柳可歆

摘要：實(shí)證研究表明，中國(guó)上市公司的CEO薪酬與企業(yè)績(jī)效存在緊密的聯(lián)系，CEO薪酬與企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，CEO激勵(lì)有利于提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。確保一個(gè)優(yōu)異的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制不僅能激發(fā)企業(yè)高管的熱情和創(chuàng)造力，還能給股東和企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值。因此，分析和討論企業(yè)績(jī)效與CEO薪酬之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)是非常重要的。同時(shí)，為CEO建立合理有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化上市企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)的發(fā)展盈利具有重要意義。

關(guān)鍵詞：CEO薪酬；企業(yè)績(jī)效；Tobins Q；資產(chǎn)回報(bào)率

20世紀(jì)80年代，由于中國(guó)國(guó)有企業(yè)革命，高管的概念開(kāi)始出現(xiàn)。CEO（首席執(zhí)行官）正逐漸走進(jìn)人們的視野，這個(gè)群體已經(jīng)開(kāi)始成為經(jīng)營(yíng)者關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)積極的CEO可以讓公司獲得更多的利益，這樣的CEO也更愿意為公司服務(wù)，為公司創(chuàng)造更多的利益。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)上市公司的高管薪酬成本在總利潤(rùn)中占了0.7%。所有行業(yè)高管的最高平均薪酬首次突破百萬(wàn)大關(guān)，達(dá)到1.023億元，并且還在穩(wěn)步增長(zhǎng)。如何激勵(lì)企業(yè)高管的工作熱情，建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，提高CEO的積極性，甚至避免高管流失和其消極行為，這已成為當(dāng)前研究的一個(gè)重要課題。

本文以中國(guó)當(dāng)前的企業(yè)背景為基礎(chǔ)，回顧并進(jìn)一步研究了CEO薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，這對(duì)豐富和完善現(xiàn)有理論具有積極意義。本文將利用ROA和Tobins Q來(lái)分析CEO薪酬和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)之間的關(guān)系，使用一些控制變量使結(jié)果更為有效、直觀，并對(duì)如何建立公平有效的激勵(lì)機(jī)制提供理論基礎(chǔ)。

一、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)

對(duì)員工進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)是企業(yè)提高其工作積極性的重要激勵(lì)手段。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，CEO是經(jīng)營(yíng)過(guò)程中重要的員工之一，獎(jiǎng)勵(lì)他們的方法和數(shù)量將不可避免地影響到他們的效率和成就，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)起到重要影響。關(guān)于CEO薪酬對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，有著大量的研究成果和記錄。

1998年，通過(guò)實(shí)證研究，Hall和Lieberman運(yùn)用上百家美國(guó)公司在1980年至1994年間的數(shù)據(jù)證明了CEO薪酬和公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[1]。Jones和Kato （1996）根據(jù)51家日本公司在10年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)ROA對(duì)高管薪酬具有顯著的積極影響[2]。Sigler和Hogan （1998）認(rèn)為，通過(guò)對(duì)紐約證券交易所上市公司的研究，公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與高管的薪酬有積極的關(guān)系[3]。Carpenter和Sanders （2002）也認(rèn)為，CEO的薪酬與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)[4]。Gu和Kim（2009）使用了美國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管的獎(jiǎng)勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系是積極的，并用多元回歸方法進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了更高的CEO獎(jiǎng)勵(lì)能讓公司的表現(xiàn)更好的結(jié)論，這兩個(gè)變量之間存在顯著的相關(guān)性[5][6]。Grinstein和Hribar （2004）也持有類似的觀點(diǎn)。2005年，Cheng指出，CEO獎(jiǎng)勵(lì)與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系是積極的[7]。

根據(jù)上面的綜述，在此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：CEO薪酬與公司會(huì)計(jì)績(jī)效呈正相關(guān)。

此外，Bebchuk和Fried （2004）認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)的變化不會(huì)改變CEO的薪酬[8]，這意味著它們之間沒(méi)有相關(guān)性。Brick （2006）分析了董事會(huì)和CEO薪酬之間的關(guān)系：當(dāng)CEO和公司的相關(guān)因素被控制時(shí)（比如CEO的任期、年齡、權(quán)益和董事會(huì)規(guī)模等相關(guān)因素），盡管有一些沒(méi)有被發(fā)現(xiàn)的復(fù)雜因素影響到了結(jié)果，但CEO的薪酬可能會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響[9]。Goergen和Renneboog （2011）則認(rèn)為，高管薪酬過(guò)高將使公司的價(jià)值縮水，這意味著高管薪酬與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)[10]。

根據(jù)上面的綜述，在此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：CEO薪酬與公司市場(chǎng)表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)和方法

