陳曉珊　匡賀武

[摘要]在具體的公司治理實踐中，董事長與總經理“兩職合一”的權力結構安排，究竟是緩解抑或加重了代理問題，學界對此問題的探討局限于分析“兩職合一”與公司績效的直接關系。而文章作者從管理層權力的角度實證檢驗了“兩職合一”對高管薪酬一業(yè)績敏感性的影響，以此分析“兩職合一”的治理效應。研究發(fā)現：董事長與總經理“兩職合一”的設置并未發(fā)揮其真正的治理作用；“兩職合一”顯著提高了高管薪酬，與此同時顯著降低了高管薪酬一業(yè)績敏感性，支持代理理論的觀點。上述研究結論在經過區(qū)分企業(yè)產權性質、區(qū)分企業(yè)所在行業(yè)競爭程度、替換因變量和測試變量、測試變量和控制變量進行滯后一階處理等一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。這為“兩職合一”治理機制的研究提供了新視角，研究結果豐富了公司治理的相關文獻，而且也為實踐中的企業(yè)如何科學設置高管權力結構提供了理論支持與決策參考。

[關鍵詞] “兩職合一”；高管薪酬；高管薪酬一業(yè)績敏感性；公司治理

[中圖分類號]F253 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2018）04-0022-08

一、問題提出

現代公司制度推崇所有權與經營權的兩權分離，容易導致各類委托一代理問題，因此需要構建一系列治理機制來對各方利益主體的行為進行約束和制衡。在具體的公司治理實踐中，董事長與總經理“兩職合一”的權力結構安排，究竟是緩解了代理問題，抑或加重了代理問題？關于此問題的探討形成了理論界對于董事長與總經理兩職是應該合一還是分離的激烈爭論。

基于委托一代理理論的“兩職分離”假說認為：人的有限理性和自利性，使人天生具有機會主義動機，高管在追求個人利益的同時，非常有可能會損害股東的利益，因此需要有外部的董事會監(jiān)督機制。該理論假說支持董事長與總經理“兩職分離”，以維護董事會監(jiān)督的獨立性和有效性（吳淑琨等，1998）。

基于現代管家理論的“兩職合一”假說認為：總經理自身的丁作追求、職業(yè)生涯關注、信仰、以及道德情操等均會促使他們努力經營公司，最大化發(fā)揮其經營能力，成為公司資產的“管家”（Boyd，1995）。該理論假說支持董事長與總經理“兩職合一”，以提升企業(yè)的創(chuàng)新自由，進而促進企業(yè)績效的提高。

上述兩種對立的理論假說分別得到國內和國外相關實證文獻的支持（向朝進和謝明，2003；陳守明等，2012；Fama和Jensen，1983；Rechnet和Dalton，1989）。然而，這些文獻的落腳點局限于純粹基于公司績效的視角來探討“兩職合一”的優(yōu)劣，忽視了最能體現“兩職合一”治理作用的是高管薪酬一業(yè)績敏感性。事實上，董事長與總經理“兩職合一”這種結構設置的直接影響就是高管權力的擴大，基于上述兩種理論的觀點，一種可能是：高管權力擴大可能會導致董事會監(jiān)督的弱化，高管進一步對董事會進行控制并影響自身薪酬契約的制定，降低高管薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性，此時表現為更加嚴重的代理人問題：另一種可能是：高管權力擴大使得高管能夠總攬全局，權衡利弊，減少決策和管理過程中的矛盾，提高執(zhí)行效率，促進企業(yè)經營目標的盡快實現，同時也有助于避免企業(yè)內部的政治斗爭，減少內部競爭性（Galbraith，2002）。

綜上，為回答我國上市公司中董事長與總經理“兩職合一”的權力結構安排是否能發(fā)揮其真正的治理作用這個問題，本文從管理層權力的角度實證檢驗“兩職合一”與高管薪酬一業(yè)績敏感性之間的關系，以此分析“兩職合一”的治理效應。本文接下來的篇章結構安排如下：第二部分進行理論分析并提出待檢驗的假說：第三部分是實證設計，包括對樣本和數據的說明、變量描述性分析和相關性檢驗、計量模型設置、以及實證結果分析等；第四部分是穩(wěn)健性檢驗，主要針對第三部分的實證結果進行的一系列穩(wěn)健性檢驗：最后是本文的結論和研究啟示。

