鄒育霖

摘要：老牌傳媒企業(yè)華誼兄弟近年發(fā)展迅猛，從單純影視拍攝向旅游界投資擴(kuò)張，華誼兄弟集團(tuán)的發(fā)展在本土傳媒和娛樂業(yè)領(lǐng)域尤為亮眼。經(jīng)濟(jì)全球化的加快，企業(yè)價(jià)值評(píng)估廣泛運(yùn)用在投資領(lǐng)域上，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)法作為較新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，針對(duì)投資高，利潤高，風(fēng)險(xiǎn)高的特色企業(yè)。因此本文通過實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評(píng)估華誼兄弟過去幾年的企業(yè)價(jià)值，從估值模型中涉及的相關(guān)參數(shù)變量得到更保守的估計(jì)，將結(jié)論與傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行比較，探討華誼兄弟的隱性價(jià)值和投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：華誼兄弟;實(shí)物期權(quán)定價(jià)法;價(jià)值評(píng)估

1.案例分析

1.1公司簡介

華誼兄弟成立于1994年，是目前國內(nèi)影視行業(yè)唯一一家將影視娛樂、品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂三大業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)有效整合的企業(yè)。多年來公司影視娛樂板塊內(nèi)部已經(jīng)形成顯著的協(xié)同效應(yīng)，如今華誼兄弟從昔日民營企業(yè)日益向擁有專業(yè)化、大制作、創(chuàng)新化、高投入、制度化、網(wǎng)絡(luò)化六大運(yùn)營特色的行業(yè)領(lǐng)先品牌發(fā)展。公司牢牢把握國內(nèi)傳媒業(yè)運(yùn)作和國外傳媒業(yè)的先進(jìn)管理理念，即“收益評(píng)估+預(yù)算控制+資金回籠”為主的財(cái)務(wù)管理模塊，靈活的營銷管理模塊，確保公司整體操作系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)高效。

1.2財(cái)務(wù)分析

1.2.1償債能力分析

根據(jù)公司短期償債能力的表現(xiàn)，2009年流動(dòng)與速動(dòng)比率均處于較高水平，流動(dòng)與速動(dòng)比率偏高則意味著資金可能閑置，長期來看會(huì)降低資金使用效率。到2010年華誼兄弟兩項(xiàng)指標(biāo)開始出現(xiàn)一定程度下降。2015-2017年的流動(dòng)比率分別是1.23、1.47和1.71，速動(dòng)比率分別是1.11、1.35和1.5。

華誼兄弟集團(tuán)的長期償債能力表現(xiàn)良好，過去3年資產(chǎn)負(fù)債率分別為40.03%、50.38%和47.64%，2009-2011年分別為45.1%、47.8%和47%，同行業(yè)數(shù)據(jù)相比偏低，由此說明企業(yè)償債能力與舉債能力較強(qiáng)，內(nèi)部運(yùn)營安全穩(wěn)健，具備較強(qiáng)融資能力。

1.2.2盈利能力分析

公司近幾年凈利率呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，2014年凈利率到達(dá)43.3%后緩慢下降。2015-2017年分別為31.45%、28.37%和25%，行業(yè)數(shù)據(jù)三年來分別為14.4%、16.06%和18.39%，明顯領(lǐng)先行業(yè)均值。2017年公司各類利潤率均呈下降態(tài)勢(shì)，其中成本費(fèi)用營業(yè)利潤率、銷售利潤率、成本費(fèi)用利潤率較2016年下降9.6%、10.7%和13.9%，主要因?yàn)殡娪靶∧晖侠哿苏w業(yè)績，導(dǎo)致凈利下滑。作為國內(nèi)影視制作老牌企業(yè)，2017年?duì)I收同比增長12.64%，39.46億元，歸母凈利同比增長2.49%?？傮w而言公司過去三年每股收益一直下降，2016-2018年每股收益分別為0.76，0.28和0.35，反映在普通股持有者身上，獲得的報(bào)酬下滑，使企業(yè)盈利能力同步下降。同時(shí)，2016-2018年市盈率分別為20.3、21和8.01，市盈率較之前年度大體呈下降趨勢(shì)，這些都證明公司盈利能力近三年呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，凈利潤率的緩慢下降反映出公司盈利能力還有待增強(qiáng)。

