張孝蔚

【摘要】“掏空效應”的研究由來已久，本文對國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金股利和掏空的文獻進行梳理。國外研究發(fā)現(xiàn)公司通過現(xiàn)金分紅將公司財富轉(zhuǎn)移給廣大股東，進而減少控制人手中現(xiàn)金，進而減小大股東對中小股東利益的侵害；國內(nèi)研究與國外研究有相似之處，但也存在分歧，國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利也可能是一種大股東掏空的途徑，上市公司可能通過股利政策，滿足大股東的套現(xiàn)需要，這種股利政策掏空效應行為，受大股東所有權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)制衡等因素的影響。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金分紅；掏空；文獻綜述

有關(guān)“掏空效應”的研究最早始于20世紀80年代初，出現(xiàn)在有關(guān)公司控制權(quán)的研究之中。Berle和Means（1932）第一次強調(diào)上市公司存在所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象，而Jensen和Meckling（1976）在此基礎上提出所謂的“自由現(xiàn)金流”理論和代理成本問題，并以此為公司治理研究奠定了基礎。至20世紀90年代，公司治理領(lǐng)域的研究開始擴展到德國和日本等發(fā)達國家及其他新興市場經(jīng)濟國家，共發(fā)現(xiàn)三種公司治理結(jié)構(gòu)：分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中以及由此引發(fā)的大股東與中小股東間的代理沖突（第二類代理問題），成為了公司治理領(lǐng)域不可忽略的問題，尤其是在發(fā)展中國家的資本市場中?！疤涂招闭窃诖藛栴}中發(fā)展演化而來。國外有關(guān)“掏空效應”的研究主要從以下三方面出發(fā)：其一，控股股東通過多種途徑轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，進而導致“掏空”公司；其二，公司終極控制人的掏空動機；其三，股利剝削與公司控制權(quán)間的關(guān)系。

具體到股利剝削，眾多國外學者認為，公司通過現(xiàn)金分紅將公司財富轉(zhuǎn)移給廣大股東，進而減少控制人手中現(xiàn)金，進而減小大股東對中小股東利益的侵害。La Porter et al（2000）發(fā)現(xiàn)在投資者法律保護較強的國家，公司現(xiàn)金股利水平相對更高。因此，國外有關(guān)股利剝削的研究指的是通過現(xiàn)金分紅的發(fā)放，能夠降低大股東與中小股東間的代理成本。眾多學者研究了公司控股結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的關(guān)系，主要包括控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度對公司現(xiàn)金分紅水平的影響。Faccio et al（2001）通過對比研究西歐5個國家和東亞9個國家的5897個上市公司分紅情況對股利剝削給予了證實。Claessens et al.（2000）和La Porta et al（2002）指出控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之比（O/C）可以衡量內(nèi)部人利益侵占敏感度，如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或者控股股東通過一長條控制鏈對一家公司實施控制，那么O/C值將比較低，這種情況下控股股東侵害中小股東利益的動機越強。Mancinelli和Ozkan（2006）以139家意大利上市公司為樣本，對此問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)隨著最終控制人控制權(quán)比例的提高，公司股利支付水平有明顯下降。以上來自不同國家的實證證據(jù)均揭示一點：公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)對公司股利支付水平有顯著影響。

與國外研究相比，國內(nèi)關(guān)于股利掏空理論的研究既有相同之處，也有不同之處。國內(nèi)學者大多贊同，由于股權(quán)集中我國上市公司的代理問題主要是大股東與中小股東之間的利益沖突，因此關(guān)于第二類代理問題的研究也是我國公司治理領(lǐng)域的重要研究方向。同時，也有許多學者對大股東掏空的路徑進行了研究，研究結(jié)論同樣支持大股東掏空行為存在。這些結(jié)論與國外相關(guān)研究的結(jié)論相似。

但是，有關(guān)股利政策的公司治理作用，即緩解高管及大股東之間利益沖突的作用，卻存在異議。從國外傳統(tǒng)文獻來看，現(xiàn)金股利可以緩解中小股東與大股東之間的利益沖突，大股東侵害中小股東利益主要表現(xiàn)在現(xiàn)金股利的減少，而中小股東與大股東代理沖突的緩解表現(xiàn)在現(xiàn)金股利水平的提升。但國內(nèi)學者認為，由于我國上市公司存在“同股同價不同權(quán)”i現(xiàn)象（呂長江等，2005），現(xiàn)金股利同其他大股東掏空行為一樣，同樣是大股東對公司進行掏空的手段，現(xiàn)金分紅是大股東進行掏空的隱蔽手段（應展宇等，2004），并將之稱為“股利政策的掏空效應”。圍繞這一理論，國內(nèi)學者進行了大量研究，并獲得了諸多證據(jù)。

理論研究方面，寧向東和馮俊新（2003）通過建立模型發(fā)現(xiàn)，大股東存在著即進行現(xiàn)金分紅，還進行向中小投資者配股融資但卻放棄自身配股權(quán)的利益剝削現(xiàn)象。實證研究方面，余明桂和夏新平（2004）、閻大穎（2004）、徐國祥和蘇月中（2005）、肖珉（2005）以及唐躍軍（2009）等研究表明，第一大股東持股比例越高上市公司現(xiàn)金分紅水平越高，為大股東通過現(xiàn)金分紅進行利益侵占的行為提供了實證證據(jù)。

總而言之，國內(nèi)的研究表明，在股權(quán)集中的背景下，大股東可能通過多種途徑實施掏空效應，侵害中小股東利益?，F(xiàn)金股利也是其中的一種途徑，上市公司可能通過股利政策，滿足大股東的套現(xiàn)需要。這種股利政策掏空效應行為，受大股東所有權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)制衡等因素的影響。

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