苗卿華

2019年10月，中國證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》。其中最有破冰意義的是，此次修改取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，縮短了“累計(jì)首次原則”期限，打開了創(chuàng)業(yè)板重組并購。

針對虧損、微利上市公司“保殼”“養(yǎng)殼”亂象，2016年修訂《重組辦法》時(shí)，證監(jiān)會(huì)在重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中設(shè)定了總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等多項(xiàng)指標(biāo)。規(guī)則執(zhí)行中，多方意見反映，以凈利潤指標(biāo)衡量，一方面，虧損公司注入任何盈利資產(chǎn)均可能構(gòu)成重組上市，不利于推動(dòng)以市場化方式“挽救”公司、維護(hù)投資者權(quán)益。另一方面，微利公司注入規(guī)模相對不大、盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，也極易觸及凈利潤指標(biāo)，不利于公司提高質(zhì)量。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，一些公司經(jīng)營困難、業(yè)績下滑，更需要通過并購重組脫困。本次修改刪除了凈利潤指標(biāo)，有助于支持上市公司資源整合和提升發(fā)展質(zhì)量;與此同時(shí)，進(jìn)一步將“累計(jì)首次原則”累計(jì)期限減至36個(gè)月，以利于引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);本次修改允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，取消重組上市的配套融資限制。這些措施對于推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，提振市場活力，支持資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展具有積極意義。

重組上市是上市公司并購重組的重要交易類型。隨著監(jiān)管的不斷嚴(yán)格和投資者日趨理性，借重組上市“炒殼”“囤殼”之風(fēng)已經(jīng)得到明顯抑制，“借殼”重組上市作為IPO以外的上市途徑，對于推動(dòng)資本市場存量改革不失為一種有效途徑。而凈利潤指標(biāo)放松，對尚未盈利但發(fā)展前景明確或研發(fā)等投入較大的企業(yè)是直接利好，也有助于進(jìn)一步拓寬PE/VC等一級市場投資的退出通道。那么，該如何選擇“殼”資源？筆者認(rèn)為，標(biāo)的的股本結(jié)構(gòu)與規(guī)模、股票市值和資產(chǎn)質(zhì)量是主要需要考慮的評判指標(biāo)。

關(guān)于股本結(jié)構(gòu)與規(guī)模：目前中國上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國家股、法人股、社會(huì)公眾股（流通股）、外資股（B股或H股）。不同的股本結(jié)構(gòu)制約著買殼交易成功與否。一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。

其中“三六零”借殼“江南嘉捷”是個(gè)典型案例。2017年11月，江南嘉捷披露重組草案，公司擬出售其全部資產(chǎn)及負(fù)債，通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買三六零科技股份有限公司100%股權(quán)。借殼完成后，上市公司實(shí)際控制人由金志峰、金祖銘變?yōu)橹茗櫟t、控制63.70%的股份。本次重組包括重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)兩大部分。在重大資產(chǎn)出售部分，江南嘉捷將截至2017年3月31日擁有的除全資子公司嘉捷機(jī)電100%股權(quán)之外的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至嘉捷機(jī)電。在劃轉(zhuǎn)重組的基礎(chǔ)上，江南嘉捷分別將嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，作價(jià)16.9億元;將嘉捷機(jī)電另9.71%股權(quán)與三六零全體股東擁有的三六零100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，由三六零全體股東將這9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。在重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分：三六零的100%股權(quán)504.16億元的作價(jià)扣除與嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)（1.82億元）的置換外，差額部分502.34億元，由江南嘉捷以發(fā)行股份的方式向三六零全體股東購買，發(fā)行價(jià)7.89元/股、規(guī)模約63.67億股。2018年，借殼完成。

關(guān)于股票價(jià)格和經(jīng)營業(yè)績：殼公司的市值大小是評價(jià)殼好壞的首選標(biāo)準(zhǔn)。對借殼而言，主要的操作方式是采用增量即發(fā)行股份購買資產(chǎn)。對借殼方而言，最大的成本在于借殼后權(quán)益被原上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對價(jià)攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償?shù)?，即為了獲取上市地位對上市公司原有股東的利益讓渡。股票市場價(jià)格的高低直接關(guān)系到買殼方收購成本大小。對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達(dá)到對殼公司收購的操作，股價(jià)越低其收購成本就越小。對于通過對殼公司的國家股、法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購的，轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的主要參考依據(jù)之一是公司目前的股價(jià)情況，股價(jià)越低對收購方越有利。因此，股價(jià)低的上市公司易成為買殼對象。

經(jīng)營業(yè)績比較差，在同行業(yè)中缺乏競爭能力的上市公司，往往成為買殼的目標(biāo)，但經(jīng)營業(yè)績過份差（如虧損嚴(yán)重）的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔(dān)過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而使買方對其收購熱情降低。一般來說，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通?？捎秘?fù)債比率、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率大小來衡量;負(fù)債比率、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過分差的上市公司，對買殼方來說，可能因收購后資產(chǎn)重組剝離即所謂“清殼”所需代價(jià)過大而失去收購意義。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產(chǎn)，收購方在對收購目標(biāo)公司收購后，一般會(huì)出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般、?；瘶I(yè)程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對方便，易成為殼公司目標(biāo)。成長性好的上市公司一般不會(huì)輕易成為購買對象，那些增長率較長時(shí)期徘徊不前的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。

最近幾年資本市場生態(tài)的逐步改善，為上市企業(yè)并購重組改革提供了良好基礎(chǔ)，此次創(chuàng)業(yè)板重組上市的限制解除，將對科創(chuàng)企業(yè)通過資本市場盤活存量、吐故納新，從而培育發(fā)展新動(dòng)能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，起到積極的促進(jìn)作用。當(dāng)然，股市有風(fēng)險(xiǎn)，“借殼”需謹(jǐn)慎。