許敏　王雯

【摘 要】 學術界廣泛認同的高層梯隊理論揭示了高管特質(zhì)的重要作用，卻無法有效解釋現(xiàn)實中普遍存在的高管風險偏好“經(jīng)濟后果之謎”。文章通過企業(yè)并購活動這一研究視角，以2007—2016年中國A股非金融類上市公司的并購樣本為研究數(shù)據(jù)，基于管家理論和行為經(jīng)濟學理論，探究高管風險偏好對企業(yè)并購特征及其并購績效的影響，以求為高管風險偏好的“經(jīng)濟后果之謎”這一尚未解決的問題提供一定的經(jīng)驗證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)越偏好風險的高管，越傾向于實施并購活動，但會降低并購頻率和并購規(guī)模；高管風險偏好與并購績效具有正相關關系。

【關鍵詞】 高管風險偏好； 并購特征； 并購績效

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）15-0113-08

一、引言

傳統(tǒng)企業(yè)財務理論假設企業(yè)高管都是理性經(jīng)濟人，能夠在不同情境下做出同質(zhì)的理性決策。因此，代理理論下的風險規(guī)避假定認為管理層都是風險規(guī)避者，出于績效考核和雇傭風險雙重壓力考慮更愿意將資源配置在可以帶來確定性回報的項目上，減少企業(yè)風險承擔，導致投資不足，引發(fā)“風險相關代理沖突”[ 1 ]。與此一脈相承，眾多研究關注薪酬設計與風險相關的代理成本的影響[ 2 ]，在高管風險規(guī)避假說下探究薪酬激勵與高管風險承擔的關系，較少研究高管風險偏好的經(jīng)濟后果。然而現(xiàn)實中，與個人特征相關的高管風險偏好存在顯著差異，越來越多的研究也表明高管風險偏好等個人特征的異質(zhì)性對企業(yè)決策具有重要影響[ 3 ]。Bertrand和Schoar[ 4 ]研究表明年齡較大的高管會更加保守，更加厭惡風險，影響企業(yè)投資和融資決策。唐清泉和甄麗明[ 5 ]認為管理層風險偏好與企業(yè)R&D;投入顯著正相關。因此，不同高管風險偏好的差異性即使不存在外部薪酬激勵的情況也會影響企業(yè)投融資決策的制定和實施，進而影響企業(yè)績效。而高管風險偏好對企業(yè)績效到底有何影響呢？一些學者發(fā)現(xiàn)高管風險偏好存在負面效應，高風險偏好的高管風險意識不足，低股利支付，帶來高債務成本等[ 6 ]，這些不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，將導致較差的經(jīng)營業(yè)績和損害企業(yè)價值；另一些研究認為高風險偏好的管理者能夠及時抓住存在風險但回報豐厚的投資機會，獲得杠桿融資的債務稅收利益，降低風險相關的代理成本，從而為股東創(chuàng)造更多的價值[ 7-8 ]；還有一些研究發(fā)現(xiàn)高管風險偏好與企業(yè)績效之間存在倒U型關系[ 9 ]。

目前就高管風險偏好對企業(yè)績效的作用尚未形成一致結論。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展的變化，行業(yè)轉(zhuǎn)型升級速度加快，并購日益成為企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型發(fā)展最為重要的手段之一，必然受到企業(yè)高管個性特征的影響，而已有研究很少涉及高管風險偏好與企業(yè)并購之間的關系。本文試圖通過企業(yè)并購活動這一研究視角，以2007—2016年中國A股非金融類上市公司并購樣本為研究數(shù)據(jù)，基于管家理論和行為經(jīng)濟學理論探究高管風險偏好對企業(yè)并購特征及其并購績效的影響，為高管風險偏好的“經(jīng)濟后果之謎”這一尚未解決的問題提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）高管風險偏好

高管風險偏好是指決策者心理上對待風險的態(tài)度，受高管年齡、性別、工作經(jīng)歷等內(nèi)部因素和組織特征、行業(yè)競爭等外部因素綜合影響，其中內(nèi)在因素起主導性作用。不同于代理理論下的風險規(guī)避假說，決策學和行為經(jīng)濟學理論認為具有不同背景特征的人對待風險的態(tài)度存在顯著個體差異，呈現(xiàn)出非理性特征，已有研究一般將決策者對待風險的態(tài)度分為風險偏好、風險中性和風險厭惡三種類型[ 10 ]。

