□文/馮幻子

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法比較分析

□文/馮幻子

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法是長期投資決策分析中最常用的兩種專門方法。凈現(xiàn)值法在理論基礎(chǔ)及計算方法兩方面都要優(yōu)于內(nèi)含報酬率法，但在實際工作中，企業(yè)卻傾向于采用內(nèi)含報酬率法進(jìn)行決策分析。在互斥投資方案的決策分析中，當(dāng)兩種方法出現(xiàn)相互矛盾的結(jié)論時，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值作為投資方案評價標(biāo)準(zhǔn)。

凈現(xiàn)值；內(nèi)含報酬率；資金成本

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法是長期投資決策分析中兩種考慮了貨幣時間價值的專門方法，廣泛應(yīng)用于單個長期投資方案是否可行的決策分析以及從多個相互排斥的長期投資方案中選取最優(yōu)方案的決策分析。在對單個投資方案是否可行的決策分析中，兩種方法得出的結(jié)論完全一致。但在從若干個相互排斥的長期投資方案中選取最優(yōu)方案的決策分析中，兩種方法有可能得到相互矛盾的結(jié)論。在此情況下，以什么指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)來選擇最優(yōu)方案，就成了一個值得認(rèn)真研究的問題。

一、兩種方法的概念及其優(yōu)缺點

凈現(xiàn)值是指一項長期投資方案未來報酬的總現(xiàn)值（即不包含投資額在內(nèi)投資方案未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和）與投資額的現(xiàn)值的差額。凈現(xiàn)值法則是根據(jù)一項長期投資方案的凈現(xiàn)值是否大于零來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若凈現(xiàn)值大于零，說明該方案的投資報酬率大于資金成本，那么該方案可行；若凈現(xiàn)值小于零，說明該方案的投資報酬率小于資金成本，那么該方案不可行。凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，但該方法不能揭示各個投資方案本身可能達(dá)到的報酬率是多少，在資本限量的情況下，只根據(jù)各個投資項目凈現(xiàn)值的絕對數(shù)作出決策還不能實現(xiàn)最大的投資收益。

內(nèi)含報酬率是指一項長期投資方案實際可望達(dá)到的報酬率，用該報酬率對投資方案未來的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn)，能使投資方案未來報酬的總現(xiàn)值正好等于該方案投資額的現(xiàn)值，也就是說，內(nèi)含報酬率實際上是一種能使投資方案的凈現(xiàn)值等于零的報酬率。內(nèi)含報酬率法，則是根據(jù)各備選方案的內(nèi)含報酬率是否高于資金成本來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若內(nèi)含報酬率大于資金成本，說明該投資方案的凈現(xiàn)值大于零，那么該方案可行；若內(nèi)含報酬率小于資金成本，說明該投資方案的凈現(xiàn)值小于零，那么該方案不可行。如果兩個或兩個以上相互排斥的備選方案的內(nèi)含報酬率均大于資金成本，那么應(yīng)根據(jù)具體情況選取最優(yōu)方案。內(nèi)含報酬率法考慮了貨幣的時間價值，反映了投資項目本身的實際投資報酬率，概念也易于理解，但該方法計算過程比較復(fù)雜，特別是每年現(xiàn)金凈流量不相等的投資項目，要經(jīng)過反復(fù)測算才能計算出內(nèi)含報酬率，而且僅用此方法進(jìn)行決策分析有時會作出錯誤的選擇。

二、兩種方法比較分析

（一）對財富增長的揭示形式方面的差異。盡管凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率都是衡量投資項目盈利能力的指標(biāo)，但凈現(xiàn)值能直接揭示投資項目對企業(yè)財富絕對值的影響，反映投資效益，使投資決策與股東財富最大化目標(biāo)保持一致；而內(nèi)含報酬率與企業(yè)財富之間的聯(lián)系不如凈現(xiàn)值明顯，在互斥投資項目決策中甚至有可能得出與股東財富最大化目標(biāo)不一致的結(jié)論，因為內(nèi)含報酬率最高的方案凈現(xiàn)值不一定最大。如果企業(yè)能以現(xiàn)有資金成本獲得所需資金，凈現(xiàn)值法能幫助企業(yè)充分利用現(xiàn)有資金，獲取最大投資收益。

