【摘要】文章先從理論研究入手探討人民幣國際化對人民幣匯率、匯率預(yù)期間的影響，同時對匯率、匯率預(yù)期與人民幣國際化之間的作用機(jī)制進(jìn)行了分析，研究它們?nèi)咧g的相互影響機(jī)制。文后進(jìn)一步通過實(shí)證分析探究它們的互動關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】匯率 匯率預(yù)期 人民幣國際化

一、理論分析

（一）人民幣國際化對人民幣匯率及匯率預(yù)期影響機(jī)制理論分析

人民幣國際化通過改變?nèi)嗣駧艆R率預(yù)期使得投資者對資產(chǎn)組合中某種貨幣計價資產(chǎn)份額的持有需求改變。人民幣匯率預(yù)期上升使得投資者對該人民幣計價資產(chǎn)的需求增加，近而轉(zhuǎn)化為人民幣需求，人民幣需求大于供給時，人民幣匯率上升。

（二）人民幣匯率及匯率預(yù)期對人民幣國際化影響機(jī)制理論分析

當(dāng)人民幣的匯率平穩(wěn)上升時，境外投資者對人民幣匯率持積極態(tài)度，產(chǎn)生人民幣穩(wěn)定上升的預(yù)期。通過預(yù)期的改變，投資者對人民幣計價的資產(chǎn)需求增加，通過調(diào)整資產(chǎn)組合的貨幣份額實(shí)現(xiàn)對人民幣計價資產(chǎn)的需要。人民幣資產(chǎn)的境外存量上升，意味著人民幣國際化的程度加深。

二、實(shí)證分析

（一）變量、數(shù)據(jù)及來源

1.變量。人民幣國際化水平以香港人民幣存款余額作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量，表示為HKRMB。用1單位人民幣為基準(zhǔn)，它對美元匯率作為人民幣匯率的代理變量，表示為RATE。匯率預(yù)期用以香港人民幣1月期的NDF匯率與中國人民銀行公布的市場人民幣即期匯率的相對差異來衡量表示為EXPECT。

2.數(shù)據(jù)及來源。人民幣匯率數(shù)據(jù)整理于國家外匯管理局，香港人民幣存款余額數(shù)據(jù)來自《香港金融管理局-金融數(shù)據(jù)月報》，1月期NDF匯率數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，季度數(shù)據(jù)通過日數(shù)據(jù)、月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算數(shù)平均得到。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行關(guān)于時間序列的實(shí)證分析前，先對時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。文章采用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷序列的平穩(wěn)性。如果變量不存在單位根則說明序列是平穩(wěn)的，存在單位根則說明序列是非平穩(wěn)的。各變量的檢驗(yàn)結(jié)果，LNHKRMB在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的零假設(shè)，LNRATE和EXPECT都在10%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的零假設(shè)，因而它們都是平穩(wěn)序列。

（三）最優(yōu)滯后期的選擇

最優(yōu)滯后期選擇根據(jù)LR、AIC、SC等準(zhǔn)則判斷，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在多數(shù)判斷標(biāo)準(zhǔn)下模型的最優(yōu)滯后期為2期，故可以確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。

（四）向量自回歸模型的建立

香港人民幣存款余額、人民幣匯率以及人民幣匯率預(yù)期三個變量的關(guān)系，得到向量自回歸模型：

（五）模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

用AR單位根檢驗(yàn)對已構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果所有點(diǎn)都落在單位圓內(nèi)，故構(gòu)建的VAR是穩(wěn)定模型。

（六）脈沖響應(yīng)

1.人民幣境外存款余額受匯率沖擊、匯率預(yù)期沖擊的動態(tài)影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個正向沖擊，分析人民幣匯率在10期內(nèi)的沖擊反應(yīng)。

香港人民幣存款余額的自身響應(yīng)函數(shù)實(shí)踐路徑，其脈沖產(chǎn)生的正向影響在第1期大約為0.08，到第2期達(dá)到最大值0.1，以后逐期下降，到第10期趨于零。第1-4期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均不包括零，說明香港人民幣存款余額規(guī)模的擴(kuò)大對后面各時期香港人民幣存款的規(guī)模的擴(kuò)大有顯著影響，且增長的彈性系數(shù)呈現(xiàn)先變大后減小至趨于穩(wěn)定。通過脈沖過程可以看出，在境外人民幣存款數(shù)額擴(kuò)大的情況下，短期內(nèi)人們持著積極態(tài)度愿意增加人民幣的持有量，但是在長期人們的選擇趨于理性。

