鄢星

摘 要：1991年海航搭乘中國改革開放列車，經(jīng)歷2008年世界金融危機，抓住國際需求和全球轉(zhuǎn)型的機遇，展開了一系列國際并購，至今已發(fā)展成以航空旅游、現(xiàn)代物流、現(xiàn)代金融服務(wù)為三大支柱，囊括航旅、現(xiàn)代物流、科技、資本、實業(yè)五大產(chǎn)業(yè)于一體的世界級企業(yè)。從研究海航集團(tuán)“熱衷”的并購路徑出發(fā)，運用事件分析方法、并購效應(yīng)理論，對海航旗下三大支柱產(chǎn)業(yè)并購情況及其產(chǎn)生的并購影響進(jìn)行研究分析。

關(guān)鍵詞：國際并購；三大產(chǎn)業(yè)；財務(wù)杠桿；影響分析

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.033

1 引言

海航集團(tuán)，上世紀(jì)九十年代應(yīng)“運”而生，實施股份制改造，邁進(jìn)新時代，海航集團(tuán)已從單一的地方航空運輸企業(yè)發(fā)展成為以航旅、現(xiàn)代物流、科技、資本、實業(yè)五大產(chǎn)業(yè)于一體的大型企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)范圍從海南發(fā)展到全球。目前，海航集團(tuán)致力于打造共享、分享、生態(tài)的“四流”（人流、物流、資金流、信息流）平臺，構(gòu)建共享、開放的物流生態(tài)圈。截至2018年1月，海航集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)，海航科技總資產(chǎn)逾2000億元，年度收入3200億元，擁有40家控股企業(yè)，7萬員工。

“一個行業(yè)的利潤太高，意味著整合的出現(xiàn)。”李先華說，“我們要在整合來到之前，做大做強，一旦整合開始，我們整合別人，不能讓別人整合我們?！逼髽I(yè)為搶占市場份額，維持自身競爭力，便會考慮并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)與價值（唐兵、田留文和曹錦周，2012）。并購可分為橫向并購、縱向并購和混合并購（夏德興和楊一文，1999），產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同時期，運用不同的并購方式，產(chǎn)生的績效也不同（劉焰，2014）。2008年金融危機后，互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，為適應(yīng)技術(shù)變革和知識經(jīng)濟的要求，再次掀起全球企業(yè)跨國并購的浪潮（羅仲偉，2001），海航集團(tuán)也將跨國并購作為技術(shù)追趕的杠桿（吳先明和蘇志文，2014），積極探索其國際發(fā)展道路（胡浩等，2013）。至今，海航集團(tuán)已形成航空、物流、酒店、旅游、零售、地產(chǎn)、金融、船舶制造、生態(tài)科技、信息技術(shù)等業(yè)態(tài)的新型產(chǎn)業(yè)格局。本文通過對海航集團(tuán)并購歷程總結(jié)，分析旗下三大產(chǎn)業(yè)并購案例，及其高財務(wù)杠桿并購和股權(quán)融資方式產(chǎn)生的影響。

2 海航集團(tuán)并購歷程

2.1 橫向并購，擴大海航集團(tuán)規(guī)模

2000年1月，海航集團(tuán)有限公司成立，同年8月海航酒店集團(tuán)、海航控股?？诿捞m機場，成為中國第一家控股機場的航空公司，另有海南航空股份有限公司、海航控股（集團(tuán)）有限公司與長安航空公司合作組建長安航空有限責(zé)任公司。2002年10月，海南航空、陜西航空、新華航空、長安航空以HU代碼合并運營。2006年，海航投資香港快運和香港航空兩家航空公司，從此揭開了海航海外投資的序幕。2006年至2010年，海航不斷擴大國內(nèi)航空規(guī)模，先后成立云南祥鵬航空、金鹿航空、首都航空、西部航空和天津航空。

2.2 “產(chǎn)業(yè)鏈”式縱向并購，打造國際舞臺

2003年9月，海航宣布實施“產(chǎn)業(yè)鏈”式延伸及多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)信息化時代。從2004年起，海航開始實施全球化收購并購戰(zhàn)略。2010年1月，海航并購澳大利亞ALLCO公司飛機租賃業(yè)務(wù)，并將之更名為香港航空租賃有限責(zé)任公司（HKAC）。2011年，海航斥資3.832億港幣收購香港康泰旅行社51%的股權(quán)，投資732.51萬美元收購香港美輝證券，從而初步建成了面向國際的產(chǎn)業(yè)平臺和資本平臺。

