徐珍珍

摘要：股利政策是企業(yè)重要的分配決策，具有信號傳遞的作用。為此，通過對上市公司中的一類行業(yè)——酒業(yè)的研究，從過去和未來盈利水平的角度引入總資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率的增長率兩個指標(biāo)來分析其與現(xiàn)金股利的關(guān)系。通過分析，表明股利確實具有信號傳遞的作用，其與過去的盈利能力正向顯著相關(guān)，但和未來的盈利能力負向顯著相關(guān)。這一實證研究拓展了信號傳遞股利理論在我國的運用，也顯示了我國酒業(yè)行業(yè)的特殊性。

關(guān)鍵詞：信號傳遞理論；現(xiàn)金股利；盈利能力

中圖分類號：F83文獻標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.04.046

1引言

現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)內(nèi)部管理層和企業(yè)投資人之間存在著代理關(guān)系，真正的企業(yè)擁有者并不直接參與生產(chǎn)經(jīng)營，所以必須依靠財務(wù)數(shù)據(jù)來了解投資收益情況。上市公司的股權(quán)投資人可以通過資本利得和股利來獲得投資收益，所以對于長期投資人而言，股利政策的信息指引作用就至關(guān)重要了，最常見的股利類型就是現(xiàn)金股利。企業(yè)的凈利潤可以作為股利支付給股東，也可以作為留存收益在企業(yè)內(nèi)部再投資。較低的股利政策不僅可以合理避稅，免去股利所得的稅收支付；同時可以減少發(fā)行新股的籌資成本，留存的自有資金免去了股權(quán)籌資的發(fā)行費用。相對的高股利政策能夠滿足一般投資人對當(dāng)前收益的渴望。隨著互聯(lián)網(wǎng)信息化的發(fā)展，股票市場數(shù)據(jù)越來越透明，股利高低的信號傳遞功能也越來越重要。對于不同偏愛的投資人，股利傳遞的正面和負面信息也是不一樣的。通過分析這一信號的效應(yīng)，針對企業(yè)實際情況，指導(dǎo)上市公司股利政策的制定。針對酒業(yè)行業(yè)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的特殊性，來思考現(xiàn)金股利政策的制定，具有重要的啟示意義。

2信號傳遞理論的回顧和研究假設(shè)的提出

2.1信號傳遞理論研究

股利政策理論在1961年，由米勒和莫迪格萊尼首次提出了股利政策無關(guān)論。MM理論假設(shè)在完美的資本市場中，公司的價值與企業(yè)的股利政策無關(guān)。而在現(xiàn)實的資本市場中，存在管理層和投資者信息的不對稱性，新型代理關(guān)系中，必然存在代理沖突。為了更好地傳遞公司的經(jīng)營狀況，管理者會選擇多種方式吸引投資，其中股利是一種重要的手段。股利研究的學(xué)者Lintner最早用實證研究的方法探究了股利支付率的傳遞作用。Aharony and Swary通過分析1963到1976年的149家公司數(shù)據(jù)，研究股利發(fā)放政策和信號傳遞作用，得出結(jié)論表明，股利政策與企業(yè)盈余息息相關(guān)。如果企業(yè)經(jīng)營情況良好，預(yù)測未來盈利將有提升，則會加大股利支付率，向投資人傳遞積極的信息；如果企業(yè)經(jīng)營慘淡，對未來盈利預(yù)測較為暗淡，則會減少股利支付，向投資人傳遞消極的經(jīng)營信息。對于信號傳遞理論關(guān)于股利和盈余之間的相關(guān)性研究，是其中實證研究的重要方向。針對我國上市公司實際情況，王靜，張?zhí)煳骱秃聳|洋于2014年論述了現(xiàn)金股利與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系。通過研究2005至2010年滬深兩市場的A股公司現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，發(fā)放現(xiàn)金股利金額和股利支付比率較高的企業(yè)有更好的持續(xù)盈余能力，在我國上市公司中，現(xiàn)金股利的信號作用很明顯，能夠向投資人傳遞準(zhǔn)確的經(jīng)營效果的重要信息。李大穎和倫墨華通過研究2000到2011年滬深兩市A股上市公司的股利數(shù)據(jù)，于2016年得出結(jié)論，現(xiàn)金股利支付率較高的公司，不僅有本期盈余的支持，還能夠顯示未來一期的盈余質(zhì)量良好。這種現(xiàn)金股利的傳遞效果在我國A股市場中關(guān)系顯著，更夠讓投資人對企業(yè)未來經(jīng)營狀況有跡可循。