行為經(jīng)濟學理論借鑒心理學的研究成果，側重于關注高管非理性的心理特征與其行為決策之間的關系。管理者在進行決策時所表現(xiàn)出來的往往并非是“風險厭惡”，而是“損失厭惡”，也就是說管理者對于風險承擔的偏好往往取決于管理者自身的風險認知、風險管理能力等個人特征及其存在的“參照系依賴”，管理者的行為決策在“潛在收益”和“潛在損失”之間權衡[ 11 ]。故本文認為高管風險偏好是高管一種心理特征，是長期經(jīng)營活動中形成的、能夠反映其風險認知和風險應對能力，并且能夠體現(xiàn)其綜合管理能力和高風險、高收益情形下追求的經(jīng)營管理理念。在激烈的市場競爭中，這種心理特征對企業(yè)發(fā)展的積極影響大于負面影響。

（二）高管風險偏好與并購特征

企業(yè)謀求發(fā)展壯大主要依靠兩種方式：一種是依托自身資本積累，在原有市場、產(chǎn)品規(guī)模的基礎上再投資擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)簡單擴大再生產(chǎn)，但缺點是成長速度較慢；另一種是通過并購的方式迅速搶占市場，獲得技術人才等資源，在商海競爭中更快地獲得并保持競爭優(yōu)勢。高管作為企業(yè)實際經(jīng)營者，對企業(yè)并購決策和實施有重要作用。大量證據(jù)表明高管個人特征對企業(yè)并購特征有關鍵性影響。陳仕華等[ 12 ]關注具有“準官員”性質(zhì)的國企高管對企業(yè)并購行為的影響，結果發(fā)現(xiàn)面臨政治晉升機會較高的國企高管傾向于實施并購，在并購中支付的并購溢價也更高。張雯等[ 13 ]研究認為高管具有政治關聯(lián)的企業(yè)會實施更多的并購，且并購規(guī)模更大。傅頎等[ 14 ]則發(fā)現(xiàn)相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)中高管權力會更加強化高管薪酬變動與企業(yè)并購交易規(guī)模、復雜程度等之間的相關性。

已有研究多從代理理論出發(fā)，研究高管風險偏好與企業(yè)并購特征的影響。Malmendier等[ 15 ]認為管理者過度自信、風險偏好等特征能夠顯著影響企業(yè)財務政策，具有從軍經(jīng)歷的管理者會更加冒險激進和偏好風險，顯著提高企業(yè)資產(chǎn)負債率，更可能實施并購。Graham等[ 16 ]通過研究管理者態(tài)度與公司行為之間關系發(fā)現(xiàn)CEO的樂觀程度、風險規(guī)避等特性，尤其是其風險偏好在企業(yè)并購活動中具有重要作用，越偏好風險的CEO越可能實施并購，且實施并購的數(shù)量更多，根據(jù)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)的研究結果認為相較于其他類型的公司決策，CEO更傾向于保留其在并購活動中的決策權。Cain和McKeon以CEO是否持有飛行員駕駛證作為其風險偏好的代理變量，研究結果表明高風險偏好CEO更傾向于實施并購，并且高風險偏好的CEO通過并購活動提升了企業(yè)價值。

本文基于管家理論，認為高管風險偏好與高管過度自信、能力不足等有著本質(zhì)區(qū)別，是其長期經(jīng)營活動中形成的、能夠反映其風險認知和風險應對能力的心理特征，適度較高的風險偏好能夠體現(xiàn)其綜合管理能力和追求高風險、高收益的經(jīng)營管理理念。在競爭日益激烈的市場環(huán)境下，高風險偏好的高管會有強烈的動機憑借自身的信息優(yōu)勢抓住發(fā)展機會，實施企業(yè)并購。另外，企業(yè)并購活動本身存在著巨大的風險，相較于風險規(guī)避型的高管，風險偏好型的高管更能夠承受并購失敗的風險壓力，傾向于從事存在一定風險但是有利于企業(yè)價值提升的并購活動[ 17 ]。具有高風險偏好的高管意味著其風險識別、風險承受和風險管理能力較強，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和行業(yè)競爭日益激烈的背景下，更會注重并購質(zhì)量和并購實施過程中的風險控制。但并購頻率過高和規(guī)模過大都可能導致并購失敗風險加大和并購協(xié)同效應在整合中消耗殆盡的風險，故高風險偏好的高管會減少并購頻率和降低并購規(guī)模，以保證并購收益最大化?；谝陨戏治觯岢黾僭O1：