人民幣的境外存款余額對匯率沖擊的響應(yīng)，人民幣境外存款的脈沖響應(yīng)函數(shù)實(shí)踐路徑。匯率對人民幣境外存款余額實(shí)施正向沖擊，第1期響應(yīng)值為0，說明人民幣境外存款對匯率的瞬時變動并不是很敏感。境外人民幣存款從第2期開始始終呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)。在第6、7期到達(dá)最大負(fù)響應(yīng)值-0.08，此后減小的彈性系數(shù)逐漸減小。短期內(nèi)人民幣升值引起了境外人民幣數(shù)量的減少，結(jié)果似乎與理論是相悖的。這是因?yàn)槠鸪跷覀冊跇?gòu)建VAR模型之初進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時，為了消除異方差，對變量香港境外人民幣存款余額與變量匯率均取了對數(shù)，得到LNHKRMB和LNRATE。取對數(shù)以后，經(jīng)濟(jì)變量具有彈性的含義。此時的彈性是用來解釋LNRATE隨匯率的變動而變動的比例，LNHKRMB隨人民幣境外存款數(shù)量變動而變動的比例。對具體顯示的結(jié)果進(jìn)行解釋：在國際化的初期，人民幣的升值與貶值往往意味著人民幣的幣值是不穩(wěn)定的。短期內(nèi)，幣值穩(wěn)定性對處于人民幣國際化（境外人民幣的數(shù)量）初期的進(jìn)程影響很大，它決定了人們對一國貨幣的穩(wěn)定性判斷，甚至?xí)档腿嗣駧啪惩獾拇婵顢?shù)量，阻礙人民幣的國際化腳步。但是在長期情況下，通過人們對人民幣的幣值觀測這種負(fù)面影響會被削弱。第10期該值趨于零，說明經(jīng)過時間的檢驗(yàn)，人民幣的幣值穩(wěn)定性已經(jīng)不再是人們考慮的范疇，人民幣國際化進(jìn)入了較為成熟的階段，符合理論。

人民幣境外存款對匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)結(jié)果，在1-8期內(nèi)人民幣境外存款對匯率預(yù)期沖擊為正向。在第2期，脈沖響應(yīng)始終達(dá)到峰值0.02，此后增加的彈性系數(shù)逐漸減小，到第9、10期為趨于0的負(fù)向響應(yīng)值。匯率預(yù)期為正向說明人民幣被預(yù)期更值錢，此時人們愿意持有人民幣，使得境外人民幣存款數(shù)量增加。第6期后轉(zhuǎn)為零，說明預(yù)期對人民幣境外存款影響最終可以被時間消化。不過，從置信區(qū)間看，所有時期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均包括零，意味著人民幣匯率沖擊對匯率預(yù)期的影響并不顯著。

2.人民幣匯率受人民幣境外存款余額沖擊、匯率預(yù)期沖擊的動態(tài)影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個正向沖擊，分析人民幣匯率在10期內(nèi)的沖擊反應(yīng)。

人民幣匯率對人民幣境外存款沖擊的響應(yīng)函數(shù)實(shí)踐路徑。其脈沖影響在第1-8期均為負(fù)向響應(yīng)，第4期達(dá)到最大負(fù)向響應(yīng)其值為-0.003，第9期后趨于0。從置信區(qū)間看，所有時期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均包括零，人民幣境外存款的數(shù)額對匯率的沖擊響應(yīng)并不大，反應(yīng)不顯著。

人民幣匯率對自身的一個正向沖擊的反應(yīng)。人民幣匯率對沖擊的響應(yīng)很快，在第1期就達(dá)到了正值0.01。第3、4期達(dá)到最大值0.017，隨后增加的彈性系數(shù)逐漸減小，到第10期趨于0。但是值得關(guān)注的是在第1-5期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均非零，據(jù)此可以認(rèn)為，人民幣匯率的上升沖擊對未來人民幣匯率變動具有顯著的正向影響，即引起人民幣升值。

人民幣匯率對人民幣匯率預(yù)期沖擊的響應(yīng)路徑。給人民幣匯率預(yù)期一個正向沖擊，第1、4期脈沖響應(yīng)值均為零，2、3期為趨于零的負(fù)值，說明人民幣預(yù)期對匯率的影響甚微。因?yàn)槿嗣駧蓬A(yù)期需要幾期匯率的值來構(gòu)成預(yù)測，不能只看前期的影響。之后人民幣匯率一直形成微弱的正向反應(yīng)。故總結(jié)人民幣匯率對人民幣匯率預(yù)期的反應(yīng)，短期內(nèi)預(yù)期影響速度較慢，但是一旦形成會具有較為持久的正向預(yù)期。

3.匯率預(yù)期受人民幣境外存款余額沖擊、匯率沖擊的動態(tài)影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個正向沖擊，分析匯率預(yù)期在10期內(nèi)的沖擊反應(yīng)。

