適用于公開上市交易的制造業(yè)公司，而對(duì)于非制造業(yè)企業(yè)，阿特曼教授在2000年對(duì)模型進(jìn)行了修改，得出了Z’值模型。

Z=1.2*x1 + 1.4*x2 + 3.3*x3 +0.6*x4 + 0.999*x5

Z’=6.56*x1 + 3.26*x2 + 6.72*x3+ 1.05*x4

表1 模型變量定義

在Z值模型中，不同Z值所表示的含義如表2所示：

表2 Z值的含義

在Z’值模型中，不同Z’值所表示的含義如表3所示：

表3 Z’值的含義

（四）結(jié)果分析

表4比較了制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)在并購前后各年的Z值均值和安全企業(yè)比率。從各年的Z值均值來看，兩類企業(yè)在并購前后的Z值均值都表現(xiàn)出較高的水平，遠(yuǎn)高于模型設(shè)定的安全值（Z值≥3.0或Z’值≥2.6）。這說明，平均來看，參與跨國并購的中國上市公司的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。其中，非制造業(yè)企業(yè)的Z值均值在并購前后各年均高于制造業(yè)企業(yè)Z值均值，如圖1所示。說明非制造業(yè)企業(yè)的陷入破產(chǎn)危機(jī)的可能低于制造業(yè)企業(yè)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低于制造業(yè)企業(yè)。

從Z值均值在各年的變化來看，兩類企業(yè)呈現(xiàn)出了相同的趨勢(shì)。結(jié)合表4和圖1可以發(fā)現(xiàn)，并購前1年的Z值均值水平遠(yuǎn)高于并購當(dāng)年和并購后。并且，并購當(dāng)年的Z值較并購前1年有明顯且劇烈的下滑趨勢(shì)，之后2年Z值均值雖略有回升，但仍無法回到并購前1年的水平。這說明，跨國并購前企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于并購后，并購會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯增大。

從安全企業(yè)比率來看，制造業(yè)企業(yè)在并購前1年的安全企業(yè)比率最高（72.41%），在并購當(dāng)年的比率最低（48.28%）。并購后1年、2年的安全企業(yè)比率有所提升，卻沒能恢復(fù)到并購前的水平。說明企業(yè)進(jìn)行跨國并購之后，陷入不同程度的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的制造業(yè)企業(yè)增加了10-20%。而非制造業(yè)企業(yè)的安全比率在并購前后沒有變化。

綜合來看，跨國并購對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，增加企業(yè)管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度。因此，不否定假設(shè)H2。

表4 Z值均值及安全企業(yè)比率在并購前后各年比較

圖1 Z值均值并購前后各年比較

四、結(jié)語

綜上所述，由于并購過程中對(duì)財(cái)力、人力、物力的大量需求，以及并購后整合過程帶來的并購財(cái)務(wù)效應(yīng)的滯后性，跨國并購活動(dòng)易增加企業(yè)并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)管理的難度。本文建議企業(yè)在選擇進(jìn)行跨國并購時(shí)，不要將重點(diǎn)關(guān)注于獲得短期績效的明顯增長，而更多的是基于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略布局考慮，以謀求在企業(yè)未來的發(fā)展過程中有穩(wěn)定而長期的績效增長。