1.2.3現(xiàn)金流量分析

公司2017年的經(jīng)營性現(xiàn)金流對(duì)銷售收入比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量對(duì)負(fù)債比率較2016年呈現(xiàn)負(fù)增長。2016年12.78%、21.67%，2017年為-4.25%、-5.44%。公司指標(biāo)對(duì)比以往同期數(shù)據(jù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，企業(yè)負(fù)債無法從經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還。單單依靠企業(yè)自有資金周轉(zhuǎn)將極大增加企業(yè)的短期資金風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)長期發(fā)展。

1.2.4發(fā)展趨勢(shì)分析

企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)是指企業(yè)未來發(fā)展能力與發(fā)展速度，包括企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，利潤和所有者權(quán)益增加，都反映出企業(yè)未來發(fā)展前景。

2016年公司凈利潤現(xiàn)負(fù)增長，相比于2015年欣欣向榮的局面，16年總體態(tài)勢(shì)均不如前幾年。公司2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤8.08億元，下降17%，主要由于影視娛樂板塊和互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊表現(xiàn)欠佳：影視娛樂收入下降9.3%。公司繼續(xù)拓展海外市場(chǎng)推進(jìn)與STX公司合作項(xiàng)目、參投韓國SIM和HB公司，在美國成立合資公司等。2018年隨著國內(nèi)電影市場(chǎng)的回暖，公司持續(xù)建設(shè)生態(tài)價(jià)值鏈，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)電視劇幾大業(yè)務(wù)板塊融合、積極參與網(wǎng)絡(luò)大電影綜藝投資，使影視娛樂業(yè)務(wù)呈緩慢回升局勢(shì)。

2.實(shí)物期權(quán)定價(jià)法下企業(yè)價(jià)值分析

2.1估值模型

本文采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型是一種相對(duì)較新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，融合金融期權(quán)思想，專業(yè)應(yīng)對(duì)企業(yè)實(shí)際運(yùn)作中將面臨的管理彈性欠佳或有權(quán)益和機(jī)會(huì)成本不合理等問題。實(shí)物期權(quán)定價(jià)法主要適合非傳統(tǒng)經(jīng)營模式下的三高型企業(yè)——高投入、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)。該種方法不同于傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，后者面對(duì)不確定資本外部環(huán)境過分存在幻想，于三高型企業(yè)不能很好估計(jì)其真實(shí)價(jià)值，因此實(shí)物期權(quán)模型在實(shí)際評(píng)估過程中應(yīng)用效果理想。

此模型中的變量包括：收入、收入增長率、可變成本、可用現(xiàn)金、遞延所得稅資產(chǎn)和累積固定資產(chǎn)，后三者屬于確定性變量。在收入、可變成本、收入增長率這幾個(gè)隨機(jī)變量中，收入容易受市場(chǎng)收益率帶動(dòng)，進(jìn)入模型時(shí)需考慮風(fēng)險(xiǎn)溢出。而可變成本、收入增長率均和市場(chǎng)收益率保持較弱的關(guān)聯(lián)性。具體表現(xiàn)在企業(yè)任何周期的階段價(jià)值能通過諸多這些變量帶入時(shí)間函數(shù)來表示，時(shí)間函數(shù)式為：[S=SR，μ，γ，L，X，P，t]，收入[R]，收入增長率[μ]，[γ]表示可變成本占收入的部分，遞延所得稅資產(chǎn)[L]，[X]表示企業(yè)的可用現(xiàn)金，累積固定資產(chǎn)用[P]表示，[t]是時(shí)間變量。通過對(duì)華誼兄弟近年經(jīng)營情況分析不難發(fā)現(xiàn)公司存在極高風(fēng)險(xiǎn)性，因此在模型中需要格外留意破產(chǎn)危險(xiǎn)性。企業(yè)股票價(jià)值動(dòng)態(tài)微分方程如下：

