諶洪靜

摘要：私募股權(quán)融資已成為現(xiàn)代企業(yè)融資方式的一個重要手段，有利于企業(yè)成熟壯大，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但因我國證券市場發(fā)展較晚，相套配的管理、監(jiān)管制度還不完善，該融資方式帶來相關(guān)的風(fēng)險，也應(yīng)該引起企業(yè)的高度關(guān)注。本文對私募股權(quán)融資過程存在哪些風(fēng)險進(jìn)行了梳理，并提出了相應(yīng)的解決方案。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；風(fēng)險；解決方案

私募股權(quán)融資，就是企業(yè)通過出讓部分股權(quán)從私募股權(quán)基金管理人處獲得資本投資的一種企業(yè)融資行為。目前私募股權(quán)融資已經(jīng)成為我國企業(yè)融資的一個重要手段[1]。但是，隨著私募股權(quán)融資的進(jìn)一步發(fā)展，私募股權(quán)融資的弊端也應(yīng)引起企業(yè)的高度關(guān)注。

一、私募股權(quán)融資流程簡介

私募股權(quán)的投融資過程主要體現(xiàn)在四個階段：項目篩選與評估立項、投資決策、投后管理、項目退出。

二、私募股權(quán)融資存在風(fēng)險的原因

我國證券市場發(fā)展相對較晚，管理并不完善，尤其是在私募股權(quán)的監(jiān)管制度上存在缺陷，私募股權(quán)基金管理人利用這些制度上的缺陷，擾亂證券市場的效率和公平[2]。致使私募股權(quán)基金風(fēng)險逐漸顯露。

（一）政治風(fēng)險

國家的政治環(huán)境由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定，然而政治環(huán)境的變化勢必影響經(jīng)濟(jì)運行，以至構(gòu)成市場的政治風(fēng)險。投資者往往容易受政治因素影響而對未來投資收益產(chǎn)生誤判，致使證券市場價格劇烈波動，最后影響到基金投資。

（二）政策風(fēng)險

在國家經(jīng)濟(jì)運行中，政府通常會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)使用不同的調(diào)控手段，包括財政政策、稅收政策、貨幣政策等。

（三）法律風(fēng)險

私募股權(quán)基金主要的法律風(fēng)險是由于我國暫時并沒有明確賦予其法律地位所導(dǎo)致。各類并不規(guī)范的法律條文也制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展，投資者合法權(quán)益得不到法律的有效保護(hù)。

（四）信用風(fēng)險

私募基金與生俱來的特點就是隱蔽性，一般私募股權(quán)基金均沒有嚴(yán)格的披露限制，這容易導(dǎo)致基金管理人與合格投資者信息不對稱，不利于對基金持有人利益的保護(hù)尤其是基金管理人不遵守合伙協(xié)議，則極易讓合格投資者蒙受損失。

（五）操作風(fēng)險

鑒于我國政府對私募股權(quán)基金的監(jiān)管力度不夠和其本身信息披露制度的不完善，所以在私募股權(quán)投融資過程中不可避免地會涉及關(guān)聯(lián)交易、不合規(guī)交易及損害合伙人權(quán)益等行為。市場上很多私募股權(quán)基金管理公司的隔離制度及內(nèi)控制度不完善，其內(nèi)部從業(yè)人員也容易產(chǎn)生職業(yè)操守風(fēng)險及道德風(fēng)險。

三、主要風(fēng)險及風(fēng)險解決方案

筆者通過私募股權(quán)融資實際操作過程，總結(jié)出以下風(fēng)險，闡述了風(fēng)險形成原因、不利影響及解決方案。

（一）融資失敗風(fēng)險的主要原因及解決辦法

1.商務(wù)談判過程中觀點不一致。企業(yè)進(jìn)行融資活動前，應(yīng)對融資可行性做全面分析且理性對待此次股權(quán)融資行為，做到合理預(yù)期。確定合理的企業(yè)估值，一是企業(yè)的價值，二是企業(yè)的價格。合理確定其他商務(wù)條件。

