朱敏迪　曹志鵬

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;融資方式;文獻(xiàn)綜述

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目：“利率市場(chǎng)化下商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資金配置效率影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：16XJY020）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年9月25日

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是我國主流的融資渠道之一，指的是股東將其所持有的公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，從金融機(jī)構(gòu)借入所需資金的一種債務(wù)融資行為。股權(quán)質(zhì)押最大的優(yōu)勢(shì)在于，可以在不稀釋公司控制權(quán)的前提下，借助股權(quán)質(zhì)押將其賬面的靜態(tài)股權(quán)激活為可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，以滿足融資需求。然而在股權(quán)質(zhì)押高速發(fā)展的同時(shí)，也衍生出一系列的問題。一旦公司的股價(jià)大幅下跌，質(zhì)押股份就會(huì)面臨平倉壓力，這勢(shì)必會(huì)使公司內(nèi)部發(fā)生震蕩，給公司帶來較大的負(fù)面影響。因此，對(duì)股權(quán)質(zhì)押這一融資行為進(jìn)行探究就顯得尤為重要。近年來，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究也形成了豐富的研究成果。本文從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)、對(duì)上市公司的影響、對(duì)外部利益相關(guān)者的影響三個(gè)方面進(jìn)行了總結(jié)、評(píng)述，并提出了未來研究的可能拓展方向。

二、股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的主要包括為上市公司提供流動(dòng)資金、增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)、借機(jī)侵占中小股東利益等方面。李永偉、李若山（2007）以明星電力公司為例，說明了股權(quán)質(zhì)押下大股東如何利用“隧道挖掘”實(shí)現(xiàn)其掏空行為。郝項(xiàng)超等（2009）從最終控制人的角度進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱最終控制人提高公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)，而強(qiáng)化其對(duì)中小股東的利益侵占，并且這些效應(yīng)在私人控股公司更為顯著。鄭曙光、胡蝶（2011）提出以不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押為代表的傳統(tǒng)融資工具，由于有著一定程度的缺陷，在中小企業(yè)融資中難以發(fā)揮作用。而股權(quán)質(zhì)押融資具有適用對(duì)象廣泛、公示效力明顯、貸款成本低、時(shí)間短等優(yōu)勢(shì)，因此成為中小企業(yè)融資的一種理想選擇。艾大力、王斌（2012）提出，通過股權(quán)質(zhì)押，控股股東可以將賬面的靜態(tài)股權(quán)激活為可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，這樣不但可以幫助控股股東擺脫財(cái)務(wù)困境，而且可以維持其控股地位。徐壽福等（2016）提出，大股東股權(quán)質(zhì)押存在對(duì)股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)，在公司股價(jià)被高估以及信貸寬松時(shí)期，大股東股權(quán)質(zhì)押的意愿更強(qiáng)，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模更大。