[μ（t）]表示企業(yè)在[t]時(shí)刻實(shí)現(xiàn)收入增長，[δ（t）]收入增長率波動(dòng)。[dz1]用來描述公司收入是否會(huì)受諸多不確定因素影響。模型里的取值我們既定逐步達(dá)到行業(yè)均值，說明公司將從快速發(fā)展期向穩(wěn)定期轉(zhuǎn)變。經(jīng)過分析，收入風(fēng)險(xiǎn)[λ（t）]是由收入的貝塔值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩者乘積來決定，兩者間關(guān)系如下：

公司折舊用[Dep（t）]表示，稅率[τC]，考慮到實(shí)際業(yè)務(wù)中當(dāng)企業(yè)遞延所得稅資產(chǎn)為零、凈收益大于零的時(shí)候需要繳納營業(yè)稅。

假設(shè)模型所處市場(chǎng)環(huán)境符合風(fēng)險(xiǎn)性要求，集團(tuán)整體價(jià)值[T]=企業(yè)期望的貼現(xiàn)價(jià)值，可選擇M倍稅前折舊及攤銷前利潤進(jìn)行表示，根據(jù)研究顯示，M=10較為合適。因此公司價(jià)值的核心為：

與此同時(shí)，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在實(shí)際操作中涉及的相關(guān)指數(shù)比一般模型數(shù)量多。一方面這些指標(biāo)能通過公司數(shù)據(jù)簡單計(jì)算得出，如模型包括的期初波動(dòng)指數(shù)、期初收益率等，但同時(shí)部分參數(shù)估值對(duì)參數(shù)估計(jì)人員專業(yè)和技術(shù)性要求較高，所以較難直接獲得。

2.2估值過程

2009年開始公司打破常規(guī)創(chuàng)新盈利發(fā)展模式，考慮傳媒業(yè)周期性，本文重點(diǎn)選取2011-2013年三年時(shí)間為研究時(shí)段。估值模型中共包含20多個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)，參數(shù)的來源主要包括三個(gè)方面：1.集團(tuán)公司官網(wǎng)以及東方財(cái)富網(wǎng)上的企業(yè)年度報(bào)告;2.通過行業(yè)標(biāo)桿對(duì)傳媒業(yè)市場(chǎng)以及行業(yè)數(shù)據(jù)的綜合估計(jì);3.根據(jù)前幾年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及行業(yè)發(fā)展情況的預(yù)測(cè)結(jié)果。

具體估計(jì)值統(tǒng)計(jì)后包括：1.期初收入[（R0）]2，013，963，791.47元;2.期初現(xiàn)金[（X0）]5，582，418，671.26元;3.期初遞延所得稅資產(chǎn)[（L0）]34，666，800.44元;4.期初收入增長率[（μ0）]45.72%;5.期初收入波動(dòng)率[（δ0）]22.03%;6.預(yù)期收入增長率標(biāo)準(zhǔn)差[（η）]0.43（數(shù)據(jù)源自各季收入增長率差額的標(biāo)準(zhǔn)差）;7.長期收入增長平均值[（μ）]21%;8.長期收入波動(dòng)率[（δ）]0.21;9.無風(fēng)險(xiǎn)利率[（r）]4.05%;10.增長率隨機(jī)過程中回歸平均速度[（κ）]2.79;11.變動(dòng)成本率[（γ）]0.41（營業(yè)成本包括收入回歸分析后得出斜率項(xiàng)系數(shù)）;12.長期變動(dòng)成本率[（γ）]0.42;13.固定成本[（F）]50，000，000元;14.變動(dòng)成本標(biāo)準(zhǔn)差[（φ0）]0.54;15.長期變動(dòng)成本標(biāo)準(zhǔn)差平均值[（φ）]0.21;16.估計(jì)期間[（T）]4年;17.離散時(shí)間模型的時(shí)間增量[（Δt）]1年;18.公司所得稅稅率[（τC）]25%;19.收入因素的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貼水[（λ）]0.14（[λ=ρiM?ρM]）;20.期初固定資產(chǎn)[（P）]853，700，000元;21.每年折舊率0.25;22.資本支出率[（Capx）]17.73%。