2.存在實質(zhì)性的法律障礙。融資前對相關(guān)股權(quán)投融資法律法規(guī)進(jìn)行解讀，提前分析是否與有關(guān)法律法規(guī)違背。不要設(shè)置太多的交割條件。

3.政府的審批流程難以通過。和政府部門保持良好的關(guān)系。熟悉政府對企業(yè)所處行業(yè)的監(jiān)管及規(guī)避其風(fēng)險。提前準(zhǔn)備應(yīng)急方案以應(yīng)對政府的審批難及耗時長等問題，尤其是涉及特種行業(yè)及特許經(jīng)營的問題。

4.投融資兩方本身缺乏應(yīng)有的互信。融資就像找對象，良好的交流氛圍及溝通技巧更有利于雙方談判的進(jìn)行。建立合理的談判機制，明確談判小組成員的授權(quán)范圍和責(zé)任、協(xié)調(diào)各自的工作。根據(jù)工作進(jìn)度，建議建立時間表以節(jié)約時間。

（二）商業(yè)秘密泄露的主要原因及解決辦法

1.投資前盡調(diào)工作導(dǎo)致商業(yè)秘密泄露。在企業(yè)的投融資過程中，項目投資方勢必會對融資方有個全面而詳細(xì)的了解及盡職調(diào)查，可能還會涉及到融資方的商業(yè)機密。為了更好的保護(hù)融資企業(yè)，雙方簽訂保密協(xié)議，投融資雙方理應(yīng)對此次投融資活動的全過程具有保密義務(wù)，作為融資企業(yè)就應(yīng)該對保密合同的條款進(jìn)行完善：明確雙方的保密范圍、明確保密合同的有效期限時長、制定合理有效的保密措施。

2.缺乏有效約束方式或保密約定履行不到位。一是融資方因保密意識缺乏，投融資雙方在談判及盡調(diào)前非就商業(yè)秘密進(jìn)行相關(guān)約束，或雖是簽定了保密合同，但條款未對違約進(jìn)行說明，導(dǎo)致履行不到位。二是投資方或投資方因投資所聘請的中介專業(yè)機構(gòu)未進(jìn)行商業(yè)保密約定，可能存在泄密。解決辦法：分步分段提供保密資料。建議融資方根據(jù)雙方投融資進(jìn)度進(jìn)行融資企業(yè)信息分配提供，尤其是涉及企業(yè)核心內(nèi)容及屬企業(yè)機密性內(nèi)容可以控制在小范圍內(nèi)披露。在保密合同簽署前盡量不提供企業(yè)的商業(yè)機密及核心數(shù)據(jù)。

（三）違約的主要原因解決辦法

1.陳述與保證不準(zhǔn)確。投資方因素：對融資企業(yè)沒有進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查，不能準(zhǔn)確分析企業(yè)的實際運營情況和未來行業(yè)發(fā)展；融資方因素：企業(yè)內(nèi)部因故惡意不披露真實信息或融資前就未對此次融資做充分準(zhǔn)備。解決辦法：真實準(zhǔn)確披露公司信息，條件允許的情況下可以聘請職業(yè)律師團(tuán)隊參與。尤其是在投資協(xié)議的條款中涉及陳述與保證的內(nèi)容，融資方可以考慮限制陳述與保證款項的有效范圍，力爭有效范圍越小越好，因為該條款有效范圍越小，融資方違約的可能性也會相應(yīng)降低。

2.未能按約定時間進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。融資方難以在約定期限獲得政府及其監(jiān)管部門的審批，在投融資前沒有及時處理或清除因法律法規(guī)所帶來的實質(zhì)性障礙。解決辦法：盡融資企業(yè)最大可能完整、有序、按時履行合同。融資企業(yè)參與融資團(tuán)隊可以根據(jù)合同內(nèi)容安排合理的時間表，以幫助企業(yè)完全履約。