H1：高管風險偏好與并購實施與否顯著正相關，與并購頻率和并購規(guī)模顯著負相關。

（三）高管風險偏好與并購績效

已有研究對高管風險偏好對并購績效的影響尚未形成一致的觀點。Malmendier等[ 15 ]認為管理者過度自信、風險偏好等管理者特征能夠顯著影響企業(yè)財務政策，具有從軍經(jīng)歷的管理者會實施更加冒險激進和偏好風險的并購投資等，并產(chǎn)生損害企業(yè)價值的代理問題。賴黎等[ 6 ]利用2007—2014年中國A股上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)具有軍隊背景的高管更加偏好高杠桿、高風險的融資方式，帶來更差的經(jīng)營業(yè)績，從側面證明了偏好風險的高管在并購活動中會產(chǎn)生負面效應。Gormley和Matsa[ 17 ]認為風險相關的代理沖突對企業(yè)決策有重要影響，股權激勵、壞業(yè)績導致的離職風險等造成投資減少，美國企業(yè)中盛行的風險規(guī)避文化會阻礙企業(yè)和國家長期發(fā)展，而并購威脅帶來的壓力能夠適當增加管理層風險，有助于企業(yè)價值提升。Cain和McKeon[ 8 ]更是利用CEO是否持有飛行員駕駛證的數(shù)據(jù)，更為直接地驗證了高風險偏好的CEO會通過并購活動提升企業(yè)價值。

本文認為偏好風險的高管能夠更好地履行“管家”角色，做出正確的并購決策，從而獲得更好的并購績效。偏好風險的高管往往能夠積極地收集相關信息，降低信息不對稱程度，有效把握投資機會，并購談判時能夠據(jù)理力爭，為并購支付較低的風險溢價，較好地承受并購投資中的風險，實現(xiàn)并購資源的合理整合，發(fā)揮并購后的規(guī)模效應、協(xié)同效應和資源優(yōu)勢，更好地提升企業(yè)的并購業(yè)績。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，收益和風險具有對稱性，風險越小，收益越低，風險越大，收益越高，高管只有敢于做出適度的風險決策，才能獲得更可觀的風險報酬。愛好風險并做好承擔風險的準備是成功高管的顯著特征，傾向于實施有一定風險卻能提升企業(yè)價值的并購，有助于降低風險相關的代理成本，而風險意識、薪酬降低、職業(yè)生涯中止、聲譽受損等產(chǎn)生風險規(guī)避傾向的高管會放棄這類并購投資。根據(jù)學習理論，高管偏好風險這一心理特征是其長期經(jīng)營中形成的，一方面在偏好風險中憑借內(nèi)外部優(yōu)勢和自身能力取得成功，不斷強化風險偏好觀念，一定程度上反映出高管自身具有較好的風險認知、風險承受、風險管理能力以及相關管理經(jīng)驗；另一方面偏好風險的高管能夠在以往眾多的風險性投資中學習相關知識并不斷提高風險性投資能力，有利于正確評估并購標的價值，降低并購溢價水平，協(xié)調(diào)處理并購整合矛盾，獲得更好的并購績效[ 18 ]?；谝陨戏治觯岢黾僭O2：

H2：高管風險偏好與并購績效顯著正相關，即越偏好風險的高管實施并購的績效越好。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016年完成并購的滬深A股上市公司作為初始研究樣本，借鑒陳仕華[ 12 ]、張雯等[ 13 ]研究，對樣本數(shù)據(jù)進行如下篩選：剔除金融保險業(yè)樣本；選取并購方為研究對象，且剔除交叉上市公司，避免影響并購績效市場指標；對于同一年內(nèi)發(fā)生多次并購公司，取其并購規(guī)模最大的一次為當年樣本，不同年度的并購事項作為不同樣本處理；剔除交易規(guī)模小于并購方市值5%的樣本，避免交易規(guī)模過小，無法產(chǎn)生顯著影響；只考察完成并購的樣本，沒有完成并購的樣本予以剔除；剔除當年IPO樣本和ST公司樣本；并購方式包含資產(chǎn)收購、吸收合并、要約收購和股權收購（股權轉(zhuǎn)讓）四種，剔除債務重組、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換以及股份回購的公司樣本。樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)變量進行上下1%分位值的Winsorize處理以消除極端值對研究結果的影響。

