郭昀　王俊

基于市銷率的股利估值模型中，有一個重要因素為r資本成本率，也稱風(fēng)險報酬率。資本成本率從投資角度看，資本成本率（風(fēng)險報酬率）是投資預(yù)期報酬率要達(dá)到的最低水平;從融資角度看，指企業(yè)籌措資金所需支付的代價。一般認(rèn)為資本成本率（風(fēng)險報酬率）與風(fēng)險程度成正比，即：資本成本率=風(fēng)險報酬系數(shù)×風(fēng)險程度。風(fēng)險越大，要求的報酬率越高。

資本成本率是能夠反映企業(yè)所有融資來源成本的一個企業(yè)綜合資本成本，是各單項資本成本的加權(quán)平均值。由于資金來源不一，在資金總額中的所占比例也不相同，因此，必須進(jìn)行加權(quán)平均資本處理。其方法是以各種資金來源所占比重為權(quán)數(shù)，根據(jù)各種資金來源的資金成本，用加權(quán)平均的方法計算出來。

負(fù)債成本率一般由借貸方確定，股權(quán)資本成本率也是基于負(fù)債成本率并且上浮來確定，因此，單項的資本成本不易控制，能夠主動作為的權(quán)重比例，即資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的資本成本和償債風(fēng)險。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。更為準(zhǔn)確的是狹義的資本結(jié)構(gòu)，這是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系，因為負(fù)債中的循環(huán)負(fù)債是不需要成本的。因此，準(zhǔn)確的資本結(jié)構(gòu)是狹義的股權(quán)有息負(fù)債率。

一般來說，債務(wù)資本成本低于股權(quán)資本成本，而且其利息支付是可以在繳納所得稅前列支，理論上在資本結(jié)構(gòu)中企業(yè)應(yīng)當(dāng)加大負(fù)債資本的比重。但企業(yè)的債務(wù)水平并非越高越好。債務(wù)水平過高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險會過高，從而財務(wù)困境成本會提高。債務(wù)負(fù)擔(dān)長期嚴(yán)重超載，將造成對企業(yè)自身權(quán)益資本的侵蝕，企業(yè)資不抵債時便要面臨實施破產(chǎn)處置的境地。所以，要將資本成本控制在適當(dāng)?shù)乃缴希獜膭討B(tài)上優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，選擇最佳平衡點。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使資本成本最小、風(fēng)險適度的資本結(jié)構(gòu)。一般來說，資本結(jié)構(gòu)的適度性在股權(quán)有息負(fù)債率的0.8左右，過高，有息負(fù)債大于股權(quán)資本成本，屬于風(fēng)險性結(jié)構(gòu)，償還風(fēng)險較大;過低，股權(quán)資本成本大于有息負(fù)債，屬于保守性結(jié)構(gòu)，資本成本較大。

為此，我們對已經(jīng)披露了上半年財務(wù)數(shù)據(jù)及去年同比數(shù)據(jù)的28家企業(yè)展開資本結(jié)構(gòu)的監(jiān)測評價。2019年上半年，科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)有息負(fù)債率平均值為0.2798 ，意味著有息負(fù)債占股權(quán)資本的27.97%，比較保守，企業(yè)間具有一定的差異。

對上述數(shù)據(jù)的解讀顯示：

首先，股權(quán)有息負(fù)債率是按有息負(fù)債/凈資產(chǎn)計算，其中，在0.8以上的有2 家，占比7.14%;在0.6-0.9之間有3家，占比10.71%;在0.4-0.59之間有4家，占比14.29%;在0.2-0.39之間有3家，占比10.71%;0.19以下的有16家，占比57.14%。

其次，計分分值是按標(biāo)準(zhǔn)值100計算，并且以分值為基礎(chǔ)，采取等距和非等距相結(jié)合的分級方法。非等距在數(shù)據(jù)的最高和最低處理，其間采取25分等距分級方法，即85分以上為很強(qiáng)級，2家，占比7.14%;60分-84分屬于強(qiáng)級，4家，占比14.29%;35分-59分屬于較強(qiáng)級，3家，占比10.71%;10分-34分屬于一般級，8家，占比28.57%;10分以下為較弱級，11家，占比39.29%。

再次，股權(quán)有息負(fù)債率可以細(xì)化為占用資本所有權(quán)益比和占用資本有息負(fù)債比，因此，可以進(jìn)一步分析占用資本所有權(quán)益比和占用資本有息負(fù)債比對股權(quán)有息負(fù)債率的影響。