張卓然

摘要：隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和失業(yè)率的下降，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策逐漸收緊，美國(guó)于2013年正式停止了量化寬松貨幣政策，并于2015年12月開(kāi)始正式開(kāi)始實(shí)施加息政策，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和主要的大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)了重要影響。在此背景下，本文利用事件研究法測(cè)度了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的原因。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格產(chǎn)生了顯著的影響，短期內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的緊缺和美元升值預(yù)期得加強(qiáng)導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯的下降。在當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)日益嚴(yán)峻的背景下，相關(guān)部門(mén)應(yīng)充分重視境外風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，利用穩(wěn)健的調(diào)控政策管理市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息;中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng);政策宣告時(shí)點(diǎn);事件研究法

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了持續(xù)的量化寬松貨幣政策，以此振興危機(jī)后低迷的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和失業(yè)率的下降，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策逐漸收緊，美國(guó)于2013年正式停止了量化寬松貨幣政策，并于2015年12月開(kāi)始正式開(kāi)始實(shí)施加息政策，抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。一方面，美國(guó)是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策的變動(dòng)會(huì)明顯地影響到大宗商品、股票和房地產(chǎn)等實(shí)物和金融資產(chǎn)的供需關(guān)系，進(jìn)而對(duì)其資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成沖擊。另一方面，美元是黃金、原油和大豆等主要大宗商品的標(biāo)價(jià)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策可能會(huì)對(duì)跨境資本的流動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變美元的匯率價(jià)格，間接地對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響。

在眾多受影響的大宗商品中，農(nóng)產(chǎn)品由于其重要的戰(zhàn)略地位和定價(jià)因素而備受國(guó)家政府的關(guān)注。短期內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的劇烈上漲可能會(huì)引起居民基礎(chǔ)消費(fèi)支出的迅速上升，進(jìn)而導(dǎo)致居民生活水平的下降和消費(fèi)意愿的下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響。而農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的迅速下滑可能會(huì)影響到生產(chǎn)者的直接利益，由于短期內(nèi)產(chǎn)量無(wú)法發(fā)生變化，價(jià)格的下降會(huì)直接導(dǎo)致生產(chǎn)者所得利潤(rùn)的降低，沖擊其生產(chǎn)積極性。在我國(guó)巨大的人口基數(shù)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)水平有待提升的現(xiàn)實(shí)背景下，境內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的穩(wěn)定成為宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)。

從農(nóng)產(chǎn)品的實(shí)物資產(chǎn)屬性來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息所帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)會(huì)帶來(lái)美元升值預(yù)期的加劇，在升值美元的標(biāo)價(jià)下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格面臨貶值壓力。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息所引起的資本流動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，資產(chǎn)價(jià)格下降。從農(nóng)產(chǎn)品的金融屬性來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息所引起的其他國(guó)家資本外逃可能會(huì)加劇金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引起地區(qū)的金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。在此環(huán)境下，農(nóng)產(chǎn)品作為良好的避險(xiǎn)資產(chǎn)選擇，其需求可能會(huì)上升，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求可能會(huì)給正向影響農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格。如何有效地判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響，具有一定的實(shí)際研究?jī)r(jià)值。

由此，本文利用事件研究法測(cè)度了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的原因。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于：首先，本文基于事件研究法定量的測(cè)度了美聯(lián)儲(chǔ)加息這一國(guó)際經(jīng)濟(jì)重要事件對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響，為相關(guān)領(lǐng)域提供了一定的實(shí)證依據(jù);其次，相對(duì)于以往主要關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的研究，本文考察了大豆玉米等主要農(nóng)產(chǎn)品的市場(chǎng)反應(yīng)。