（二）再投資假設(shè)方面的差異。凈現(xiàn)值法在投資評價中以實際資金成本作為再投資利率，內(nèi)含報酬率以項目本身的收益率作為再投資利率。相比而言，凈現(xiàn)值法以實際資金成本作為再投資利率更為科學(xué)，因為投資項目的收益是邊際收益，在市場競爭充分的條件下，邊際收益受產(chǎn)品供求關(guān)系影響呈下降趨勢，投資報酬率超出資金成本的現(xiàn)象是暫時的，超額報酬率會逐步趨向于零。因此，以高于資金成本的內(nèi)含報酬率作為再投資利率不符合經(jīng)濟學(xué)的一般原理。如果以高于資金成本的內(nèi)含報酬率作為再投資利率，必將高估投資項目收益，是一種不穩(wěn)健的做法。項目的現(xiàn)金流入可以再投資，但再投資于原項目的情況很少，而投資于其他項目的情況居多。因此，以原投資項目內(nèi)含報酬率作為再投資利率缺乏客觀性，而凈現(xiàn)值法以實際資金成本作為再投資利率，是對投資收益較為合理的預(yù)期。當(dāng)各年度現(xiàn)金流量正負(fù)號出現(xiàn)多次改變時，內(nèi)含報酬率有可能存在多重解或無解的情況，這是數(shù)學(xué)符號規(guī)則運行的結(jié)果，每次現(xiàn)金流量改變符號，就可能有一個新解出現(xiàn)。而凈現(xiàn)值法以固定資金成本作為再投資利率，從而避免了這一問題。

（三）指標(biāo)計算方面的差異。確定各年現(xiàn)金流量后，內(nèi)含報酬率法要求逐步測算項目的投資報酬率。對于每年凈現(xiàn)金流量不相等的投資項目，一般要經(jīng)過多次測算才能得出結(jié)果，計算過程十分繁瑣，并且還存在一定的誤差。而凈現(xiàn)值的計算過程則相對較為簡單，計算結(jié)果也更準(zhǔn)確。如果項目經(jīng)濟壽命期內(nèi)存在資金成本變動或通貨膨脹，凈現(xiàn)值法也比內(nèi)含報酬率法更易于調(diào)整。

雖然凈現(xiàn)值法在理論上優(yōu)于內(nèi)含報酬率法，但在實際工作中，應(yīng)用凈現(xiàn)值法的企業(yè)明顯少于應(yīng)用內(nèi)含報酬率的企業(yè)。筆者認(rèn)為，引起這種理論與實踐之間偏差的原因主要在于折現(xiàn)率。因為采用內(nèi)含報酬率法進(jìn)行投資項目評估不需要確定折現(xiàn)率，只需要根據(jù)內(nèi)含報酬率高低就可以確定投資方案的先后順序，從而減輕了實際應(yīng)用的難度。而且，內(nèi)含報酬率作為相對數(shù)指標(biāo)，能夠直觀地反映方案本身的獲利水平，且不受其他因素的影響，有利于不同投資方案之間的直接比較。采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資項目評估，正確選擇折現(xiàn)率是關(guān)鍵。因為折現(xiàn)率的高低將影響投資方案的優(yōu)先順序，進(jìn)而影響投資評價的結(jié)論。企業(yè)可以投資項目的資金成本作為折現(xiàn)率，也可以投資項目的機會成本作為折現(xiàn)率，或者以行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率。如果選擇的折現(xiàn)率過低，將會使一些經(jīng)濟效益較差的項目通過投資評估，浪費企業(yè)有限的資源；如果選擇的折現(xiàn)率過高，則會導(dǎo)致一些效益較好的項目不能通過投資評估，從而使企業(yè)資金閑置，不能充分發(fā)揮現(xiàn)有資源的作用。正是由于折現(xiàn)率不易確定，限制了凈現(xiàn)值法的應(yīng)用范圍。內(nèi)含報酬率備受青睞，還與投資報酬率指標(biāo)廣泛應(yīng)用于企業(yè)經(jīng)營者業(yè)績考評密不可分。為了提高業(yè)績考評結(jié)果，經(jīng)營者傾向于選擇有利于提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的投資方案。內(nèi)含報酬率是方案本身的投資報酬率，能直觀地反映投資方案的實施對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。因此，投資報酬率指標(biāo)的風(fēng)行是內(nèi)含報酬率得以廣泛應(yīng)用的一個重要原因。