二、理論分析與研究假說

學界關于董事長與總經理“兩職合一”治理機制的研究形成了兩種對立的觀點，至今無法達成一致的意見。一種觀點支持“兩職合一”，另一種觀點支持“兩職分離”，其基本原理分別對應著管家理論和代理理論。

支持“兩職合一”的文獻包括：向朝進和謝明（2003）認為：“兩職合一”在短期內會損害公司利益，但其比“兩職分離”能產生更高的公司價值成長能力，從公司長遠發(fā)展來看，應該實行“兩職合一”。陳守明等（2012）實證研究了股權性質與兩職設置這兩種內部治理機制對R&D;與企業(yè)價值之間關系的調節(jié)效應，結果支持現代管理理論，認為“兩職合一”存在正向治理作用。劉振（2015）基于權變理論，實證研究了“兩職合一”對研發(fā)投資與公司績效關系的調節(jié)效應，發(fā)現“兩職合一”的治理作用會受企業(yè)產權性質的影響，在國有控股企業(yè)中表現為負向調節(jié)作用，而在非國有控股企業(yè)中則表現為正向調節(jié)作用。劉錦紅等（2009）實證考察了我國民營上市公司董事會結構與公司績效之間的關系，發(fā)現董事長與總經理“兩職合一”會提升公司績效。Brickley等（1997）認為：“兩職合一”賦予高管獨一的領導地位，保證了領導權的清晰和一致性，有利于提高信息溝通效率和決策效率。

支持“兩職分離”的文獻包括：Fama和Jensen（1983）則認為，“兩職分離”更有利于公司績效的提高。郝云宏和任國良（2010）實證研究了監(jiān)事會特征對上市公司高管變更的影響，認為“兩職合一”容易導致公司內部控制系統失敗，監(jiān)事會和董事會不能有效行使評價和解雇CEO等職能，作者據此指出，監(jiān)事會對高管變更的影響在“兩職分離”的公司相對要強一些。母澤洪等（2009）認為，“兩職合一”破壞了激勵相容的實現，由于經理人權力的增大，董事會難以客觀評價經理人的業(yè)績。徐二明和王智慧（2000）實證考察了兩職兼任與分任對公司價值成長能力的影響，作者認為：高管以權謀私的動機大于自我價值實現的動機，因此，“兩職合一”只會削弱公司的長期價值。李健和李晏墅（2013）以制造業(yè)上市公司為研究對象，考察了組織冗余、兩職兼任與企業(yè)績效的關系，作者認為，實行“兩職合一”的公司高管更可能遵循管家理論的行為模式。

非常明顯，上述兩支文獻均沒有從管理者權力的角度對“兩職合一”或“兩職分離”的治理效應進行探討。學界僅有少數幾篇文獻涉及對“兩職合一”與高管薪酬關系的研究。譬如：陳燕（2006）實證檢驗了2004年我國上市公司內部治理機制對公司高管薪酬的影響，發(fā)現公司績效和兩職兼任均會顯著促進高管薪酬的提升。陳志廣（2002）得出了同樣的研究結論，即公司績效對高管薪酬有顯著正影響。杜勝利和翟艷玲（2005）研究指出：“兩職合一”反映了高管的權威，這種權威對高管薪酬有正向的影響。諶新民和劉善敏（2003）研究發(fā)現，“兩職合一”的公司里，高管平均薪酬高于全樣本的高管平均薪酬。蘇方國（2011）構建跨層次模型研究發(fā)現：公司績效、“兩職合一”均與高管薪酬顯著正相關。

此外，部分文獻基于管理者權力的角度探討了高管的薪酬一業(yè)績敏感性。譬如：王東清和劉艷輝（2016）基于薪酬辯護視角，實證檢驗了管理層權力對薪酬一業(yè)績敏感性的影響，發(fā)現高管利用職權謀取私利的同時會以提升薪酬一業(yè)績敏感性作為薪酬辯護。李豫湘和米江（2016）實證檢驗了家族控制對高管薪酬一業(yè)績敏感性的影響，但結果并未發(fā)現家族控制對高管薪酬一業(yè)績敏感性的顯著作用。然而，上述文獻未能檢驗董事長與總經理“兩職合一”的權力設置是否會影響高管的薪酬一業(yè)績敏感性。因此，這將是本文對現有文獻的主要貢獻。

