邢自強(qiáng)

隨著外部貿(mào)易保護(hù)主義的不確定性，決策層的政策立場(chǎng)仍將維持微調(diào)和相機(jī)抉擇。若貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升溫，財(cái)政政策可進(jìn)一步加碼，通過(guò)減稅等確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”

從6月份以來(lái)為平衡外部環(huán)境變化與國(guó)內(nèi)去杠桿節(jié)奏、防范風(fēng)險(xiǎn)，決策層陸續(xù)推出一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的政策措施，包括提高銀行信貸能力、改善債券市場(chǎng)情緒，以及地方專(zhuān)項(xiàng)債補(bǔ)基建短板。

但最近市場(chǎng)上通脹預(yù)期升溫，引發(fā)了大家對(duì)于滯脹的擔(dān)憂。通脹走高是否會(huì)使央行在經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)不得不收緊貨幣政策？

筆者認(rèn)為答案是否定的。誠(chéng)然，供給側(cè)因素——包括對(duì)美國(guó)進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品征收反制關(guān)稅、洪災(zāi)以及非洲豬瘟——可能在接下來(lái)幾個(gè)季度推高CPI通脹。

但這些均為短期性質(zhì)的外部沖擊，而非內(nèi)生的強(qiáng)通脹壓力；我們預(yù)計(jì)總CPI雖然上行但是不會(huì)超過(guò)3%，而核心CPI仍將保持在2%左右的良性水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“滯脹”。

首先，對(duì)美國(guó)商品征收進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)物價(jià)的影響較微弱。除了目前已實(shí)施的對(duì)500億美元美國(guó)商品征收25%的反制性關(guān)稅，如果美國(guó)進(jìn)而對(duì)2000億美元的中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅，中國(guó)還將對(duì)另外600億美元的美國(guó)產(chǎn)品征稅反制。

進(jìn)口價(jià)格可能通過(guò)中間投入（如大豆）和資本品傳導(dǎo)至最終消費(fèi)品，我們估算大約提升居民消費(fèi)價(jià)格0.2個(gè)-0.3個(gè)百分點(diǎn)，尚屬溫和。

其次，豬周期和非洲豬瘟疊加，可能令CPI在明年上行約0.2個(gè)百分點(diǎn)。領(lǐng)先生豬存欄數(shù)約8個(gè)月的豬糧比已經(jīng)從2016年中的接近11下降到目前的6左右，豬肉供應(yīng)增速仍將在持續(xù)放緩。同時(shí)，非洲豬瘟個(gè)案近來(lái)在各地陸續(xù)出現(xiàn)。

然而，截至目前的信息似乎顯示，由于規(guī)?；B(yǎng)殖、疾病管控能力提升，發(fā)生類(lèi)似2007年-2008年豬藍(lán)耳病在全國(guó)大規(guī)模爆發(fā)的情形可能性降低。

最后，東部洪水的影響，更為短暫，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，洪水主要影響的蔬菜價(jià)格通脹，通常僅僅持續(xù)數(shù)個(gè)月。

我們預(yù)計(jì)可能在接下來(lái)的3個(gè)-4個(gè)月令CPI抬升0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是由于蔬菜在CPI中的比重較低（約2%），其對(duì)CPI的影響較為輕微。

此外，最近一個(gè)月媒體報(bào)道多個(gè)一二線城市房租跳升，引發(fā)投資者對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂。筆者認(rèn)為個(gè)別城市租金上漲對(duì)CPI的影響有限，基于以下兩點(diǎn)觀察。

第一，一二線熱點(diǎn)城市的租金價(jià)格（六個(gè)城市的中原租金指數(shù)的平均）與CPI中的租金價(jià)格的關(guān)聯(lián)度較低。

其次，根據(jù)我們測(cè)算，由于中國(guó)自住房比例較高，剔除自有住房的虛擬租金后，實(shí)際市場(chǎng)化房租在CPI的占比僅為1.4%，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于較低權(quán)重。

綜合上述因素，筆者預(yù)計(jì)CPI通脹會(huì)在今年四季度和2019年全年的均值達(dá)到2.7%，明年二季度可能階段性觸及2.9%的高點(diǎn)。但是，與此同時(shí)，伴隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增速和消費(fèi)溫和放緩，核心CPI有望維持在2.1%-2.2%的良性水平。

上述預(yù)測(cè)的不確定因素主要來(lái)自非洲豬瘟流行程度。如果豬瘟爆發(fā)性擴(kuò)大至與2006年-2007年的藍(lán)耳病相當(dāng)，可能額外推高CPI通脹1個(gè)百分點(diǎn)。

在通脹預(yù)期升溫的背景下，市場(chǎng)擔(dān)心“滯脹”，甚至央行可能在經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)卻收緊貨幣政策。畢竟，在2007年-2008年和2010年-2011年的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)減速周期中，CPI突破了當(dāng)時(shí)的通脹目標(biāo)，人民銀行均數(shù)次提高了基準(zhǔn)利率。

但是進(jìn)一步的研究顯示，當(dāng)時(shí)通脹上升并非由于供給側(cè)收縮，而是因?yàn)樾枨蠖藬U(kuò)張。

事實(shí)上，央行在2006年4月就首次加息以冷卻當(dāng)時(shí)過(guò)熱的投資，而2010年加息則可視為金融危機(jī)期間大規(guī)模刺激計(jì)劃后的宏觀政策正常化。

從另一個(gè)角度看，這兩次加息周期開(kāi)始前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，或者財(cái)政貨幣政策極度寬松，因此核心CPI（往往是經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)）在加息周期中仍不斷上行。

而以上兩輪的場(chǎng)景，與當(dāng)前需求增速逐漸放緩、核心CPI趨于平穩(wěn)的情形大相徑庭，因此單純由于供給側(cè)因素引起的通脹上行不太可能成為貨幣政策的掣肘。

筆者預(yù)計(jì)，隨著外部貿(mào)易保護(hù)主義的不確定性，決策層的政策立場(chǎng)仍將維持微調(diào)和相機(jī)抉擇。

若貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升溫，財(cái)政政策可進(jìn)一步加碼，通過(guò)減稅等確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。但是貨幣政策層面，下調(diào)利率的可能性低，銀行間利率繼續(xù)下行的空間較為有限。

（編輯：陸玲）