2.2研究假設(shè)

從上述研究來看，信號傳遞理論在我國上市公司中有顯著顯示。特別是對我國股利發(fā)放方式中最常見的現(xiàn)金股利，其與過去盈余質(zhì)量和未來盈余預(yù)測之間都普遍存在正相關(guān)的關(guān)系。但是對于我國酒業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利信號傳遞研究，還未有顯著研究結(jié)論。我國上市公司中的特殊類型—白酒類上市公司，屬于食品飲料行業(yè)中的高額納稅企業(yè)。我國的白酒文化源遠流長，新中國成立后，保護和發(fā)展了一大批悠久的白酒企業(yè)，它象征著我國的烈酒文化傳承與傳播。隨著近年來市場和政策因素的變化，白酒企業(yè)紛紛面臨行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，需要走結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩調(diào)整的重要步驟。這期間的現(xiàn)金股利和盈余數(shù)據(jù)有其產(chǎn)業(yè)的特殊性，故而更具有研究意義。本期的盈利能力較強，企業(yè)管理層更傾向于支付現(xiàn)金股利給股東，傳遞出本期經(jīng)營良好的信息；如果預(yù)期未來盈利狀況有所提高，為了吸引投資人繼續(xù)投資，內(nèi)部管理者會利用股利數(shù)據(jù)，增加支付率來傳遞積極地財務(wù)信息。因此本文提出假設(shè)：現(xiàn)金股利支付率高的企業(yè)本期和未來都有更好的盈利能力。

3研究設(shè)計

3.1分析樣本和數(shù)據(jù)處理

本文選取2011-2015年滬深兩市A股酒業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，主要是考慮到酒業(yè)的黃金十年結(jié)束后，轉(zhuǎn)型期的酒業(yè)企業(yè)股利政策的特殊性。截止2015年共有19家酒業(yè)上市公司，其中*ST皇臺酒業(yè)和AB股的古井貢酒相關(guān)數(shù)據(jù)具有特殊經(jīng)營階段和市場宏觀環(huán)境，在分析中剔除。本文數(shù)據(jù)主要來自Resset數(shù)據(jù)庫。

3.2模型設(shè)計和變量定義

為了檢驗假設(shè)中現(xiàn)金股利和盈利能力之間的關(guān)系，選取的財務(wù)數(shù)據(jù)包括現(xiàn)金股利發(fā)放情況，股利支付率和總資產(chǎn)收益率及其增長率。由于酒業(yè)企業(yè)的股利支付呈現(xiàn)以現(xiàn)金股利為主的顯著特征。具體分析模型如下：

若本期現(xiàn)金股利的支付與否與盈利能力強弱正相關(guān)，本期股利支付率的高低與未來盈利強弱的預(yù)測正相關(guān)，則假設(shè)成立；否則，該假設(shè)不成立?，F(xiàn)金分紅情況用名義變量CashDividendFlg表示，若公司本期有現(xiàn)金股利，則該值為1，若無現(xiàn)金股利，則該變量為0值。股利的支付率則用變量Divprt表示，該變量顯示企業(yè)凈收益中股利所占的比重。企業(yè)的盈利能力指標(biāo)選取綜合性較強的資產(chǎn)收益率ROA和資產(chǎn)收益率（攤?。┰鲩L率（%）ROAgrrt變量來表示，其中ROA選取當(dāng)期數(shù)據(jù)，顯示資產(chǎn)創(chuàng)造凈利潤的能力，ROAgrrt選取未來一期相對于本期的增長率，顯示盈利能力的未來增減情況。