本文認為，董事長與總經理“兩職兼任”時，高管對于董事會的決策具有較大的影響力，其直接弱化了董事會的監(jiān)督力度；與此同時，高管更容易安排親信董事，干擾薪酬契約的制定，在高管薪酬的制定上具有較大的話語權，此時高管容易自定薪酬，提高自己的所得，進而使得高管的薪酬與企業(yè)業(yè)績的敏感性降低。

基于上述分析，本文提出以下兩個待檢驗的研究假說：

假說1：董事長與總經理“兩職合一”與高管薪酬呈現正相關關系。

假說2：董事長與總經理“兩職合一”會降低高管薪酬一業(yè)績敏感性。

三、實證設計

（一）樣本選擇與數據說明

為考察“兩職合一”機制的治理效應，本文選擇中國上市公司為研究對象，設定樣本區(qū)間為2003-2015年。剔除樣本期內被ST、PT、以及金融保險類行業(yè)的公司、剔除樣本數據缺失嚴重和數據異常的公司；同時對連續(xù)變量作winsofize處理，剔除上下1%的極端值。本文所有數據均來自CSMAR國泰安金融研究數據庫。所有變量的符號及具體計算方法見表1。

（二）描述性分析與相關性檢驗

表2報告了所有變量的描述性統計信息。可以看出，我國上市公司間高管薪酬差距較小，標準差為0，931，最小值與最大值之間的絕對差額也較小；公司績效均值為1，887，標準差為2，030，最小值與最大值相差較大，體現了我國上市公司間經營績效的差異性；公司內部治理機制中，第一大股東持股比例的標準差達到16，03，最小值與最大值分別為8，787和75，78，反映了我國上市公司間第一大股東持股存在較大的差異：獨立董事比例、董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模則差異較小。上述數據反映了我國上市公司間的異質性，因此在探討董事長與總經理“兩職合一”的治理作用時，有必要區(qū)分樣本進行分析，這將在后文的穩(wěn)健性檢驗中給予詳細呈現。

表3報告了變量間的Pearson相關性檢驗?？梢钥闯?，董事長與總經理“兩職合一”、公司績效均與高管薪酬呈現顯著的正相關關系，初步判斷，“兩職合一”和公司績效提高會促進高管薪酬的提升：企業(yè)特征中的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)杠桿率則分別與高管薪酬呈現顯著的正相關和負相關關系：公司內部治理機制中，高管隱性薪酬、產品市場競爭、獨立董事比例等均與高管薪酬呈現顯著正相關關系，第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模等則與高管薪酬呈現顯著負相關關系。上述結論反映了我國公司內部治理機制各自發(fā)揮著不同的治理效應，而本文接下來僅考察“兩職合一”是否起到治理作用。

（三）模型設置

為檢驗董事長與總經理“兩職合一”的權力結構設置能否起到真正的治理作用，本文基于管理層權力視角，構建“兩職合一”與公司績效的交互項模型，探討“兩職合一”如何影響高管的薪酬一業(yè)績敏感性，以此評判“兩職合一”的治理效應。具體的計量模型如下式所示：

其中，我們主要關注的系數為a1、a2以及a3?！皟陕毢弦弧笔沟酶吖芗缲摳嗟氖姑拓熑危湎鄳膱蟪曜匀粫黾?，預期a1符號為正；公司績效越高，高管可獲得的報酬同樣會提高，預期a2的符號為正；“兩職合一”意味著高管的權力較大，其會弱化董事會的獨立監(jiān)督功能，利用對董事會的控制權，影響薪酬契約的制定，使得自身薪酬較少地與公司績效掛鉤，因此，預期a3的符號為負，即“兩職合一”會降低高管薪酬一業(yè)績敏感性。