一、文獻(xiàn)綜述

圍繞美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和主要資產(chǎn)價(jià)格的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了一系列定性和定量的研究，為加息周期下準(zhǔn)確判斷重要資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)提供了重要的理論基礎(chǔ)和實(shí)證證據(jù)。代表性的研究包括：安輝等（2016）利用事件研究法研究了美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)黃金價(jià)格的影響，指出美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)黃金價(jià)格有較大影響且具有時(shí)效性。王天祥和常清（2014）利用定性分析的方法研究了美國(guó)加息對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，得出美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)引起大宗商品價(jià)格上漲的研究結(jié)論。謝劍和王勇（2018）基于 SVAR 模型研究了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的影響，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)產(chǎn)出當(dāng)期不會(huì)產(chǎn)生影響，但是在滯后期會(huì)產(chǎn)生影響。李德水（2018）利用定性分析的方法研究了美國(guó)減稅和美聯(lián)儲(chǔ)加息等政策對(duì)中美經(jīng)濟(jì)影響，得出2018年全球貿(mào)易之間的摩擦?xí)觿×业难芯拷Y(jié)論。周睿（2016）基于GVAR時(shí)間序列模型研究了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，探討了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)際路徑。

而在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響因素方面，宋國(guó)青（2008）指出通貨膨脹是引起農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升的主要原因。劉霖（2009）的研究則指出農(nóng)業(yè)是通貨膨脹最先影響的行業(yè)，即通脹會(huì)推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的迅速提升。陳丹妮（2014）則發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調(diào)整所引起的市場(chǎng)貨幣總量的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的加劇，進(jìn)而推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的上漲。

綜上所述，已有研究在分析美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，主要關(guān)注其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際關(guān)系的影響，沒(méi)有著重分析其對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的作用機(jī)制。而在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響因素方面，國(guó)內(nèi)研究主要考察通貨膨脹和國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響，沒(méi)有將美聯(lián)儲(chǔ)加息作為重要的外生變量加入到整個(gè)研究過(guò)程中。因此，本文利用事件研究法測(cè)度了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的原因，為農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的判斷提供相關(guān)的理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、研究方法和研究設(shè)計(jì)

本文的研究樣本為南華農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)和玉米、大豆、小麥等主要大宗期貨種類2015年1月1日-2017年12月31日的日收益率，基于事件研究法測(cè)度美聯(lián)儲(chǔ)三次加息政策的宣告對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響，并進(jìn)一步探討沖擊發(fā)生的原因，為美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的相關(guān)研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

由此，事件研究法的有效應(yīng)用構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)加息影響測(cè)度的方法基礎(chǔ)。借鑒Fama等（1969）的做法，本文的研究設(shè)計(jì)依照以下幾個(gè)步驟展開(kāi)：

第一，確定事件發(fā)生日，在美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的測(cè)度中，事件發(fā)生日即加息政策的宣告時(shí)點(diǎn)。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的宣告日期可能選定在周末、節(jié)假日等非交易日，導(dǎo)致原始數(shù)據(jù)無(wú)法直接應(yīng)用于計(jì)算，故本文將其事件發(fā)生日調(diào)整為政策發(fā)布日后的第一個(gè)交易日。

第二，確定事件發(fā)生窗口，在美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的測(cè)度中，為準(zhǔn)確衡量分析結(jié)果，本文選定5日作為事件窗口，即衡量事件發(fā)生日前后2日的異常收益率和累積異常收益率。

第三，確定事件估計(jì)窗口，在美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的測(cè)度中，選定5日事件窗口第一天的前一個(gè)交易日作為事件估計(jì)窗口的上限，在此基礎(chǔ)上將其前60個(gè)交易日作為事件估計(jì)窗口，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型估計(jì)事件發(fā)生前的正常收益率。

第四，計(jì)算正常收益率估計(jì)模型的相關(guān)參數(shù)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的測(cè)度中，本文選定均值調(diào)整模型來(lái)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品商品指數(shù)和主要種類的正常收益率進(jìn)行估計(jì)。選擇均值調(diào)整模型的原因在于，農(nóng)產(chǎn)品交易市場(chǎng)的供需在短期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，其數(shù)值在短期內(nèi)較大可能圍繞長(zhǎng)期均值上下波動(dòng)，以均值調(diào)整模型來(lái)測(cè)度農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和主要種類的正常收益率，能夠比較準(zhǔn)確地模擬短期內(nèi)的市場(chǎng)走勢(shì)。