4實證分析與結(jié)果

4.1描述性相關(guān)分析

4.1.1酒業(yè)行業(yè)2011-2015年樣本企業(yè)的股利分配概況

從表1近五年酒業(yè)上市公司股利分配情況來看，總體的股利支付情況較強，其股利支付形式總共有三種：現(xiàn)金股利，送股和資本公積轉(zhuǎn)增。由于后兩種分配形式出現(xiàn)情況很少，并且只是作為此類企業(yè)現(xiàn)金股利的一種補充形式，故而現(xiàn)金股利的支付數(shù)據(jù)代表了主要的股利政策導(dǎo)向。近五年的現(xiàn)金股利支付企業(yè)都超過了60%，是上市公司中股利支付較多的行業(yè)。究其原因，可以看出酒業(yè)企業(yè)的盈利能力普遍較高，有能力滿足投資者的股利需求。這是其獲利能力強于市場平均水平的特點決定的，選擇支付股利的企業(yè)也在逐年增加。但是，股利發(fā)放企業(yè)的比率僅在2013年出現(xiàn)下跌，這和酒業(yè)行業(yè)所處的特殊環(huán)境相關(guān)。2012-2013年酒類企業(yè)不僅遭受到限制“三公”消費的政策性影響，還受到塑化劑等負面輿論帶來的行業(yè)壓力，使得酒業(yè)結(jié)束了黃金的十年發(fā)展期，開始經(jīng)受市場的考驗和淘汰。企業(yè)普遍盈利能力的下降，使得2013年出現(xiàn)了唯一的下跌現(xiàn)象。2014年支付股利的企業(yè)又開始上升，表明已經(jīng)有企業(yè)找到了轉(zhuǎn)型的道路，積極改變營銷模式，開拓新的市場和盈利。

4.1.2企業(yè)主要數(shù)據(jù)的描述性分析結(jié)果

表2的統(tǒng)計結(jié)果，是酒類企業(yè)股利支付數(shù)據(jù)和盈利能力指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分析。其中每股股利說明了企業(yè)的股利政策，酒業(yè)企業(yè)的股利支付波動較小，多采用固定和穩(wěn)定增長的股利政策，這是較為穩(wěn)健的股利政策，而鮮少采用每股股利波動會較大的剩余股利政策。能夠通過穩(wěn)定的股利傳遞給投資人積極地信息，企業(yè)的財務(wù)波動微弱，經(jīng)營狀況穩(wěn)定，投資風(fēng)險較小。每股實際的收益是股利支付的財務(wù)保障，每股收益受到凈利潤的影響必然波動較大，標(biāo)準(zhǔn)差大于每股股利，但是由于并非是剩余股利政策，為了傳遞穩(wěn)定的盈利信號，企業(yè)每股股利波動較小，以減少對投資人傳遞的消極信號。盈利能力中綜合性最強的杜邦分析指標(biāo)—凈資產(chǎn)收益率ROE的均值表現(xiàn)較為良好，同時，受到凈利潤的影響，ROE的偏離程度是最大的。它受到行業(yè)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，五年的樣本期內(nèi)，經(jīng)歷了酒業(yè)的行業(yè)低谷，在市場的充分競爭中，重新調(diào)整盈利模式，企業(yè)轉(zhuǎn)型期波動較大。從杜邦恒等式的分解，可以看出，ROE的波動受到總資產(chǎn)收益率ROA和權(quán)益乘數(shù)兩個因素的影響。具體來看權(quán)益乘數(shù)的均值是180，標(biāo)準(zhǔn)差是0.76的最低值，說明酒業(yè)行業(yè)普遍財務(wù)風(fēng)險較小，主要籌資方式是權(quán)益籌資，資產(chǎn)負債率偏離程度很小。所以引起ROE變動的就主要是ROA的波動造成的，企業(yè)的總資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力，差別較大，波動程度較為明顯，這正是我們要分析的重要變量。

4.2相關(guān)分析結(jié)果

表3分析了2011-2015年A股酒業(yè)上市公司的股利和ROA相關(guān)性水平。從SPSS分析結(jié)果可以看出，企業(yè)本期現(xiàn)金股利的支付與否和總資產(chǎn)收益率ROA顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.218，顯著性為0.045水平。本期的盈利能力強的企業(yè)，支付現(xiàn)金股利的可能性越大?，F(xiàn)金股利的支付需要有盈利能力的支持。相應(yīng)的股利支付率的指標(biāo)也和ROA正相關(guān)。說明了股利，尤其是現(xiàn)金股利的支付，在酒業(yè)上市公司中，具有顯著地信號傳遞效應(yīng)，經(jīng)營狀況好的企業(yè)，會通過現(xiàn)金股利來傳遞給投資人積極地財務(wù)信息，相反的，盈利能力差的企業(yè)則會通過股利的減少或者不支付股利，來傳遞本期經(jīng)營不善的消極信息。這證實了在酒業(yè)企業(yè)中現(xiàn)金股利的支付政策能夠傳遞當(dāng)期盈利能力的信息，這一部分假設(shè)。