三、從公司內(nèi)部視角研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

（一）股權(quán)質(zhì)押與控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后一旦抵押品價(jià)值下跌接近預(yù)警線，就會(huì)面臨補(bǔ)提擔(dān)保品的壓力。若達(dá)到平倉線，控股股東又沒有多余的資金和股票補(bǔ)充質(zhì)押，所質(zhì)押的股權(quán)很可能就會(huì)被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)行賣出，這樣甚至可能導(dǎo)致公司的控制權(quán)發(fā)生變更。為防止控制權(quán)喪失，控股股東會(huì)進(jìn)行一系列的股價(jià)操縱行為，具體的手段包括盈余管理、信息披露管理以及稅收規(guī)避等。譚燕、吳靜（2013）以應(yīng)計(jì)性盈余操控水平來衡量質(zhì)押股權(quán)的質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押公司的股權(quán)質(zhì)量明顯高于股權(quán)未被質(zhì)押的公司。王斌、宋春霞（2015）發(fā)現(xiàn)雖然質(zhì)權(quán)人對(duì)股權(quán)抵押品質(zhì)量的甄選強(qiáng)化了上市公司的外部監(jiān)管，上市公司的應(yīng)計(jì)性盈余管理行為減少，但實(shí)際上控股股東的盈余管理行為仍然存在，控股股東股權(quán)質(zhì)押后轉(zhuǎn)向了更為隱蔽的“真實(shí)性盈余管理”。謝德仁等（2017）提出，為維持股價(jià)而進(jìn)行向上的盈余管理，控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于進(jìn)行開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策隱性選擇，將開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理。李常青、幸偉（2017）以臨時(shí)公告為切入點(diǎn)，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的控股股東會(huì)干預(yù)或操縱上市公司臨時(shí)公告的信息披露以顯著提升股價(jià)，化解股價(jià)下跌可能造成的控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)。并且在進(jìn)一步分析中發(fā)現(xiàn)，只有在股價(jià)下跌臨近平倉線時(shí)，控股股東才會(huì)干預(yù)上市公司的信息披露。王雄元等（2018）提出，不同于信息操縱或真實(shí)盈余管理，稅收規(guī)避減少了上繳給國家的稅收，將更多的資源留存公司并用于自身發(fā)展，因此可以切實(shí)提升公司業(yè)績和價(jià)值。所以，在股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東會(huì)積極利用稅收規(guī)避對(duì)股價(jià)的提升效應(yīng)以維護(hù)其控制權(quán)。

（二）股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資給公司價(jià)值造成的影響學(xué)者們持有不同的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)上市公司價(jià)值造成損害。艾大力、王斌（2012）從理論上討論了大股東股權(quán)質(zhì)押融資后可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這可能影響上市公司的穩(wěn)定經(jīng)營，從而損害公司價(jià)值。另外，大股東的過度杠桿化加大了其進(jìn)行利益輸送的可能性，這種不良財(cái)務(wù)行為可能會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。鄭國堅(jiān)等（2014）提出，當(dāng)大股東股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)時(shí)，越容易占用上市公司資金，并且此時(shí)的占款行為更損害上市公司價(jià)值。但是這種行為會(huì)受到外部監(jiān)管力量和內(nèi)部制衡力量的制約。Andersona Puleoa （2015）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，并且這種關(guān)系會(huì)加大控股股東與其他股東之間的利益沖突，降低企業(yè)價(jià)值。然而，也有部分股權(quán)質(zhì)押積極派認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響也有積極的一面。王斌等（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，民營大股東在質(zhì)押股權(quán)后可能并非一味的掏空，大股東為防止喪失公司的控制權(quán)，有足夠的動(dòng)力改善企業(yè)經(jīng)營管理，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，因此股權(quán)質(zhì)押在一定程度上發(fā)揮著良好的治理效用。夏婷等（2018）通過結(jié)構(gòu)方程模型將股權(quán)質(zhì)押、公司價(jià)值、兩權(quán)分離、市值管理、研發(fā)投資納入了一個(gè)統(tǒng)一的分析框架。其通過研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模對(duì)公司價(jià)值有著不同方向的影響，但總效應(yīng)為正，說明股權(quán)質(zhì)押有利于公司價(jià)值的提升;在股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值的具體路徑中，直接作用路徑發(fā)揮了主要作用;在間接作用路徑中，只有研發(fā)投資對(duì)公司價(jià)值有顯著影響，而兩權(quán)分離和市值管理對(duì)公司價(jià)值的影響不顯著。