第五，計(jì)算事件窗口期間的正常收益率，在美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的測(cè)度中，本文將事件窗口期間實(shí)際發(fā)生的市場(chǎng)收益率代入均值調(diào)整模型中，計(jì)算事件窗口期內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和主要種類正常收益率。

第六，計(jì)算事件窗口期間的異常收益率，在美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的測(cè)度中，本文用事件窗口期實(shí)際發(fā)生的日收益率減去由均值調(diào)整模型所計(jì)算的正常收益率，得到事件窗口期的異常收益率。

第七，計(jì)算事件窗口期的累計(jì)異常收益率和平均異常收益率，在美聯(lián)儲(chǔ)加息影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的測(cè)度中，本文將事件窗口期每日前的異常收益率進(jìn)行累計(jì)加總得到累計(jì)異常收益率。同時(shí)，將事件窗口期的異常收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均計(jì)算得到平均異常收益率。

按照以上步驟，本文得出美聯(lián)儲(chǔ)三次加息所引致的中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)異常收益率和累計(jì)異常收益率，通過(guò)數(shù)值分析的方式判斷美聯(lián)儲(chǔ)三次加息對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響。本文的計(jì)算工具為Excel（2016版），南華農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)和玉米、大豆、小麥等主要大宗期貨種類2015年1月1日-2017年12月31日的日收益率來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、事件研究法實(shí)證結(jié)果

基于事件研究法，本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)三次加息政策的宣告影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的程度進(jìn)行衡量。研究結(jié)果表明：如表1所示，美聯(lián)儲(chǔ)的三次加息政策實(shí)施均引起了中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的明顯波動(dòng)。從政策宣告日當(dāng)天的異常收益來(lái)看，加息宣告當(dāng)天的異常收益率大多數(shù)為負(fù)，但數(shù)值存在較大差異。從政策宣告所引起的累計(jì)異常收益率和平均異常收益率來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息政策均導(dǎo)致了農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的負(fù)向異常收益率，表明三次加息政策給中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)向的影響。從影響的程度和范圍來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息對(duì)小麥的影響高于對(duì)玉米和大豆的影響?？傮w來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息對(duì)農(nóng)產(chǎn)品單品種類的影響高于對(duì)指數(shù)的整體影響。

本文認(rèn)為，影響的原因來(lái)自以下兩個(gè)方面：首先，過(guò)度流動(dòng)性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲，而流動(dòng)性不足可能成為資產(chǎn)價(jià)格下跌的原因。農(nóng)產(chǎn)品在作為實(shí)物資產(chǎn)的同時(shí)被越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)設(shè)定為金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致資金由其他資產(chǎn)種類轉(zhuǎn)化為美元債券，相對(duì)而言農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)資金的缺失成為引起其價(jià)格下降的原因之一。其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息在歷史上的慣例會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)美元的長(zhǎng)期預(yù)期，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息的連續(xù)性較強(qiáng)且程度較高，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)定美元在長(zhǎng)期內(nèi)升值，由此作為美元標(biāo)價(jià)的大宗商品，農(nóng)產(chǎn)品的國(guó)際價(jià)格自然下降，由此國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和主要種類價(jià)格面臨下行壓力。

四、研究結(jié)論

本文利用事件研究法測(cè)度了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的原因。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格產(chǎn)生了顯著的影響，短期內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的緊缺和美元升值預(yù)期得加強(qiáng)導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯的下降。

在當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)日益嚴(yán)峻的背景下，相關(guān)部門(mén)應(yīng)充分重視境外風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，利用穩(wěn)健的調(diào)控政策管理市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，防止因農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)給居民生活和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)負(fù)面影響。

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