人民幣匯率預(yù)期對人民幣境外存款沖擊的響應(yīng)路徑。給人民幣境外存款余額一個正向沖擊，人民幣預(yù)期的反應(yīng)很微弱，第1期響應(yīng)值為-0.0002的負(fù)向的響應(yīng)，應(yīng)該是因?yàn)轭A(yù)期的形成受前期的影響較大對短時間的正向沖擊反應(yīng)并不靈敏。到隨后幾期均為正值或零，持續(xù)的正向沖擊（人民幣境外存款余額持續(xù)的增加）是人民幣國際化進(jìn)程良好的體現(xiàn)。但最終該響應(yīng)趨向于零，也就是說人民幣預(yù)期對人民幣境外存款沖擊的響應(yīng)最終被時間消化，也就是說人民幣國際化程度越高人們預(yù)期人民幣的幣值越穩(wěn)定，與理論相符。

人民幣匯率預(yù)期對匯率沖擊的響應(yīng)。給匯率一個正向沖擊，該響應(yīng)呈現(xiàn)波動性變化，彈性系數(shù)先為正后為負(fù)，最終趨于零。在第2期達(dá)到最大正響應(yīng)值0.004，此后正響應(yīng)一直減小，到第6期后均為負(fù)向響應(yīng)，最終趨于零。匯率上升使人們產(chǎn)生升值預(yù)期，升值預(yù)期隨著時間的推移逐漸減小，變成負(fù)向響應(yīng)產(chǎn)生貶值預(yù)期，此時人們掉入“流動性陷阱”，即使匯率再上升預(yù)期也不會變成升值預(yù)期。隨著時間的推移，人們改變自己的預(yù)期，最終該響應(yīng)會被時間消化，趨于穩(wěn)定。

人民幣匯率預(yù)期對自身的正向沖擊反應(yīng)。人民幣匯率預(yù)期對自身沖擊的響應(yīng)很快，很靈敏。第1期就到達(dá)峰值0.0017，且脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間非零，據(jù)此可以認(rèn)為，前期的人民幣匯率升值預(yù)期對未來人民幣匯率預(yù)期具有顯著的正向影響。

（七）方差分析

短期內(nèi)人民幣境外存款規(guī)模受自身的影響最大，但是長期來看并非如此。在長期人民幣匯率沖擊和人民幣匯率預(yù)期沖擊對人民幣境外存款波動的方差貢獻(xiàn)度分別約為61.8%和19.0%，均在增長。長期而言，匯率和匯率預(yù)期是人民幣國際化的規(guī)模變動的主要來源。

人民幣匯率的變動主要是由自身解釋，隨著時間的推移它對自身的影響貢獻(xiàn)度在減小，而預(yù)期的貢獻(xiàn)度在增加。長期來看，人民幣匯率的變動由預(yù)期解釋的貢獻(xiàn)度可達(dá)到23.3%，成為除了變動貢獻(xiàn)度的主要來源。而人民幣境外存款規(guī)模的變動對匯率變動的解釋程度為3.8%，即人民幣國際化是解釋匯率變動的次要來源。

人民幣匯率預(yù)期的變動主要是由自身解釋，但是長期中它對自身的影響貢獻(xiàn)度在逐漸減小，而預(yù)期的貢獻(xiàn)度在增加。長期來看，預(yù)期的變動能由匯率解釋的貢獻(xiàn)度可達(dá)到30.0%，成為解釋預(yù)期變動的主要來源。而人民幣境外存款規(guī)模的變動對匯率變動的解釋程度為2.8%，即人民幣境外存款余額是解釋預(yù)期變動的次要來源。

由此可見，在這三個變量的相互影響關(guān)系中，境外人民幣存款規(guī)模受人民幣匯率和匯率預(yù)期的影響居于主導(dǎo)地位。

三、實(shí)證結(jié)論

文章以相關(guān)理論為基礎(chǔ)，以香港人民幣境外存款、人民幣匯率和人民幣匯率預(yù)期為三個變量，建立VAR模型。人民幣國際化對人民幣匯率、人民幣匯率預(yù)期的影響：總體上看，人民幣國際化對人民幣匯率以及其預(yù)期的影響程度很小。原因在于人民幣加入SDR于2015年12月1日，說明人民幣國際化仍處于初級階段，故人民幣國際化對人民幣匯率的影響還并未完全顯現(xiàn)。人民幣匯率、人民幣匯率預(yù)期對人民幣國際化的影響：在人民幣國際化初期，人民幣的升值并不一定是好事，短期內(nèi)是幣值不穩(wěn)定的表現(xiàn)，并不利于人民幣國際化的推進(jìn)。長期內(nèi)人民幣升值對人民幣國際化的負(fù)面效應(yīng)減弱，預(yù)期對人民幣國際化有一定的影響。

作者簡介：李婉欣（1994-），女，漢族，甘肅蘭州人，西安財經(jīng)學(xué)院研究生，研究方向：金融學(xué)。