郭昀

最具創(chuàng)新的科創(chuàng)板正式開(kāi)板已過(guò)百日，掛牌公司的股票價(jià)格從高到低，跌宕起伏。上市首日，首批科創(chuàng)板公司平均漲幅達(dá)到140%，安集科技以400.15%的漲幅位居首位;剩余的9只股票當(dāng)日漲幅也均在80%以上。然而截至9月底股價(jià)均有不同程度縮水，安集科技從最高的243.2元/股跌到131.39元/股，柏楚電子從278元/股跌到149.2元/股，微芯生物從125元/股跌到66.11元/股，中微公司從125元/股跌落到77.2元/股，晶晨股份從166元/股下探至82.27元/股。

為什么？這正說(shuō)明科創(chuàng)板的市場(chǎng)估值由高漲的非理性思維逐漸回歸到冷靜的理性思維。由于科創(chuàng)板的首創(chuàng)性、稀缺性、打新性等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值不同程度偏離了企業(yè)的基本面，偏離了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

如何正確地理性估值？

首先，應(yīng)該完整地把握價(jià)值內(nèi)容。從定量來(lái)說(shuō)，價(jià)值是未來(lái)收益折現(xiàn)值。這使得無(wú)論是市場(chǎng)估值，還是內(nèi)在估值都聚焦在股東收益，存在一定的不完整性。市場(chǎng)估值是依靠當(dāng)時(shí)的部分投資者的估價(jià)與交易來(lái)體現(xiàn)的，并不是整體投資者的估價(jià)，也不是出售者的整體售價(jià);而且是一定時(shí)點(diǎn)上的交易價(jià)格，過(guò)時(shí)則變，存在許多的不確定、不完整性。內(nèi)在估值也存在一定的不完整性。其絕對(duì)估值法僅僅依賴于或者股權(quán)股利，或者凈現(xiàn)金流，或者經(jīng)濟(jì)增加值等單項(xiàng)指標(biāo)估算價(jià)值;相對(duì)估值法的基礎(chǔ)或者是凈利潤(rùn)，或者是營(yíng)業(yè)收入，或者是凈資產(chǎn)等單項(xiàng)指標(biāo)估算價(jià)值。并且假設(shè)企業(yè)存續(xù)的時(shí)間久長(zhǎng)，一般都在10年以上，漫長(zhǎng)的時(shí)間中存在著諸多的變化因素。其實(shí)，價(jià)值從定性來(lái)說(shuō)，是指企業(yè)的有用性。馬克思認(rèn)為：“‘價(jià)值這個(gè)普遍的概念是從人們對(duì)待滿足他們需要的外界物的關(guān)系中產(chǎn)生的。”價(jià)值是指一事物（客體）滿足另一事物（主體）需要的效用性，是客體對(duì)于主體需要的滿足程度?？腕w對(duì)于主體需要滿足得越多，其價(jià)值就越高，相反則越低，甚至成為負(fù)價(jià)值。價(jià)值的一般意義界定到經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，體現(xiàn)為以貨幣為尺度度量的商品的有用性。作為盈利性的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)價(jià)值從定性來(lái)說(shuō)就是企業(yè)存在與發(fā)展的有用性，并且依次體現(xiàn)為滿足市場(chǎng)需求的有用性、企業(yè)循環(huán)的有用性、股東收益的有用性。

其次，應(yīng)該構(gòu)建完整性估值模型?；趦r(jià)值完整性的理解，并且結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)的特性：變化性大、成本費(fèi)用不穩(wěn)定、盈利難以預(yù)期甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)數(shù)，現(xiàn)金流出往往大于流入，我們認(rèn)為，應(yīng)該將市銷率與股利收益貼現(xiàn)的高頓模型相結(jié)合，形成基于營(yíng)業(yè)收入的股利估值法。

高登的增長(zhǎng)模型為：P=DPS1/（r-gn），P是Present value的縮寫(xiě)，指市場(chǎng)價(jià)值或者每股股票價(jià)格;DPS是Dividend per share縮寫(xiě)，意味每股股利;r是discount rate縮寫(xiě)，又稱折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、回報(bào)率;g是grow up縮寫(xiě)，稱為增長(zhǎng)率。

因DPS=EPS×DPR×（1+gn），EPS=S*PM

EPS是Earnings Per Share 的縮寫(xiě)，稱為每股收益;S是Sales的縮寫(xiě)，指營(yíng)業(yè)收入或者每股營(yíng)業(yè)收入;PM是Net Profit Margin on Sales的縮寫(xiě)，指營(yíng)收凈利率。

故：P=[S*PM*DPR*（1+gn）]/（r-gn），將S移到右邊，即為市銷率：

P/S=[PM*DPR*（1+gn）]/（r-gn）

這一模型中，前四者S、PM、DPR、g都是P價(jià)值的增函數(shù)，數(shù)值越大，價(jià)值就越大;r是P的減函數(shù)，數(shù)值越大，價(jià)值就越減。從而，將市銷率與股利增長(zhǎng)模型有機(jī)相連，可以稱為基于市場(chǎng)營(yíng)收的股利折現(xiàn)估值模型;特別適用于盈利不穩(wěn)定的成長(zhǎng)型科技企業(yè)，能更好地揭示出企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性。

再次，應(yīng)該監(jiān)測(cè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)力的變化。

S（營(yíng)業(yè)收入）、PM（營(yíng)收凈利率）、DPR（股息支付率）、g（增長(zhǎng)率）、r（資本回報(bào)率）是結(jié)果性指標(biāo)，可以稱之為估值的構(gòu)成因素。這些構(gòu)成因素背后都有著驅(qū)動(dòng)這些指標(biāo)形成的關(guān)鍵因子，我們稱之為估值的驅(qū)動(dòng)因子;即S=經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收入率*經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，PM營(yíng)收凈利率=1-營(yíng)業(yè)收入成本率，DPR股利支付率=每股股利/每股凈收益，g股利支付率增長(zhǎng)率的前提是凈利內(nèi)在增長(zhǎng)率。估值的驅(qū)動(dòng)因子是估值構(gòu)成因素的前置指標(biāo)，不僅能夠反映創(chuàng)值質(zhì)量，而且是預(yù)測(cè)價(jià)值趨勢(shì)的基礎(chǔ)。因此，導(dǎo)入估值模型：

P=[（經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收入率*經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）*（1-營(yíng)業(yè)收入成本率）*（每股股利/每股凈收益）*（1+凈利內(nèi)在增長(zhǎng)率）]/（資本成本率-凈利內(nèi)在增長(zhǎng)率）

其中：經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收入率*經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)著營(yíng)業(yè)收入的質(zhì)與量，1-營(yíng)業(yè)收入成本率影響著企業(yè)利潤(rùn)的大與小，每股股利/每股凈收益決定著股東收益的多與少，因此，基于營(yíng)收的股利折現(xiàn)模型可以有效衡量企業(yè)滿足市場(chǎng)需求的有用性，滿足企業(yè)循環(huán)的有用性，滿足股東收益的有用性，并且可以檢驗(yàn)增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)等影響價(jià)值的因素，為此，我們以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收入率、營(yíng)業(yè)收入成本率、每股凈收益、凈利內(nèi)在增長(zhǎng)率、股權(quán)有息負(fù)債率五大驅(qū)動(dòng)因子構(gòu)建了科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)評(píng)價(jià)體系，對(duì)已經(jīng)披露了上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及去年同比數(shù)據(jù)的28家企業(yè)展開(kāi)了監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)。