（一）樣本選取

本文樣本主要選取2013年到2017年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司。為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和有效性，按照以下要求對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：選擇完整的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失和錯(cuò)誤的公司的數(shù)據(jù)，以及在2013年到2017年之間存在重大變革的公司數(shù)據(jù)同樣也需要排除。最后，共有7，561個(gè)有效樣本被選取，并從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中選取CEO、公司和企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

本文選擇CEO總薪酬作為一個(gè)獨(dú)立變量，公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為一個(gè)因變量。其中，公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)又分為會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效，分別以ROA和Tobins Q來(lái)衡量。同時(shí)，選擇CEO的年齡、性別、教育程度、CEO是否在其它公司擔(dān)任兼職以及公司規(guī)模作為控制變量。

1.自變量

為了研究公司的業(yè)績(jī)，最重要的一步是選擇一個(gè)指標(biāo)來(lái)代表公司的業(yè)績(jī)。根據(jù)以往的文獻(xiàn)，僅僅使用一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量公司的業(yè)績(jī)是片面的。公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)。因此，本文用兩個(gè)變量來(lái)表示公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)----以資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來(lái)評(píng)估企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)以及以Tobins Q來(lái)評(píng)估市場(chǎng)表現(xiàn)。ROA是指每一單位的資產(chǎn)創(chuàng)造了多少凈利潤(rùn)，而TOBINS Q是指企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比。

2.因變量

在本文研究中，將CEO薪酬作為一個(gè)獨(dú)立變量是極其重要的。

3.控制變量

在本文建立的模型中，因?yàn)橹谎芯孔宰兞颗c因變量之間的關(guān)系，所以將影響因變量的其他變量作為控制變量。這些變量同樣也會(huì)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生一定程度上的影響。只有有效地控制變量，實(shí)驗(yàn)的結(jié)果才能得到清晰和正確的驗(yàn)證。因此，控制變量應(yīng)該保持在恒定的范圍中，以突出模型中自變量的作用。本文研究過(guò)程中選取的控制變量分別為CEO年齡、性別、教育程度、CEO是否兼任和公司規(guī)模。

首先，CEO的年齡可以代表中國(guó)上市公司的領(lǐng)導(dǎo)群體的年齡。其次，CEO性別是一個(gè)虛擬變量。這個(gè)變量被分為2級(jí)：1=男性，0=女性。第三，CEO教育程度同樣也是一個(gè)虛擬的變量。這個(gè)變量代表著CEO的學(xué)歷水平。這個(gè)變量分為6級(jí)：1=中專和以下，2=大專，3=學(xué)士，4=碩士，5=博士，6=其他。第四，CEO是否在其他企業(yè)兼任也是一個(gè)虛擬變量。它代表著除了該上市公司之外，CEO是否在其他公司擔(dān)任職位：1=是，2=否。第五，公司規(guī)模是用在年度財(cái)務(wù)報(bào)表中所披露的該公司的員工數(shù)量來(lái)代表。

（三）模型

為了進(jìn)行這項(xiàng)研究并證明上述假設(shè)，在接下來(lái)的文章中將建立模型來(lái)進(jìn)行論證。為了評(píng)估CEO薪酬對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，CEO薪酬將被視為唯一的獨(dú)立變量，而其他變量則視是控制變量，采用ROA來(lái)代表企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效，TOBINS Q來(lái)代表企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。本文采用兩個(gè)模型來(lái)驗(yàn)證上文中所提出的假設(shè)，以下為具體的模型：

為了驗(yàn)證假設(shè)1，模型1如下所示：

ROA=α+β1CEOREWARD+β2CA+

β3CG+β4CE+β5CP+β6FS+ε

為了驗(yàn)證假設(shè)2，模型2如下所示：

TOBINS Q=α+β1CEOREWARD+

β2CA+β3CG+β4CE+β5CP+β6FS+ε

其中，

ROA：資產(chǎn)回報(bào)率

TOBINS Q：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比

α：常數(shù)

CEOREWARD：CEO薪酬

CA：CEO 年齡

CG：CEO 性別

CE：CEO 教育程度

CP：CEO是否在其它企業(yè)兼職

FS：公司規(guī)模

ε：誤差項(xiàng)

在模型1的基礎(chǔ)上，利用所有的樣本回歸，當(dāng)變量CEOREWARD的系數(shù)是顯著的且大于0時(shí)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在模型2中，利用所有的樣本回歸，當(dāng)變量CEOREWARD的系數(shù)是顯著且負(fù)數(shù)時(shí)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

三、實(shí)證分析

（一）描述性分析

為了對(duì)選定的樣本有全面和清晰的理解和認(rèn)識(shí)，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析能更加有效地觀察CEO相關(guān)數(shù)據(jù)的特征和公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。企業(yè)CEO相關(guān)數(shù)據(jù)和上市公司業(yè)績(jī)主要指標(biāo)如表1所示。