將估計(jì)值離散模型帶入excel表中，根據(jù)模型公式得到公司第一期營業(yè)收入、營業(yè)成本、可用現(xiàn)金，通過依次疊加時(shí)間[Δt]，得出最后參數(shù)，進(jìn)而帶入價(jià)值公式求終值。本文數(shù)據(jù)均采用excel功能處理，通過對(duì)假設(shè)變量的隨機(jī)取值，對(duì)預(yù)測(cè)的波動(dòng)指標(biāo)進(jìn)行達(dá)10000次模擬，最終得出集團(tuán)公司4年后公司營業(yè)收入[R（t）]6，981.47百萬元，4年后可用現(xiàn)金[X（T）]均值12，166.18百萬元，公司價(jià)值現(xiàn)值[V（0）]均值45，517.77百萬元。

將模型估值結(jié)果與市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型對(duì)集團(tuán)的股價(jià)估計(jì)高于股票市場(chǎng)，交易值多出27.5%。受該模型設(shè)定較保守的影響，基本排除股價(jià)虛高，此外模型估值與實(shí)際值的差異更多體現(xiàn)出集團(tuán)企業(yè)確實(shí)存在實(shí)物期權(quán)價(jià)值并未達(dá)到在股票交易市場(chǎng)的完全復(fù)現(xiàn)，即價(jià)值未得到完全的實(shí)現(xiàn)。通過將傳統(tǒng)估值方法對(duì)模型運(yùn)行的估值結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，能預(yù)測(cè)公司未來的盈利能力。數(shù)據(jù)分析得出結(jié)論與傳統(tǒng)方法的差異實(shí)際受華誼兄弟集團(tuán)經(jīng)營模式的柔性差異影響。諸如華誼兄弟此類“三高”企業(yè)有別于傳統(tǒng)行業(yè)，管理層面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)更為靈活，資不抵債時(shí)破產(chǎn)退出選擇權(quán)。

綜上實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型否定了以上不準(zhǔn)確的假設(shè)，通過對(duì)離散模型關(guān)鍵指標(biāo)的大量模擬，能較好估計(jì)“三高”企業(yè)整體價(jià)值，即20，895.69百萬元代表了公司隱性價(jià)值。

2.3敏感性分析

收入增長率是影響公司整體價(jià)值關(guān)鍵，因?yàn)殚L期收入增長率是對(duì)公司收入增長情況一段時(shí)間內(nèi)的度量，通過價(jià)值敏感性分析我們不難發(fā)現(xiàn)收入增長率包括期初與期末增長，往往隨集團(tuán)公司總價(jià)值增長而增長，因此該指標(biāo)對(duì)模型結(jié)果的影響更大。數(shù)據(jù)顯示公司現(xiàn)值（百萬元）由52，801.91向39，686.03遞減，長期收入增長率也由30%變?yōu)?30%。

通過數(shù)值對(duì)比發(fā)現(xiàn)，長期可變成本率與目標(biāo)公司整體價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，隨著公司價(jià)值現(xiàn)值變動(dòng)率正向提升，長期可變成本率由30%逐步遞減至-30%。公司的可變成本與固定成本不同，一般情況隨同集團(tuán)按年擴(kuò)展的營業(yè)總收入變化而變化，經(jīng)由企業(yè)稅后凈利潤來影響企業(yè)價(jià)值，因此變動(dòng)成本率才是影響整體價(jià)值的決定性指標(biāo)。

3.結(jié)論

與美國大量電影衍生品相比，中國仍缺乏類似規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，在此領(lǐng)域還處于較為空缺的狀態(tài)。因此我國電影產(chǎn)業(yè)可借鑒歐美電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)電影產(chǎn)業(yè)盈利模式改造的新路徑。本文應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評(píng)估華誼兄弟企業(yè)價(jià)值，證明了實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的準(zhǔn)確性與實(shí)用性，探索了傳媒行業(yè)在目前的商業(yè)模式下具備何種不明顯價(jià)值。綜合上述對(duì)企業(yè)指標(biāo)數(shù)據(jù)敏感性分析，我們找到了造成華誼兄弟集團(tuán)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的決定性因素，通過擴(kuò)大整個(gè)行業(yè)鏈條，尋求協(xié)同效應(yīng)以降低成本，能實(shí)現(xiàn)收益大幅增長。

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