3.股權(quán)變更后未能按時達(dá)成承諾目標(biāo)。融資方在股權(quán)變更后的一段經(jīng)營期內(nèi)各類承諾未能實現(xiàn)，約定期限內(nèi)融資企業(yè)因自身原因沒有達(dá)到既定的經(jīng)營目標(biāo)。解決辦法：通過有效措施降低違約賠償責(zé)任。一是盡可能的規(guī)避因披露事項所導(dǎo)致的違約：尤其是因投資方疏忽沒有要求融資方披露部分，融資方可以免除違約責(zé)任；二是盡可能在投資合同的賠償條款部分就賠償金額做出限定。

（四）公司融資后運行困難的主要原因及解決辦法

1.投資人可能有否決權(quán)。一般而言投資人為了保證自身的權(quán)益不受侵犯及防范，在投資時會要求對企業(yè)的重大事項擁有一票否決權(quán)，以實現(xiàn)對企業(yè)的控制權(quán)。為此，融資企業(yè)應(yīng)在投資合同中約定投資人行使一票否決權(quán)的適用范圍：一是在不損害投融資雙方利益的情況下，一票否決權(quán)的行使應(yīng)以保障企業(yè)正常運轉(zhuǎn)為前提；二是一票否決權(quán)的適用范圍應(yīng)視投資人所持有的股權(quán)比例而定，持有不同股權(quán)數(shù)量不同給予相對應(yīng)的否決權(quán)。

2.直接參與經(jīng)營管理。投資成功后，在實際運營過程中投資人會要求直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理。通常表現(xiàn)為派駐財務(wù)總監(jiān)、派駐副總經(jīng)理分管業(yè)務(wù)，企業(yè)重大決策、重大資金使用要求共同決策權(quán)。因此，規(guī)定合理的僵局解決機制。因企業(yè)運營及有關(guān)決策導(dǎo)致投融資雙方產(chǎn)生不一致意見時，常常會有對峙時間段發(fā)生，為保證未來的一段時間內(nèi)企業(yè)仍可以正常生產(chǎn)、經(jīng)營，應(yīng)充分給予投融資雙方時間進(jìn)行合理有效的討論，以達(dá)成一致處理意見。

（五）產(chǎn)生上市隱患的主要原因及解決辦法

1.因股權(quán)投資人的出資不符合政府相關(guān)監(jiān)管政策要求，應(yīng)核查投資人的主體資格，選擇具有一定資信的投資方；對投資方進(jìn)行必要的盡職調(diào)查；進(jìn)行本次投融資前應(yīng)確定投資方獲得私募基金管理人資格，且管理人公司處于合法的存續(xù)期。

2.投資人額外權(quán)利違反“同股同權(quán)”。這里具體體現(xiàn)在行使表決權(quán)時要求同股不同權(quán)，一般投資人會要求以所持股權(quán)數(shù)倍的表決方式獲得相應(yīng)權(quán)力。本身這就有違公司法?？赏ㄟ^公司法對投資人過多要求違反“同股同權(quán)”的原則給予限制或拒絕。通過投資協(xié)議條款約定，若融資企業(yè)申請上市時，這類額外權(quán)力自動失效；至于一票否決權(quán)應(yīng)與投資人所持有股權(quán)比例對應(yīng)，而并不是與其投資人的身份綁定。

3.投資機構(gòu)在股權(quán)投資時通常會使用對賭條款對融資企業(yè)進(jìn)行制約，而對賭條款往往極易使得融資企業(yè)的股權(quán)比例及結(jié)構(gòu)存在不確定性。建議融資企業(yè)在條件允許的情況下盡量避免與投資人簽訂對賭條款[3]，一般而言對賭條款容易出現(xiàn)對融資方不利的情況。如無法避免對賭條款的出現(xiàn)，應(yīng)選擇雙向?qū)€。根據(jù)我國法律相關(guān)規(guī)定，企業(yè)在申請IPO時應(yīng)取消所有對賭機制的出現(xiàn)。

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