楊增凡

摘要：文章研究了管理層持股與企業(yè)績效的關(guān)系以及管理層持股效應(yīng)的發(fā)揮隨著自由現(xiàn)金流量的增加所受到影響。研究結(jié)果表明：上市公司管理層持股與企業(yè)績效呈曲線關(guān)系。企業(yè)持有現(xiàn)金流量能夠緩解融資約束問題，但是隨著自由現(xiàn)金流的增加，自由現(xiàn)金流量會對管理層持股的激勵效果產(chǎn)生負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：管理層持股；自由現(xiàn)金流量；企業(yè)績效

一、引言

管理層持股作為優(yōu)化治理的激勵機(jī)制，用于協(xié)調(diào)管理層和企業(yè)股東之間的利益沖突。在有關(guān)管理層持股與企業(yè)績效的關(guān)系研究中，利益趨同觀認(rèn)為管理層持股有助于降低代理成本，從而提高企業(yè)的業(yè)績。掘壕自守觀認(rèn)為管理層持有較多股票時，控制權(quán)的增大更有利于管理層進(jìn)行自利行為，反而不利于公司治理和價值的提升。國外的研究大部分認(rèn)為管理層持股與企業(yè)績效呈非線性關(guān)系。我國有關(guān)管理層股權(quán)激勵與績效關(guān)系的研究結(jié)論也不一致。本文從管理層持股對企業(yè)績效的影響視角，在前面學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，引入自有現(xiàn)金流量因素，對管理層持股的激勵作用進(jìn)行一定的拓展與豐富。本文通過分析管理層持股與自有現(xiàn)金流量的交互影響，以便更為全面地了解我國上市公司自由現(xiàn)金流量對管理層股權(quán)激勵機(jī)制實施效果的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理層持股與企業(yè)績效

對管理層持股和企業(yè)績效關(guān)系的研究并沒有形成統(tǒng)一認(rèn)識。Jensen 和 Meckling（1976）認(rèn)為降低代理成本的有效方法就是讓管理者持股，管理者持股與企業(yè)價值正相關(guān)。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為股權(quán)激勵的程度越高，管理層為了追求個人利益最大化會損害公司利益，公司的績效反而會越低。趙玉珍等（2012）認(rèn)為從長期看中國上市公司股權(quán)激勵能提高企業(yè)經(jīng)營績效。詹雷、王瑤瑤（2013）認(rèn)為當(dāng)管理層激勵處于較低水平時，管理層更可能發(fā)生過度投資行為，該行為減損企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績和增加未來財務(wù)風(fēng)險。程柯和孫慧（2012）發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與代理效率之間存在倒 U 型曲線關(guān)系。管理層持股作為長期激勵的一種在合理比例范圍內(nèi)能夠提高上市公司經(jīng)營績效，但是，當(dāng)持股比例超出合理范圍時，來各方面的監(jiān)督也會失去應(yīng)有的作用，防御效應(yīng)就會產(chǎn)生，從而對績效產(chǎn)生不利的影響。由此本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理層持股顯著影響上市公司績效，二者呈現(xiàn)曲線關(guān)系。

（二）自由現(xiàn)金流量與企業(yè)績效

現(xiàn)實資本市場中，上司公司總是面領(lǐng)著大小不同的融資約束，自由現(xiàn)金流量的存在能夠緩解融資約束問題。尤其是對于高現(xiàn)金流、高成長性的企業(yè)或者低現(xiàn)金流、低成長性的企業(yè)，自由現(xiàn)金流量的存在給企業(yè)帶來更多的發(fā)展機(jī)會。Sean Cleary（1999）用實證方法研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流量不足時，向外部借貸資金由于受到約束條件和外部監(jiān)督，發(fā)生隨意性支出的可能性不大。劉銀國、張琛（2012）認(rèn)為內(nèi)部自由現(xiàn)金流量可以應(yīng)對經(jīng)營的環(huán)境變化，避免較高的外部融資成本， 對于融資約束的企業(yè)來說，自由現(xiàn)金流量的增加能夠加強(qiáng)企業(yè)投資正NPV項目的能力，從而提高企業(yè)價值。我國金融市場發(fā)展的并不完善，企業(yè)總是面臨高昂的外部融資成本，現(xiàn)金流量的增加不但能緩解融資約束，還能降低后續(xù)融資的不確定性。在這種情況下，持有自由現(xiàn)金流量有助于企業(yè)抓住更多投資機(jī)會。由此本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司適度持有自由現(xiàn)金流量能降低財務(wù)風(fēng)險，緩解融資約束，提高企業(yè)的績效。