（二）變量設計

1.并購特征

為了比較全面準確地反映并購特征，借鑒張雯等[ 13 ]的做法，將并購特征分為三個變量：（1）是否并購（MA），若研究年度樣本公司實施了并購為1，否則為0；（2）并購頻率（MAtimes），表示每年公司實施并購次數(shù)，次數(shù)越多，并購頻率越大；（3）并購規(guī)模（MAsize/MAsize1）。MAsize表示并購方每年最大一次并購規(guī)模，用每年最大一次并購總金額與總資產(chǎn)比值度量；MAsize1是并購方每年所有并購的總規(guī)模，用每年并購總金額與總資產(chǎn)比值度量。

2.并購績效

（1）綜合并購績效指標？駐Performance（2，-1）、？駐Performance（3，-1）

借鑒魏煒等[ 3 ]的做法，本文在構建并購方綜合績效指標Performance的基礎上，采用Performance變化值衡量并購績效，？駐Performance（2，-1）、？駐Performance（3，-1）分別表示并購方公司并購后第二年、第三年的Performance與并購方公司并購前一年的Performance之差，差值為正，說明并購績效為正。由于企業(yè)并購目標不是單純地追求利潤，高管并購動機也千差萬別，導致采用單一財務指標或者市場指標不能夠完整地反映企業(yè)并購目標達到與否。為了更加全面準確地反映并購績效信息，本文借鑒財政部1999年的國有企業(yè)績效評價指標體系及韓立巖和陳慶勇、葛結根的做法，采用主成分分析法，從盈利能力、現(xiàn)金流能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力五個方面選取財務指標，構建綜合績效指標Performance。具體而言：盈利能力指標（總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率）、現(xiàn)金流量指標（每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流、每股現(xiàn)金凈流量增加額）、償債能力指標（資產(chǎn)負債率、速動比率）、資本運營能力指標（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率）及發(fā)展能力指標（總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率）。對標準化變量進行主成分分析和主成分載荷分析后，結果顯示前六個主成分累積方差貢獻率接近70%，特征根大于1，故選擇前六個主成分（y1—y6）分別乘以其方差貢獻率構建綜合績效指標

3.高管風險偏好MRP

高管風險偏好的度量方式主要有量表法、主成分分析法和風險性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重法?？紤]數(shù)據(jù)的可獲得性和避免噪音影響，本文選用風險性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重作為高管風險偏好程度的度量指標MPR，MRP越大表明高管越偏好風險。包括資產(chǎn)負債率在內(nèi)的其他度量指標容易受到并購事項的影響，而風險性資產(chǎn)數(shù)額變化不易受并購事項的影響，且高管風險偏好不可避免地會影響企業(yè)決策，進而影響企業(yè)風險性資產(chǎn)的變化，一般與盈余管理等自利行為無關，不易受人為計量差異的影響。計算公式：風險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)）/（總資產(chǎn)+1）。為避免出現(xiàn)分母為0，將空缺值全部替換為0。

4.控制變量

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。并購績效的均值、中位數(shù)皆為負數(shù)，這反映我國資本市場發(fā)展不完善、并購總體績效不佳的現(xiàn)狀，符合已有研究中提出的企業(yè)并購“成功悖論”[ 19 ]，而在75%分位數(shù)開始為正值，呈現(xiàn)出偏態(tài)性，需進一步依據(jù)高管風險偏好的高低差異進行分組檢驗。

（二）高管風險偏好與并購特征

表3是高管風險偏好對并購特征影響的檢驗結果。表3表明：高管風險偏好與是否并購MA顯著正相關（p<1%），與并購頻率MAtimes（p<1%）和并購規(guī)模MAsize、MAsize1皆負相關（p<5%），說明高管風險偏好越大，越傾向于實施并購活動，這與Cain和McKeon[ 8 ]的研究結果保持一致，能達到擴大規(guī)?；蛘叨嘣?jīng)營的目的；高管風險識別能力和風險管理能力越強，注重企業(yè)“做強”而非“做大”，會有效地選擇并購項目，導致并購頻率減少和并購規(guī)模降低。

