徐高

在去杠桿政策的大背景下，國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2017年以來明顯下降。但在同時(shí)，民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻顯著上行，從而使得工業(yè)企業(yè)整體杠桿率不降反升。國企、民企杠桿率背離的背后是二者利潤走勢的反差：近一年來，國企利潤大幅改善，而民企利潤卻明顯惡化。相應(yīng)地，國企虧損面在減少，而民企的虧損面則在擴(kuò)大。國企與民企的利潤狀況相差如此之大的情況，在過去十年來從來沒有發(fā)生過。

造成這種國企、民企利潤背離的主要原因有兩個(gè)。一個(gè)是限產(chǎn)政策人為推高了上游產(chǎn)品價(jià)格，形成從中下游行業(yè)向上游行業(yè)的利潤轉(zhuǎn)移。而民企在中下游行業(yè)中占比較高，國企在上游行業(yè)中占比較高，這種行業(yè)間的利潤轉(zhuǎn)移也就帶來了民企向國企的利潤轉(zhuǎn)移。

第二個(gè)原因則是近期民企承受的更大融資壓力。今年年初以來，社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)同比少增，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難浮現(xiàn)。在這樣融資緊縮的背景下，民企的融資萎縮更為嚴(yán)重。目前，民企與國企間的信用利差已明顯拉大，表明民企融資成本上升得更多。而民企利潤的惡化則進(jìn)一步增強(qiáng)了商業(yè)銀行向民企的惜貸傾向。目前，民企融資成本高、利潤情況差的狀況正相互加強(qiáng)，令人不安的惡性循環(huán)正在形成。

民營企業(yè)經(jīng)營上的困難正在金融層面上體現(xiàn)，并在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面形成了風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

股票質(zhì)押是2012年之后A股市場開展的一種創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。上市公司股東將其股票質(zhì)押給證券公司、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，從而獲得金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的融資。近幾年來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。截至2018年8月末，未解壓股票市值約5萬億元。其中大概有一半是證券公司開展的質(zhì)押業(yè)務(wù)，剩下的另一半則由銀行、信托、基金子公司、保險(xiǎn)等開展。

在3千多家上市公司中，民營企業(yè)占到了總數(shù)的約2/3，國企占比則接近1/3。不過就資產(chǎn)規(guī)模來看，民企占所有上市公司總資產(chǎn)的比重還不到1/10，而國企占總資產(chǎn)比重則超過8成。在上市公司中，民營企業(yè)對股票質(zhì)押這種融資方式的依賴明顯大于國企。

近年來，民營企業(yè)的股票質(zhì)押比例穩(wěn)步上升，目前已經(jīng)超過20%。也就是說，民營上市公司所有股權(quán)中已有超過20%被質(zhì)押出去。而在同時(shí)，國企股票的質(zhì)押比例則一直較低，目前也只有大概3%。單看民營上市公司第一大股東，情況則更加嚴(yán)峻。平均起來，民企第一大股東已經(jīng)將其40%的股票質(zhì)押了出去。所以，民企第一大股東通過股票質(zhì)押業(yè)務(wù)形成的杠桿就明顯高于其他股東，從而使得股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)在這里集聚。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)本質(zhì)上是抵押貸款。當(dāng)?shù)盅旱墓善眱r(jià)值縮水到一定程度時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求融資方補(bǔ)充抵押股票，否則會(huì)強(qiáng)制平倉——將抵押股票賣掉以償還金融機(jī)構(gòu)借出的融資。今年A股走勢整體偏弱。目前，上證綜指已經(jīng)相比今年1月末的年內(nèi)高點(diǎn)下跌超過20%。這使得不少股票質(zhì)押賬戶都面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的估算，如果假設(shè)質(zhì)押率為40%（借出資金是抵押股票市值的40%），平倉線為140%（抵押股票市值低于借出金額的140%即平倉），那么目前A股市場有接近300只股票存在平倉風(fēng)險(xiǎn)。如果質(zhì)押率或平倉線比假設(shè)得更高，則面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)的股票數(shù)量還會(huì)更多。

由于目前股票質(zhì)押的規(guī)模顯著大于兩三年前，所以當(dāng)前股票市場中面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)的股票數(shù)目大于2015年“股災(zāi)”時(shí)期。單就股票數(shù)量來看，目前應(yīng)該是近年來股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。

綜上所述，民企目前正陷入經(jīng)營困局。而這種困局又導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)的抬頭。上游限產(chǎn)政策在改善上游國企利潤同時(shí)，扭曲了市場，加大了民企負(fù)擔(dān)。而社會(huì)融資的緊縮也讓民企承受了更大融資壓力。這使得民企更多依靠股票質(zhì)押這種融資方式。但在股市下跌的背景下，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，并在民企第一大股東處集聚。若任由風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，除了會(huì)威脅股票市場穩(wěn)定外，還會(huì)打擊各方對民營經(jīng)濟(jì)的信心，不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。

面對這樣的局面，政策可在以下三點(diǎn)發(fā)力來化解風(fēng)險(xiǎn)：

一是限產(chǎn)政策需掌握力度節(jié)奏，考慮中下游企業(yè)的承受力，避免人為構(gòu)造獲取壟斷利潤的價(jià)格同盟。

二是去杠桿政策需要調(diào)整，不能為了去杠桿而去杠桿。尤其要注意到國企越是去杠桿，民企壓力反而越大。所以在國企仍在國民收入分配中占據(jù)相當(dāng)比例的前提下，國企仍然需要承擔(dān)擴(kuò)大需求的責(zé)任。

三是在宏觀政策調(diào)整改善市場情緒之前，股票質(zhì)押的強(qiáng)制平倉線需下調(diào)，以免因強(qiáng)行平倉而引發(fā)市場踩踏性下跌。在這個(gè)過程中證券公司可能面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)?？蛇m當(dāng)給予證券公司一定的政策支持來控制其風(fēng)險(xiǎn)，從而給長遠(yuǎn)解決方案的推出留足時(shí)間和空間。

（作者為光證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北大國發(fā)院兼職研究員。本文基于作者9月20日在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院第128次【朗潤·格政】論壇上的演講重新編輯確認(rèn)）