（三）管理層激勵與企業(yè)自由現(xiàn)金流量

企業(yè)持有自由現(xiàn)金流量本身不是壞事，但是，隨著自由現(xiàn)金流量的持續(xù)增加，管理層可以任意支配的資源會增加。Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)，高自由現(xiàn)金流的企業(yè)容易進(jìn)行過度投資。在自由現(xiàn)金流量為正的企業(yè)中，自由現(xiàn)金流量的20%用于過度投資。王鐵媛（2016）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量短缺時，高的管理層權(quán)力越容易緩解投資不足，但是自由現(xiàn)金流量富余時，高的管理層權(quán)力更容易導(dǎo)致投資過度。由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量富余的誘惑，在內(nèi)部治理無效的情況下，管理層可能會選擇自我激勵，不利于企業(yè)績效和價值的提升。由此本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：過度自由現(xiàn)金流量會弱化管理層持股的激勵作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2009～2015年在滬深A(yù)股上市的公司，剔除ST公司和數(shù)據(jù)公布不齊全的上市公司，剔除金融保險類公司，最后選取1481家上市公司作為本次研究的樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)來源為 CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用統(tǒng)計軟件 STATA12.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

（二）變量設(shè)計與模型構(gòu)建

本文將凈利潤除以期末總資產(chǎn)定義為總資產(chǎn)收益率Roa；自由現(xiàn)金流量Fcf為（凈利潤-利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出-營運(yùn)資本追加-資本性支出）除以總資產(chǎn)；管理層持股比例Msr為管理層持股總數(shù) 除以總股本；企業(yè)規(guī)模Size取期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資本結(jié)構(gòu)Iev為資產(chǎn)負(fù)債率；成長能力Grow為營業(yè)收入增長率。

根據(jù)上述假設(shè)和變量選取，現(xiàn)構(gòu)建模型如下：

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Sizei，t+β4Levi，t+β5Growi，t+Industry+Year+εi，t

模型1

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Fcfi，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Growi，t+Industry+Year+εi，t模型2

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Fcfi，t+β4Msri，t×Fcfi，t+β5Sizei，t+β6Levi，t+β7Growi，t+Industry+Year+εi，t模型3

四、實證檢驗與結(jié)果分析

在模型1、模型2和模型3中，Msr的系數(shù)為正，而的系數(shù)為負(fù)，在 1%的置信水平下都通過顯著性檢驗，這表明管理層持股與企業(yè)績效與之間存在顯著的曲線關(guān)系。本文實證結(jié)果顯示，在管理層激勵的過程中，隨著管理層持股比例的增加，這種利益驅(qū)動和約束機(jī)制對企業(yè)績效的效果會由遞增轉(zhuǎn)向遞減。由此驗證了假設(shè)1。在模型2中，加入自由現(xiàn)金流量變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流量與企業(yè)績效在1%水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)2相同。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的財富，自由現(xiàn)金流量充沛的企業(yè)意味著業(yè)績相對穩(wěn)定，有雄厚的現(xiàn)金實力。自由現(xiàn)金流量代理問題的出現(xiàn)是在企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制無效，自由現(xiàn)金流量超出合理范圍的時候，才出現(xiàn)管理層可能進(jìn)行低效率投資等問題。

模型3反映了企業(yè)持有自由現(xiàn)金流量對管理層持股與企業(yè)績效關(guān)系的影響。管理層持股與自由現(xiàn)金流量交互項的回歸系數(shù)為-0.00147。雖然交互項與績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系缺乏統(tǒng)計上的顯著性，但是交互項的負(fù)相關(guān)關(guān)系說明隨著自由現(xiàn)金流量的增加，管理層股權(quán)激勵效果減弱。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股作為長期激勵機(jī)制，在我國并不是信手拈來的萬能藥，管理層持股在一定合理的范圍內(nèi)是有效的，超過一定范圍，掘壕自守效應(yīng)帶來的負(fù)面影響就會起主導(dǎo)作用。自由現(xiàn)金流量作為評判上市公司投資價值的重要指標(biāo)，對企業(yè)的發(fā)展具有重要的支持作用。合理范圍的自由現(xiàn)金流量增強(qiáng)了企業(yè)的財務(wù)控制能力，會對公司業(yè)績起到促進(jìn)作用，但是一旦超出合理范圍，管理者往往會濫用自由現(xiàn)金流量，自由現(xiàn)金流量的代理成本問題的凸顯減弱了管理層持股對業(yè)績的促進(jìn)作用。以后研究的重點將在如何綜合考慮自有現(xiàn)金流量代理成本、機(jī)會成本與交易成本，度量和區(qū)分自由現(xiàn)金流量的合理持有范圍，確定自由現(xiàn)金最優(yōu)持有量。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen M.，Meckling W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（10）.

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[7]Richardson S.Over-invest of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）.

[8]王鐵媛.管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流與投資效率[J].財會通訊， 2016（09）.

*基金項目：2017年度河南省科技廳軟科學(xué)項目（項目編號：172400410668）。

（作者單位：河南財政金融學(xué)院）