從表1中可以看出，中國(guó)上市公司的CEO薪酬具有相當(dāng)大的差距。至于虛擬變量，由于CEO性別和CEO兼任的平均值分別為0.93和1.47，不難發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司的CEO都是男性，而CEO是否在其它企業(yè)兼職的比例幾乎持平。此外，CEO教育程度的平均值是3.47，從而得出CEO的平均教育水平是學(xué)士或碩士。除此之外，CEO的平均年齡是49歲。

（二）回歸分析

基于對(duì)CEO薪酬和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性以及其影響因素的早期研究，存在一些學(xué)者和研究人員認(rèn)為，兩者之間存在著正相關(guān)性，同時(shí)，另一些研究人員認(rèn)為其相關(guān)性為負(fù)相關(guān)，甚至兩者之間不存在相關(guān)性。本文通過(guò)相關(guān)分析，對(duì)上述幾點(diǎn)進(jìn)行了研究，通過(guò)對(duì)上文的兩個(gè)模型的運(yùn)以及數(shù)據(jù)的代入，進(jìn)行回歸計(jì)算，得到表2。在下面的表2中，列出了各變量的相關(guān)系數(shù)。通過(guò)觀察表格中各項(xiàng)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬與ROA呈正相關(guān)，但與Tobins Q呈負(fù)相關(guān)，由此上文中所提出的假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論及建議

本文研究表明，企業(yè)績(jī)效將隨著CEO薪酬、CEO年齡、CEO性別、CEO教育程度、CEO是否在其他公司兼職和公司的規(guī)模等因素而改變。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于2013年至2017年期間CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和CEO薪酬的回歸分析表明，CEO薪酬與企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果說(shuō)明了CEO激勵(lì)機(jī)制的有效性：CEO激勵(lì)有利于提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。并且中國(guó)上市公司在一定程度上實(shí)現(xiàn)了高管薪酬和企業(yè)績(jī)效的科學(xué)補(bǔ)償機(jī)制，從而促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的發(fā)展。但是同時(shí)也表明CEO薪酬對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)并沒(méi)有正面的積極影響，較高的CEO薪酬反而可能會(huì)使得企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)消極情況。此外，公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和公司規(guī)模有明顯的負(fù)相關(guān)，在一定程度上可以說(shuō)明，如果中國(guó)上市公司傾向于提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，他們不會(huì)盲目地?cái)U(kuò)大公司規(guī)模。當(dāng)公司規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，涉及的管理問(wèn)題更加復(fù)雜，而且管理者們更難以控制資源，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)更加困難。這就是公司的規(guī)模與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有顯著負(fù)相關(guān)的原因。另外，CEO性別、年齡、教育水平在回歸結(jié)果中幾乎沒(méi)有什么意義，這意味著這些變量不會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。這也可能意味著，這些變量對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是復(fù)雜的。其他變量，如CEO的年齡以及其他因素，其回歸結(jié)果顯示是不顯著的。因此，為CEO建立合理有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化上市企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)的發(fā)展盈利具有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hall，B.and Liebman，J.（1998）.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？.The Quarterly Journal of Economics，113 （3），pp.653-691.

[2]Jones，D.and Kato，T.（1996）.The determinants of chief executive compensation in transitional economies：Evidence from Bulgaria.Labour Economics，3 （3），pp.319-336.

[3]Hogan，S.and Sigler，K.（1998）.The CEO pay‐performance relationship：pooled vs.industry models.Managerial Finance，24 （2），pp.59-77

[4]Carpenter，M.and Sanders，W.（2002）.Top management team compensation：the missing link between CEO pay and firm performance.Strategic Management Journal，23 （4），pp.367-375.

[5]Gu，Z.and Kim，H.（2009）.CEO cash compensation determinants：an empirical examination of US airlines.The Service Industries Journal，29 （7），pp.995-1005.

[6]Grinstein，Y.and Hribar，P.（2004）.CEO compensation and incentives：Evidence from M&A; bonuses.Journal of Financial Economics，73 （1），pp.119-143.

[7]Cheng，S.（2005）.Managerial entrenchment and loss-shielding in executive compensation.University of Michigan working paper，P30.

[8]Bebchuk，L.and Fried，J.（2004）.Stealth Compensation via Retirement Benefits.SSRN Electronic Journal，pp.76-83.

[9]Brick，I.，Palmon，O.and Wald，J.（2006）.CEO compensation，director compensation，and firm performance：Evidence of cronyism？Journal of Corporate Finance，12 （3），pp.403-423.

[10] Goergen，M.and Renneboog，L.（2011）.Managerial compensation.Journal of Corporate Finance，17 （4），pp.1068-1077.