南金偉 付浩

摘要：以2017年海航并購新加坡物流供應(yīng)商CWT為例，進(jìn)行案例研究，結(jié)合海航2010-2016年并購策略的特點(diǎn)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法從短期和長期兩個角度分析其并購績效，以驗(yàn)證海航的外延式增長策略是否為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。案例根據(jù)海航的連續(xù)并購績效，分析了海航在多年的連續(xù)并購并購活動中均能獲得優(yōu)良績效的原因，基于以上結(jié)論，本文總結(jié)了海航收購CWT背景下所存在隱性風(fēng)險(xiǎn)，分析其保持連續(xù)并購的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，給出支撐其可持續(xù)并購的動因以及所存在風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避措施。

關(guān)鍵詞：海航；并購績效；外延式增長；價(jià)值創(chuàng)造

一、海航并購新加坡物流供應(yīng)商CWT可行性和必要性

（一） 海航并購新加坡物流供應(yīng)商CWT的可行性

1.“一帶一路”倡議為海航開展跨國并購帶來了良好的發(fā)展機(jī)遇

海航以“一帶一路”倡議為契機(jī)，推動公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，圍繞自身核心產(chǎn)業(yè)，布局境外投資并購，不斷增強(qiáng)核心競爭力。打造“一帶一路”空中走廊與支點(diǎn)，圍繞航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)等三大主業(yè)進(jìn)行全球化投資布局。

2.跨國并購環(huán)境寬松

寬松的跨國并購大環(huán)境已經(jīng)形成。全球經(jīng)濟(jì)整體增速趨于下降，造成海外企業(yè)資產(chǎn)貶值，正是我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購的利好時(shí)機(jī)；許多國家為提高本國就業(yè)率，大力支持外國企業(yè)參與本國企業(yè)。

3.全球物流產(chǎn)業(yè)布局需求

布局全球物流產(chǎn)業(yè)鏈，物流業(yè)是融合運(yùn)輸、倉儲、貨代、信息等產(chǎn)業(yè)的復(fù)合型服務(wù)業(yè)，是支撐國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。海航集團(tuán)不惜重金收購海外物流企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)布局全球物流產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展戰(zhàn)略。

（二）海航并購新加坡物流供應(yīng)商CWT必要性

CWT集團(tuán)于物流服務(wù)領(lǐng)域有穩(wěn)固的市場地位，并通過其工程服務(wù)、金融服務(wù)及商品營銷服務(wù)分部而實(shí)現(xiàn)收入充分多元化。收購CWT使海航物流業(yè)將戰(zhàn)略性眼光投向“一帶一路”沿線國家，進(jìn)入國際市場，尋求新的利潤增長點(diǎn)。

二、并購海外企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識別

企業(yè)海外并購的完整過程包括三個階段，不同階段產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有不同特征。

（一）并購前戰(zhàn)略決策階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購戰(zhàn)略決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。如果評估價(jià)格過低，目標(biāo)企業(yè)不會接受并購；如果評估價(jià)格過高，則會影響并購方未來的經(jīng)營，給并購企業(yè)在債務(wù)償還、經(jīng)營成本以及收益方面帶來壓力。

（二）并購交易實(shí)施階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.融資風(fēng)險(xiǎn)。海外并購?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，并購企業(yè)需按時(shí)足額地籌集到資金并盡力降低融資成本。不同融資方式對企業(yè)的融資成本和預(yù)期收益會產(chǎn)生不同影響。

2.外匯風(fēng)險(xiǎn)。跨國并購涉及兩種以上的貨幣支付，所以會存在匯率風(fēng)險(xiǎn)問題，國際匯率發(fā)生波動時(shí)，本國貨幣與外國貨幣的相對強(qiáng)弱會影響并購企業(yè)所支付的有效價(jià)格。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)。支付是海外并購實(shí)施階段活動中的最后一個環(huán)節(jié)。目前國際上通行的支付方式主要有以下幾種：現(xiàn)金收購、股票收購、承擔(dān)債務(wù)及各種方式混合的支付。

（三）并購后營運(yùn)整合階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.流動性風(fēng)險(xiǎn)

并購會采用一定比例的債務(wù)融資進(jìn)行收購，這些負(fù)債要用收購后新企業(yè)未來的現(xiàn)金流量來償還，負(fù)債比例過高，企業(yè)會因?yàn)槿狈ψ銐虻馁Y金還債，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。企業(yè)由于缺乏流動資金而無法應(yīng)付開支，出現(xiàn)經(jīng)營支付困難，產(chǎn)生致命的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

在并購交易完成后的整合階段，由于海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不可確定性和企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)運(yùn)作能力的有限性，并購企業(yè)實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)收益與預(yù)期的財(cái)務(wù)收益有可能發(fā)生背離，從而產(chǎn)生資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

三 案例分析（海航實(shí)業(yè)股份收購新加坡物流供應(yīng)商CWT）

（一）海航實(shí)業(yè)基本情況

海航并購自2010年起，六年間并購了航空、旅游、酒店、集裝箱供應(yīng)等板塊業(yè)務(wù)，海航各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生了變化顯著。

1.資本性支出大幅度上升

2010-2016年，海航對外投資的規(guī)模和數(shù)量迅速攀升，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額幾乎每年凈額為負(fù)數(shù)，這種凈額為負(fù)的情況增加了將近2倍。

2.償債能力有所提高，但是風(fēng)險(xiǎn)仍在

在公司業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張和外延式并購急需現(xiàn)金支持的背景下，海航資產(chǎn)負(fù)債水平大幅提高，其資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的81.22%，隨后幾年保持平穩(wěn)下降，償債能力有些許提升。

（二）并購過程

海航集團(tuán)旗下香港上市公司海航實(shí)業(yè)以76.93億港元，收購新加坡物流公司CWT。收購要約金額約合人民幣68.72億元。收購?fù)瓿珊?，CWT集團(tuán)將成為海航實(shí)業(yè)的子公司。對于資金來源，海航計(jì)劃以內(nèi)部資金、外部融資及大股東海航集團(tuán)關(guān)聯(lián)方提供不超過77億元港幣的免息無抵押融資的方式作支付。

四、海航并購績效的總體評價(jià)與優(yōu)化措施

海航的連續(xù)并購策略給公司績效帶來了積極影響。但是并購活動也給公司帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，海航需要在并購后，對于公司內(nèi)部管理調(diào)整。

（1）盡職調(diào)查選擇。盡職調(diào)查可以增加企業(yè)對目標(biāo)公司的了解，為未來有效的整合奠定了基礎(chǔ)，并購交易中對交易價(jià)格的控制為企業(yè)在整合階段保留了資源，提升了整合空間。

（2）完善并購整合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對人力資源，業(yè)務(wù)和品牌的成功整合，對企業(yè)資源進(jìn)行了合理的配置，將協(xié)同效應(yīng)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。從而使得協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)增加了企業(yè)價(jià)值。

（3）創(chuàng)新并購技巧，降低并購的資本成本，提高企業(yè)EVA。海航在上市前就對并購策略進(jìn)行了深入的研究和管理，從而掌握了嫻熟的并購技巧，并對并購技巧進(jìn)行了創(chuàng)新，并購技巧的創(chuàng)新與嫻熟與企業(yè)成功并購密不可分。其他的并購技巧如利用子公司平臺進(jìn)行收購、增資擴(kuò)股、及時(shí)終止不合適的并購案，這些并購技巧都對并購績效產(chǎn)生了重要影響。

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