2.3 混合并購轉(zhuǎn)型，迎合“一帶一路”倡議

啟動創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。2015年，海航集團(tuán)已整合互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，打造出適應(yīng)“一帶一路”倡議的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新平臺——海航云科技，海航科技是海航集團(tuán)繼航空、物流、實業(yè)、旅游及資本四大產(chǎn)業(yè)后的又一大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。海航集團(tuán)正在搶抓信息時代轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略機遇，以便融入高新科技領(lǐng)域。啟動創(chuàng)新轉(zhuǎn)型以來，海航于2015年，2016年兩次登榜《財富》世界500強。

通過上述，了解海航集團(tuán)發(fā)展的歷程及方向，有助于下篇分析海航集團(tuán)三大支柱產(chǎn)業(yè)，為什么可以在國際上不斷地并購國際上市公司？如英邁國際、CWT Limited等國際大公司。其資金從何而來？采取的并購方式是什么，融資方式有哪些？為什么最近會發(fā)生集團(tuán)流動性差，海南航空拖欠航油費等問題。

3 三大產(chǎn)業(yè)并購案例及并購效應(yīng)分析

海航集團(tuán)自2004年開啟并購以來，始終圍繞一個主心軸，海航集團(tuán)三大支柱產(chǎn)業(yè)，即航空旅游、現(xiàn)代物流、現(xiàn)代金融，為積極響應(yīng)國家戰(zhàn)略，配合“走出去”、“一帶一路”倡議的戰(zhàn)略需要，開展“產(chǎn)業(yè)鏈”式并購，下文將分析三個板塊并購案例及其產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)。

3.1 穩(wěn)固航旅產(chǎn)業(yè)根基，促進(jìn)一體化服務(wù)形成

海航航旅產(chǎn)業(yè)，隸屬機場服務(wù)板塊，該板塊將航空、旅游產(chǎn)業(yè)等資源集中整合，為消費者提供“航空、食品、酒店、旅游”一體化服務(wù)，通過金融投資和創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動，致力于為顧客打造世界級卓越全球旅行生活方式，以更全面的創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，為消費者開啟更完美的旅程。主要分三步：第一，并購酒店，奠定一體化基石；第二，收購地服公司Swissport，進(jìn)一步完善一體化服務(wù)；第三，收購法蘭克福哈恩機場，連通古絲路。

3.2 力抓物流板塊 ，適應(yīng)新時代

在科技快速發(fā)展的今天，物流業(yè)從“物流配送”發(fā)展到“智慧物流”，在不斷發(fā)展的同時，迎合當(dāng)下發(fā)展趨勢，對轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面發(fā)揮著重要作用。海航力抓物流板塊主要表現(xiàn)在三個大并購案例：第一，收購英邁國際（Ingram Micro），努力融入分銷市場；第二，并購CWT International，深化物流產(chǎn)業(yè)鏈國際化；第三，合作共創(chuàng)云商智慧物流。

如圖1所示，在國家“一帶一路”倡議引領(lǐng)下，通過強大的數(shù)字化能力和資源優(yōu)勢，海航集團(tuán)志在成為“天網(wǎng)、地網(wǎng)、數(shù)字網(wǎng)”三網(wǎng)合一的現(xiàn)代物流綜合服務(wù)運營商。

3.3 打造金融產(chǎn)業(yè)，保障產(chǎn)業(yè)鏈上下游資金流通

海航集團(tuán)金融板塊，主要包括租賃、保險、證券、信托、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)，航空租賃這個版塊也是海航重點布局的領(lǐng)域。從2010年開始，海航集團(tuán)在這個領(lǐng)域開始了一系列的收購和重組。2010年1月，海航集團(tuán)斥資1.5億美元收購澳大利亞ALLCO公司飛機租賃業(yè)務(wù)。這次收購后，海航集團(tuán)建立了以渤海租賃、海航航空租賃（原長江租賃）、大新華船舶租賃、揚子江國際租賃、香港國際航空租賃為核心的租賃業(yè)務(wù)發(fā)展格局，并以此為基礎(chǔ)，搭建了HKAC（Hong Kong Aviation Capital）這一全新的國際航空租賃平臺。2016年，海航集團(tuán)通過旗下的渤海租賃以25.55億美元收購了愛爾蘭Avolon公司100%的股權(quán)。通過對澳大利亞ALLCO公司和愛爾蘭Avolon公司的收購，海航集團(tuán)的飛機租賃業(yè)務(wù)躋身全球前三名。