通過Hausman檢驗，本文的計量模型適合采用固定效應估計，考慮到固定效應模型中企業(yè)績效與高管薪酬可能存在內生性問題，因此，我們將固定效應模型先進行離差變換，再采用2SLS方法進行估計（即IV估計）。

（四）實證結果分析

為穩(wěn)健和比較起見，本文的基本回歸中采用了最小二乘法（OLS）、中位數法（Median）、固定效應法（FE）、隨機效應法（RE）、以及面板工具變量法（IV）估計等多種估計方法。從表4的回歸結果看，這幾種估計方法對應的回歸結果顯示，各個變量的符號及顯著性相對較為一致，接下來本文著重以IV估計的結果（即回歸4）進行詳細討論。

從回歸（4）采用IV估計法控制內生性問題后的結果看，“兩職合一”變量dual與高管薪酬變量lnsalary呈現正相關關系，回歸系數為0，2961，并且在1%的統計水平上顯著，表明董事長與總經理“兩職合一”會促進高管薪酬的提升，驗證了假說1：公司績效變量TobinQ與高管薪酬變量lnsalarv呈現正相關關系，回歸系數為0，2065，同樣在1%的統計水平上顯著，表明公司績效提高有利于高管薪酬的提升，這與現在文獻的研究結論高度一致：“兩職合一”與公司績效的交互項dual*TobinO與高管薪酬lnsalary呈現負相關關系，回歸系數為-0，1203，依然在1%的統計水平上顯著，表明董事長與總經理“兩職合一”的權力結構安排會擴大管理層的權力，進而降低高管薪酬-業(yè)績敏感性，證明“兩職合一”并沒有起到真正的治理作用，其會加重股東與高管之間的代理問題，驗證了假說2。

從模型控制變量的回歸結果看，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)杠桿率分別與高管薪酬呈現顯著的正相關和負相關關系，表明企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)財務杠桿越小，越有利于高管薪酬的提升：企業(yè)治理結構中的隱性薪酬激勵和獨立董事比例兩個變量與高管薪酬呈現顯著的正相關關系，表明高管隱性薪酬越多、公司獨立董事比例越多，會促進高管薪酬的提升：第一大股東持股比例、董事會規(guī)模與監(jiān)事會規(guī)模3個變量均與高管薪酬呈現顯著的負相關關系，回歸系數分別為-0，0072、-0，0113、-0，0226，表明第一大股東持股比例越大、董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模越大，會顯著抑制高管薪酬的提升。

四、穩(wěn)健性檢驗

前文的基本回歸結果發(fā)現董事長與總經理“兩職合一”的權力結構安排會顯著提升高管薪酬并降低高管薪酬-業(yè)績敏感性，認為“兩職合一”不僅沒有起到相應的治理作用，反而加重了股東與高管之間的代理問題。為進一步對該結論的穩(wěn)健性進行檢驗，本文考慮從以下幾個方面進行深入探討。

（一）區(qū)分企業(yè)產權性質

企業(yè)的產權性質對企業(yè)內部治理結構的影響有著較大的差異性。為考察企業(yè)產權性質對“兩職合一”治理作用的影響，我們將樣本劃分為國有企業(yè)、民營企業(yè)、中央企業(yè)、省市國有企業(yè)，并同樣采用IV估計控制內生性問題。表5報告了具體的檢驗結果?？梢钥闯?，不論是國有企業(yè)、民營企業(yè)、中央企業(yè)、抑或省市國有企業(yè)，“兩職合一”變量dual、其與公司績效的相乘項du-al*TobinO分別與高管薪酬變量lnsalary呈現顯著的正相關和負相關關系，回歸系數較為接近，進一步驗證了假說1和假說2。上述研究結論反映了前文基本回歸結果是相對穩(wěn)健的，不受企業(yè)產權性質的影響。