（三）高管風險偏好與并購績效

1.單因素分析

首先對并購績效Performance（2，-1）、Performance（3，-1）、ROA（2，-1）、ROA（3，-1）分別進行單樣本均值、中位數(shù)檢驗，結果如表4中A所示。結果表明無論是綜合并購績效Performance（2，-1）、Performance（3，-1），還是資產(chǎn)報酬率變化值度量的并購績效ROA（2，-1）、ROA（3，-1）都顯著異于0，故并購活動能夠顯著影響企業(yè)績效。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學理論，考慮行業(yè)因素，按照行業(yè)中位數(shù)，對滯后一期高管風險偏好LMPR生成分組變量LMPR_Du，若LMPR高于行業(yè)中位數(shù)為1，否則為0，以此將并購績效樣本分為高風險偏好和低風險偏好兩組，進行組間均值、中位數(shù)差異檢驗，結果如表4中B所示。結果表明相對于低風險偏好組，高風險偏好組的并購績效顯著更高，說明高管風險偏好越高，能夠帶來越高的并購績效，初步驗證假設H2。

2.高管風險偏好與并購績效的回歸結果

為驗證假設H2，以企業(yè)并購績效的代理變量并購當期Performance與ROA、并購前后一期差異Performance1與ROA1、并購后第二年與前一年之差Performance2和ROA2、并購后第三年與前一年之差Performance3和ROA3為因變量，滯后一期高管風險偏好LMPR為自變量，在控制相關變量的基礎上進行多元回歸估計，結果如表5所示。表5中（3）、（4）、（7）、（8）列結果顯示，高管風險偏好對并購后第二年、第三年與并購前一年的Performance、ROA的變化值都具有正向作用，分別在5%、1%、10%、5%水平上顯著，而且系數(shù)值和顯著性都是遞增的，基本驗證假設H2，即高管風險偏好與并購績效顯著正相關，越偏好風險的高管實施并購的績效越好。進一步從回歸結果來看，盡管高管風險偏好對并購當年的Performance、ROA的絕對值具有負向影響，這屬于并購的正常影響（并購活動所帶來的資源優(yōu)化配置并不會立即對企業(yè)業(yè)績造成正面影響），但是從t，t+1，t+2，t+3時期的綜合并購績效指標和單一并購績效指標對高管風險偏好LMPR的回歸系數(shù)估計值來看，均呈現(xiàn)由負變正的上升趨勢，正向影響的顯著性也呈現(xiàn)增強趨勢。這與侯巧銘等[ 20 ]的研究發(fā)現(xiàn)一致，說明高管風險偏好對企業(yè)并購績效具有顯著的正向作用，具有一定的滯后性，假設H2得到進一步支持。

3.穩(wěn)健性檢驗

借鑒趙息和張西栓[ 19 ]的做法，采用并購方的市場價值TobinQ變化來作為會計并購績效的替代指標，檢驗高管風險偏好對并購績效的作用關系，結果如表6所示（略去控制變量結果）。回歸結果基本支持假設H2，表明本文結論具有一定穩(wěn)健性。

五、結論與建議

探究高管風險偏好對企業(yè)并購特征及其并購績效的影響，本文發(fā)現(xiàn)：（1）越偏好風險的高管，越傾向于實施并購活動，但是其會降低并購頻率和并購規(guī)模。一方面，偏好風險的高管能夠憑借自身信息優(yōu)勢等資源及時把握機會，愿意承擔風險去從事有利于企業(yè)價值增值的并購活動；另一方面，偏好風險的高管具有良好的風險意識和風險管理能力，會降低并購頻率和并購規(guī)模，保證風險處于企業(yè)可承受范圍之內(nèi)，以最大化企業(yè)利益。（2）高管風險偏好與并購績效具有正相關關系。偏好風險的高管能夠通過并購活動為企業(yè)帶來價值增值，有利于企業(yè)從并購活動中獲得企業(yè)生存、發(fā)展所需的資源和改善資源配置狀況，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型和行業(yè)升級。

本文建議在經(jīng)濟新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級背景下，一方面企業(yè)需要關注風險相關的代理成本的嚴重性，注重企業(yè)人才選拔制度的完善，聘用較為偏好風險的高管，合理激勵企業(yè)高管風險承擔的意愿，使其在風險中把握機會，充分發(fā)揮其風險管控能力和企業(yè)家精神，以在激烈的市場競爭中生存和獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大；另一方面，企業(yè)管理層要富有權變思想和變革精神，積極調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略以適應企業(yè)不同階段的環(huán)境變化，更好地發(fā)揮個人管理才能，在企業(yè)發(fā)生并購活動時勇于承擔風險，做出最優(yōu)決策，切實將個人發(fā)展與企業(yè)發(fā)展緊密結合起來。

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