（三）股權(quán)質(zhì)押與公司經(jīng)營決策行為。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司經(jīng)營決策行為的影響研究主要包括股利政策的選擇、創(chuàng)新實(shí)施空間等方面。Chan等（2013）利用臺(tái)灣的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，越有可能啟動(dòng)股票回購計(jì)劃。特別是在股價(jià)大幅下跌后，控股股東更可能通過回購的方法以提升股價(jià)。Dou等（2016）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押加大了公司的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的投資偏好，并且使股利政策從現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)向了股票回購。廖珂等（2018）發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更可能推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤分配方案，回避或降低現(xiàn)金股利的傾向更高，并且這一關(guān)系在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高、質(zhì)押股權(quán)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)更為顯著。張瑞君等（2017）提出，股權(quán)質(zhì)押是控股股東自身面臨較大融資約束的信號(hào)，在這種情況下，控股股東的行為也會(huì)變得更加短視，更不愿意把貸款所得資金投往具有高度不確定性和較長周期性的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。文雯等（2018）也提出，當(dāng)控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押時(shí)，會(huì)助長控股股東的短視現(xiàn)象，削弱上市公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資，并且這一影響在高科技行業(yè)、非國有企業(yè)以及貨幣政策緊縮時(shí)期更為顯著。李常青和幸偉（2018）以公司高管為視角，探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司高管薪酬的影響作用。

四、從公司外部視角研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

既有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)外部利益相關(guān)者的影響研究較少，主要包括對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)決策的影響、對(duì)券商分析師的影響等。華鳴、孫謙（2017）從監(jiān)督動(dòng)力和利益沖突兩個(gè)視角，實(shí)證檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押給券商分析師帶來了新的利益沖突，顯著增加了其盈余預(yù)測(cè)的樂觀性偏差。張龍平等（2016）從審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的視角，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響。結(jié)果表明，審計(jì)師能夠識(shí)別控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并通過收取更高的審計(jì)費(fèi)用來控制風(fēng)險(xiǎn)。另外通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在民營企業(yè)、四大審計(jì)的公司以及在法制環(huán)境好的地區(qū)，兩者的正向關(guān)系更為顯著。翟勝寶等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，審計(jì)師會(huì)增加審計(jì)投入、收取更多的審計(jì)費(fèi)用，并且審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的概率也大大增加。歐陽才越等（2018）從公司債券投資者視角出發(fā)，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大企業(yè)的控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)，因此債券投資者會(huì)要求更高的信用利差予以補(bǔ)償。

五、文獻(xiàn)評(píng)述

綜上，隨著股權(quán)質(zhì)押的廣泛采用和影響力的不斷擴(kuò)大，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究也從多個(gè)角度展開。就股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)而言，主要包括為上市公司提供流動(dòng)資金、增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)、借機(jī)侵占中小股東利益等方面。從其對(duì)上市公司的影響視角來看，無疑股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的盈余質(zhì)量、企業(yè)價(jià)值、投資決策等方面都帶來了極大的影響。而從其對(duì)外部利益相關(guān)者的影響角度而言，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致事務(wù)所、對(duì)券商分析師的盈余預(yù)測(cè)等也都帶來極大影響。通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押越來越受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。盡管如此，目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資的研究仍需進(jìn)一步拓展與完善。首先，就研究方法而言，目前研究普遍使用虛擬變量 （是否存在股權(quán)質(zhì)押）和股權(quán)質(zhì)押率（截至年末大股東所有被質(zhì)押股份與所持總股數(shù)之比）對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行衡量，是否存在其他衡量方式將成為未來的拓展方向之一;其次，監(jiān)管部門目前雖然要求上市公司公告股權(quán)質(zhì)押信息，但是質(zhì)押資金具體是用于為上市公司提供流動(dòng)資金，還是用于投機(jī)與個(gè)人消費(fèi)，我國并未要求其進(jìn)行披露，因此限制了學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押背后真正動(dòng)機(jī)的討論;最后，目前學(xué)者們對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中于其對(duì)企業(yè)內(nèi)部的影響，而缺乏其對(duì)外部利益相關(guān)者的影響研究，因此如何進(jìn)一步認(rèn)識(shí)股權(quán)質(zhì)押與第三方行為的關(guān)系將構(gòu)成未來的研究方向之一。

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