（二）區(qū)分產品市場競爭程度

為考察企業(yè)所在產品市場競爭程度是否會影響“兩職合一”的治理作用，我們按產品市場競爭變量lerner的高低將樣本平均分為9組，將lerner最低的3組定義為高競爭組，將中間3組定義為中競爭組，將最高的3組定義為低競爭組。表6報告了具體的回歸結果。可以發(fā)現，采用IV估計控制可能存在的內生性問題后，不管企業(yè)所處的行業(yè)屬于低競爭、中競爭、抑或高競爭，“兩職合一”變量dual均與高管薪酬變量lnsalary呈現顯著的正相關關系，“兩職合一”與公司績效的相乘項dual*TobinO均與高管薪酬變量lnsalary呈現顯著的負相關關系，并且回歸系數大小較為接近，同樣驗證了假說1和假說2。上述結論反映了前文的回歸結果是相對穩(wěn)健的，不受產品市場競爭的影響。

（三）替換變量

為檢驗基本回歸結果的可靠性，本文在前文多元回歸分析模型的基礎上，首先用資產收益率（roa）指標替換托賓p指標（TobinQ），交互項相應改變，其他變量保持不變，并分別采用FE估計法和IV估計法，回歸結果見表7回歸（1）和（2）。其次，采用前三名董事薪酬的自然對數作為被解釋變量，替換lnsalary指標，測試變量分別為TobinQ、dual*TobinO和ron、dual*roa，同時采用IV估計，回歸結果見表7回歸（3）和（4）。

可以看出，在進行替換因變量和測試變量后，“兩職合一”變量dual、“兩職合一”與公司績效的交互項dual*TobinQ、dual*roa等變量與被解釋變量的關系依然顯著，并且符號與前文基本回歸的結果高度一致，反映了前文基本回歸的結果是相對穩(wěn)健的。

（四）變量滯后一階處理

前文的多元回歸模型設定所有的變量均為當期值，但事實上，當期的測試變量和控制變量可能會影響下期的高管薪酬，因此，我們考慮將除被解釋變量之外的所有變量均作滯后一階處理，考察上期的“兩職合一”、公司特征、內部治理機制等變量對當期高管薪酬的影響。從表8可以明顯看出，滯后一期的“兩職合一”、企業(yè)績效、“兩職合一”與企業(yè)績效的相乘項等變量均與高管薪酬呈現顯著的相關性，符號與前文基本回歸的結果高度一致，再一次驗證了研究結論的穩(wěn)健性。

五、結論與研究啟示

為探討董事長與總經理“兩職合一”是否發(fā)揮有效的治理作用，本文采用上市公司微觀數據進行實證檢驗。全樣本的回歸結果發(fā)現：董事長與總經理“兩職合一”的設置并未發(fā)揮其真正的治理作用：“兩職合一”顯著提高了高管薪酬，與此同時顯著降低了高管薪酬一業(yè)績敏感性，體現了管理層權力的擴大，支持代理理論的觀點。進一步地，本文對全樣本的研究結論進行分樣本穩(wěn)健性檢驗，在經過區(qū)分企業(yè)產權性質、區(qū)分企業(yè)所在行業(yè)競爭程度、替換因變量和測試變量、測試變量和控制變量進行滯后一階處理等一系列穩(wěn)健性檢驗后研究結論仍然成立。

本研究的主要貢獻在于為“兩職合一”這種公司內部治理機制提供了新的研究視角，彌補了現有文獻局限于從企業(yè)績效的角度進行分析的缺陷。本文從管理層權力的角度，采用嚴謹的計量實證方法檢驗了“兩職合一”的治理效應，研究結果豐富了現有關于公司治理的相關文獻，最重要的是，為實踐中的企業(yè)如何科學設置高管權力結構提供了理論支撐和決策參考。具體而言，考慮到董事長與總經理“兩職合一”的權力結構安排會加重委托一代理問題，因此，建議企業(yè)在構建內部治理機制時要著重強化董事會的獨立性，完善董事會的監(jiān)督機制，防范高管由于權力擴大而對董事會進行不正當的干預。另一方面，要建立健全和完善高管薪酬與企業(yè)業(yè)績緊密掛鉤的薪酬制度，甚至是建立更加科學的相對業(yè)績評價機制，讓高管薪酬不僅與本企業(yè)的業(yè)績掛鉤，同時也與同行業(yè)內的其他競爭企業(yè)的業(yè)績掛鉤，這樣一來，不僅可以共同維護市場穩(wěn)定，也可以約束高管的行為。

（責任編輯：張丹郁）