余瀾

摘要：與發(fā)達(dá)國家相比，我國的債券市場規(guī)模因?yàn)槠鸩捷^晚遠(yuǎn)小于股票和國債市場，因而在理論方面的研究相對不夠全面、深入。債券市場的快速發(fā)展，急需要對現(xiàn)有的理論研究進(jìn)行豐富和拓展，其中最重要的就是債券定價(jià)規(guī)律的研究。本文利用上交所債券市場公開發(fā)行的公司債、企業(yè)債交易數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了流動性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、制度性因素等對一二級市場兩債收益率的影響。通過這些實(shí)證研究有助于深入地分析我們兩債及不同市場間的定價(jià)差異，并在研究的過程中發(fā)現(xiàn)債券市場潛在的制度性問題，從而深化債券市場的改革。

關(guān)鍵詞：公司債券 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 信用利差 流動性風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

隨著債券市場的發(fā)展，企業(yè)債、公司債占市場投資份額比例越來越高，學(xué)術(shù)界對兩債的研究也越來越多，這兩種債券的合理定價(jià)是理論研究中的核心問題。證券的定價(jià)一方面會影響債券發(fā)行人的融資成本，另一方面也會影響到投資者的獲利水平，只有合理定價(jià)，才能使債券市場快速良性地發(fā)展。債券的市場交易價(jià)格定義為債券發(fā)行后在流通市場上進(jìn)行交易的價(jià)格，此價(jià)格高低取決于市場利率、公眾對該債券的需求、與通貨膨脹率的預(yù)期等。但是，目前我國的信用債券發(fā)行主要采取簿記建檔方式，信用債券的發(fā)行利率常被發(fā)行人和主承銷商左右而經(jīng)常高于二級市場。此外，我國信用債券的發(fā)行利率范圍存在人為的限定，這種設(shè)定很難及時(shí)調(diào)整，導(dǎo)致當(dāng)二級市場上行時(shí)，一二級市場會出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）信用利差的線性回歸模型

大量研究表明信用風(fēng)險(xiǎn)并不是公司債券定價(jià)的決定性因素，簡化模型和結(jié)構(gòu)模型是量化信用風(fēng)險(xiǎn)的方法。Brown（2000）發(fā)現(xiàn)利用信用價(jià)差變化的大部分源于非信用風(fēng)險(xiǎn)因素。張燃（2008）從宏觀視角研究了公司債券信用利差的決定因素，并得出結(jié)論：短期利率、政府債利率差等都對信用利差有巨大的影響。趙靜等（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)、宏觀行業(yè)、金融市場及債券流動性對我國公司債券信用利差具有顯著的解釋力。

（二）企業(yè)債和公司債定價(jià)區(qū)別

在西方，只有股份公司可以發(fā)行公司債券；但在中國，企業(yè)債券只能由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有控股企業(yè)或國有獨(dú)資企業(yè)發(fā)行。影響債券定價(jià)的相同因素在公司債和企業(yè)債中的信息有效性方面存在著差異。鄒恒甫（2010）研究發(fā)現(xiàn)公司債券的信息有效性都要好于企業(yè)債券。王國剛（2007）在一些文章中從不同角度證明企業(yè)債券實(shí)質(zhì)上是政府債券，并非公司債券，混淆公司債券與企業(yè)債券有著諸多弊端，并鼓勵(lì)分離這兩者債券。

三、研究設(shè)計(jì)

設(shè)立描述線性回歸定價(jià)模型及影響定價(jià)的各個(gè)解釋變量，以及其預(yù)期符號。

四、實(shí)證分析

分析回歸模型發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)模型中成交額與債券收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且公司債的收益率隨著成交量增加而降低，與理論預(yù)期一致，這一變量對收益率的影響是顯著。在此回歸模型中，滬深300的回報(bào)率與公司債券的收益率呈正相關(guān)，滬深300回報(bào)率越高，公司債收益率越高，與理論預(yù)期相反，但是在5%的置信水平下，此變量卻是不顯著的，無風(fēng)險(xiǎn)收益率與公司債券是正相關(guān)的，并且相關(guān)性顯著，無風(fēng)險(xiǎn)收益率越高，隨之公司債券的收益率也就越高，符合理論預(yù)期。

成交量越大，企業(yè)債的收益率反而越低，與理論預(yù)期相符，且該變量對收益率的影響很顯著，與公司債相比，企業(yè)債周轉(zhuǎn)率對收益率的影響不大。在此回歸模型中，滬深300的回報(bào)率與企業(yè)債的收益率呈正相關(guān)，滬深300回報(bào)率越高，企業(yè)債收益率越高，與理論預(yù)期相反，在10%的置信水平下也是不顯著的，且該影響因素比公司債回歸時(shí)更不顯著。無風(fēng)險(xiǎn)收益率與企業(yè)債券是正相關(guān)的，無風(fēng)險(xiǎn)收益率越高，企業(yè)債的收益率也越高，符合理論預(yù)期，然而在5%的置信水平下也不顯著，而在公司債時(shí)是明顯顯著的。

五、總結(jié)

本文運(yùn)用2014-2016年上交所債券交易數(shù)據(jù)從流動性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)利率方面分析了公司債和企業(yè)債的定價(jià)時(shí)的區(qū)別。比較公司債和企業(yè)債各影響因素的均值差異，發(fā)現(xiàn)在數(shù)值上兩者很接近，差異不明顯。通過構(gòu)建信用利差線性回歸模型，發(fā)現(xiàn)公司債和企業(yè)債還是存在明顯差異的。這兩個(gè)回歸模型中，滬深300指數(shù)回報(bào)率在回歸模型中的表現(xiàn)與預(yù)期相關(guān)，理論上滬深300股指回報(bào)率與債券收益率比成負(fù)相關(guān)的關(guān)系，股市上漲必然會提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，引導(dǎo)一部分債券市場資金流入股市，二級市場債券收益率會降低，但是本研究中卻出現(xiàn)了相反的現(xiàn)象。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能與遺漏重要變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題有關(guān)，這會導(dǎo)致一些重要變量的符號與預(yù)期相反且表現(xiàn)為不顯著。