3.4 海航集團(tuán)并購效應(yīng)及財務(wù)風(fēng)險分析

海航集團(tuán)并購是“產(chǎn)業(yè)鏈”式的擴張，并非單一產(chǎn)業(yè)的并購活動。在全局性去杠桿的環(huán)境下，利用高財務(wù)杠桿及股權(quán)質(zhì)的并購方式，在產(chǎn)生合并效應(yīng)拉動并購方與被并購方的利潤增長點的同時，也引發(fā)了一系列財務(wù)風(fēng)險。

3.4.1 并購效應(yīng)分析

效應(yīng)理論，其核心思想是通過并購或其他資產(chǎn)重組活動，會產(chǎn)生社會效益，或是協(xié)同效益，即2+2=5的效應(yīng)，并購的效應(yīng)理論主要有：財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、長期戰(zhàn)略規(guī)劃理論、市場力量和純粹的多元化經(jīng)營理論。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論主要表現(xiàn)在兩個方面：一是合并公司的負(fù)債能力提高；二是資本成本下降。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論指通過橫向、縱向或混合并購實現(xiàn)合并后的規(guī)模效應(yīng)，尤其是在市場營銷方面，可以擴大銷售范圍。海航集團(tuán)三大支柱產(chǎn)業(yè)并購，涵蓋六方面的合并效應(yīng)，在財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)方面表現(xiàn)得最為突出。

3.4.2 財務(wù)風(fēng)險分析

杠桿收購，定義繁多，結(jié)合海航集團(tuán)并購案例，定義為經(jīng)營型杠桿收購，具體指利用收購上市公司的技術(shù)、市場、產(chǎn)品等進(jìn)行杠桿收購。杠桿收購融資的主要有8種方式：股權(quán)質(zhì)押、銀行貸款、融資融券、發(fā)股籌資、發(fā)行債券、股票收益互換、資產(chǎn)管理計劃、并購基金。海航集團(tuán)三大支柱產(chǎn)業(yè)的擴張，主要涉及極具代表性的銀行貸款和股權(quán)質(zhì)押。針對大型上市公司的收購項目，對資金量的要求都是非常巨大，海航集團(tuán)采取高財務(wù)杠桿或股權(quán)質(zhì)押的融資方式，從理論上來說理論上來說必然存在財務(wù)風(fēng)險。

銀行貸款和發(fā)股籌資一樣，在現(xiàn)實市場中屬于企業(yè)最常見的融資方式之一。海航集團(tuán)為實現(xiàn)其全球并購的戰(zhàn)略，獲得了國內(nèi)8家銀行的支持，其中包括國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通和浦發(fā)銀行，這8家銀行對海航集團(tuán)的授信額高達(dá)8000億元人民幣。

股權(quán)質(zhì)押指融資人以自身所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押物而進(jìn)行的資本籌集活動，股權(quán)質(zhì)押屬于無形資產(chǎn)質(zhì)押，并非傳統(tǒng)意義上的動產(chǎn)質(zhì)押。海航集團(tuán)英邁國際項目、CWT項目等，都是通過股權(quán)質(zhì)押和高杠桿融資方式。所謂加杠桿容易，去杠桿難。2017年6月，中國銀監(jiān)會開始要求商業(yè)銀行排查多家對外投資較多的民營企業(yè)授信及其風(fēng)險情況，并對其進(jìn)行規(guī)范。截至2018年1月20日，海航集團(tuán)旗下8家A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押高達(dá)834筆。

高杠桿并購和大量的股權(quán)質(zhì)押引發(fā)了海航集團(tuán)近期出現(xiàn)的航油款“拖欠門”事件，使海航意識到自己高杠桿收購帶來的集團(tuán)流動性問題，海航目前正在努力去杠桿、降速，減持德意志銀行股權(quán)，計劃售出多間希爾頓酒店的Park Hotels & Resorts 25%股份、所持紅獅酒店股份16%的股權(quán)等。

4 結(jié)語

對企業(yè)而言，采用杠桿融資，雖可以實現(xiàn)迅速發(fā)展與擴張，但是頻繁與高杠桿“產(chǎn)業(yè)鏈”式并購并不是最理性的選擇，糾其并購需要大量的時間去整合與重組，且杠桿資金都有使用時間的限制。杠桿資金的財務(wù)成本壓力，來自于企業(yè)的運營情況，當(dāng)企業(yè)運營良好時，應(yīng)該適時承擔(dān)相對較高的財務(wù)成本壓力，以提高企業(yè)收益；而當(dāng)企業(yè)面臨困難境遇時，最好選擇降低債務(wù)資本的辦法，以便為企業(yè)應(yīng)對困難時期提供更多的選擇。在全局去杠桿的環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)合理使用杠桿。

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