但是對于現(xiàn)金股利的支付和未來盈利能力——ROA增長率的相關(guān)系數(shù)-0.323，顯著性0.007的水平分析，表明現(xiàn)金股利的支付和未來盈利能力呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)。這與我國A股市場中的普遍情況有所不同，說明了行業(yè)的特殊性。未來的盈利能力越強，本期的現(xiàn)金股利支付可能性越低。這同樣體現(xiàn)在股利支付率和ROA增長率的顯著負相關(guān)結(jié)論中。未來的盈利增長性越差，本期的股利支付率越高。這一結(jié)論否認(rèn)了原正相關(guān)假設(shè)。原因主要是酒業(yè)企業(yè)的負債比率較低，平均資產(chǎn)負債率在40%左右，并且大多數(shù)企業(yè)都以股權(quán)籌資為主要方式。若未來的盈利預(yù)測較好，將需要管理層選擇籌資方式，融資更加傾向于股權(quán)而非擴大財務(wù)杠桿。故而在這樣的發(fā)展前景下，管理層對本期的利潤分配方式更加保守，多選擇作為留存收益，以備下期盈利增長的資金籌資需求，股利支付率在這種情況下，反向的降低，避免了財務(wù)風(fēng)險的擴大。因此，本期的股利支付的下跌，傳遞的信息并非未來發(fā)展趨勢暗淡，而是未來投資機會增加，企業(yè)的資金有更好的增值機會。若未來盈利能力將變?nèi)?，本期則不需要儲備資金，凈利潤不需要用于新的投資，企業(yè)有更多的閑散資金，自有資金放在企業(yè)內(nèi)部還不如發(fā)放給股東，增加投資者的回報率。所以這種未來發(fā)展情況下，本期的股利支付率反向增長。因此，本期的股利支付率增加，并不表示未來的盈利預(yù)測樂觀，而是資金沒有更好的投資渠道。這種股利傳遞的信息與未來盈利負相關(guān)的結(jié)論，顯示了酒業(yè)行業(yè)的特殊性，也推翻了本文信號傳遞的正先關(guān)假設(shè)。

5結(jié)論和啟示

股利政策一直是企業(yè)財務(wù)管理當(dāng)中的熱門研究方向，它受到企業(yè)自身盈利狀況的約束，但是又并不僅僅取決于盈利水平，股利的支付受到經(jīng)理人管理哲學(xué)和風(fēng)格的主管影響。由于現(xiàn)代企業(yè)制度下信息的不對稱性，股利政策必然會傳遞出相應(yīng)的信號。但是從現(xiàn)有研究來看，信號的內(nèi)容及其影響，未能有一致的結(jié)論。本文在上市公司股利信號的傳遞中，選取了處于行業(yè)轉(zhuǎn)型期的酒業(yè)企業(yè)進行研究，針對股利，特別是普遍出現(xiàn)的現(xiàn)金股利和盈利能力之間的關(guān)系進行論證。從經(jīng)典的信號傳遞理論出發(fā)，得出了如下的研究結(jié)論：第一，我國酒業(yè)的盈利能力普遍較高，現(xiàn)金股利的支付能力較強，并且呈現(xiàn)正相關(guān)性，更好地利潤增長，能夠為投資者帶來更多的股利收益，增加股利能夠傳遞本期經(jīng)營業(yè)績的積極信號；第二，我國就業(yè)行業(yè)的負債率較低，主要的籌資方式是股權(quán)籌資，本期股利支付率和未來盈利能力呈負相關(guān)，降低的股利支付率表明企業(yè)未來會有更高的利潤增長率，增加股利支付傳遞的是未來投資較少的消極信號。

從以上的結(jié)論中，可以看出我國酒業(yè)上市公司的股利信號傳遞理論具有多向性，為理解這一股利理論提供了不同的思路和證據(jù)。對于上市公司的管理層，制定相應(yīng)的股利政策達到信號傳遞的效果有一定的啟示作用。在我國不斷完善的資本市場中，這一信號傳遞作用將會更加重要。

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