三、互斥投資方案決策分析中評價標(biāo)準(zhǔn)的選擇

在單個投資方案是否可行的決策分析中，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法能夠得到相同的結(jié)論，即凈現(xiàn)值大于零的方案，其內(nèi)含報酬率必然高于資金成本，反之亦然。從多個相互排斥的投資方案中選取最優(yōu)方案是一個比較復(fù)雜的問題，不少人認(rèn)為在若干個可行方案中內(nèi)含報酬率最高的方案為最優(yōu)方案，對此觀點，筆者不敢茍同，應(yīng)具體情況具體分析。有時內(nèi)含報酬率最高的方案確實是最優(yōu)方案，但有時內(nèi)含報酬率最高的方案未必就是最優(yōu)方案，問題的關(guān)鍵是應(yīng)該以什么指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)來選擇最優(yōu)方案，一旦確定了正確的評價標(biāo)準(zhǔn)，問題也就迎刃而解了。在互斥投資方案的決策分析中，有時凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法會得到相同的結(jié)論，即凈現(xiàn)值最大的方案其內(nèi)含報酬率也最高；有時兩種方法可能得到相互矛盾的結(jié)論，即凈現(xiàn)值最大的方案其內(nèi)含報酬率卻最低。即使兩個方案的初始投資和經(jīng)濟壽命都相同，兩種方法所得到的結(jié)論仍有可能相反。如本文中的方案B和方案C，初始投資和經(jīng)濟壽命都相同，方案B的凈現(xiàn)值小于方案C的凈現(xiàn)值，但方案B的內(nèi)含報酬率高于方案C的內(nèi)含報酬率。這是因為根據(jù)再投資理論，凈現(xiàn)值法假設(shè)項目壽命周期內(nèi)的現(xiàn)金凈流量按資金成本再投資，到項目終了時，B方案的現(xiàn)金凈流量的終值為38000×（1＋8%）＋38000＝79040元，小于C方案的現(xiàn)金凈流量的終值80，000元。在采用同樣的資金成本折現(xiàn)的情況下，B方案的凈現(xiàn)值也就小于C方案的凈現(xiàn)值。而內(nèi)含報酬率法假設(shè)B方案的再投資利率為其本身的報酬率（17.33%），其現(xiàn)金凈流量的終值為 38000×（1＋17.33%）＋38000＝82585元，大于C方案的現(xiàn)金凈流量的終值80，000元。因此，按內(nèi)含報酬率法會得出B方案優(yōu)于C方案的結(jié)論。（表1、表2）

表1 各方案現(xiàn)金凈流量

表2 各方案凈現(xiàn)值與內(nèi)含報酬率

可以看出，A方案的凈現(xiàn)值最小，但內(nèi)含報酬率高于C方案；C方案的內(nèi)含報酬率最低，但凈現(xiàn)值在三個方案中最大。也就是說，在多個相互排斥的投資方案的決策分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法會得出相互矛盾的結(jié)論。筆者認(rèn)為，在此情況下，應(yīng)以凈現(xiàn)值指標(biāo)作為評價標(biāo)準(zhǔn)，即凈現(xiàn)值最大的方案為最優(yōu)方案。

[1]李天民.現(xiàn)代管理會計學(xué)[M].上海：上海立信會計出版社，2008.

[2]余緒纓.管理會計[M].沈陽：遼寧人民出版社，2009.

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F275.5

A

江蘇財經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）