徐備

摘要：文章以2007～2014年滬深兩市1391家A股上市公司為樣本，采用多元回歸法以及聯(lián)立方程模型，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股情況與上市公司的負(fù)債水平之間的關(guān)系進(jìn)行分析。實(shí)證研究的結(jié)果表明，一方面，擁有專業(yè)投資管理技能的機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)，更傾向于那些負(fù)債水平較低（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小）的公司;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)上市公司進(jìn)行投資后，使得上市公司負(fù)債水平有所上升，一定程度上抑制了上市公司的股權(quán)融資沖動(dòng)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;負(fù)債水平;股權(quán)融資偏好

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，擁有資金、信息、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者愈來(lái)愈成為資本市場(chǎng)的重要力量，參與公司治理的程度不斷加深。一方面，從以負(fù)債水平為核心的資本結(jié)構(gòu)角度看，機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)會(huì)考慮負(fù)債水平高的公司還是負(fù)債水平低的公司？這是一個(gè)值得思考的問(wèn)題;另一方面，在機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有上市公司的股票而成為企業(yè)管理層后，能否改變上市公司較為強(qiáng)烈的權(quán)益融資傾向？換句話說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者持股后，能否在一定程度上提高上市公司的負(fù)債水平，改善公司資本結(jié)構(gòu)，以促進(jìn)我國(guó)上市公司的融資平衡？這將是本文討論的重點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

筆者通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的持股水平與上市公司負(fù)債水平之間關(guān)系的見(jiàn)解并不相同，甚至存在兩種完全不同的結(jié)論。

（一）上市公司負(fù)債水平對(duì)機(jī)構(gòu)投資者選股傾向的影響

楊德群等（2004）通過(guò)對(duì)基金持股特征的研究，發(fā)現(xiàn)基金投資十分重視上市公司的業(yè)績(jī)、股票的波動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并施行價(jià)值型的投資策略，并且，基金具有較好的識(shí)別、挖掘股票價(jià)值以及調(diào)整投資組合的能力。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資企業(yè)規(guī)模較大的公司。譚松濤和付勇（2009）采用雙重差分的方法考察了再股權(quán)分置改革的過(guò)程中，上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資選擇的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更傾向于持有那些治理水平較高的公司的股票。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股水平對(duì)上市公司負(fù)債水平的影響

Firth（1995）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的存在限制了管理層在設(shè)定資本結(jié)構(gòu)時(shí)的自由裁量權(quán)，即機(jī)構(gòu)投資者的持股與上市公司的負(fù)債水平正相關(guān)。姚遠(yuǎn)（2010）采用最小二乘法和二階段回歸方法，從持股特征和參與上市公司治理兩個(gè)方面實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和上市公司資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。羅棟梁（2010）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股量與上市公司的負(fù)債水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司并沒(méi)有表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)融資的特殊偏好，有利于上市公司的融資行為回歸到正常的融資優(yōu)序。王方慧（2017）以2010～2013年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用多元回歸法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、負(fù)債融資與盈余管理進(jìn)行回歸分析，指出機(jī)構(gòu)投資者持股可以削弱負(fù)債規(guī)模對(duì)管理層盈余管理的影響程度。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）上市公司負(fù)債水平對(duì)機(jī)構(gòu)投資者選股傾向的影響

根據(jù)財(cái)務(wù)管理學(xué)的相關(guān)理論，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源不同分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是整體性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又分為籌資風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司負(fù)債水平的高低對(duì)企業(yè)的非系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著重大影響。若企業(yè)負(fù)債累累，則會(huì)導(dǎo)致非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅提高，進(jìn)而在外部市場(chǎng)條件相對(duì)保持的情況下使得企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陡增。眾所周知，理性的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資人，更加善于規(guī)范投資行為，更加善于構(gòu)建投資組合，與個(gè)人投資者相比更加理性，因此，機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。根據(jù)以上的分析，本文提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者的選股傾向與公司的負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股水平對(duì)上市公司負(fù)債水平的影響

根據(jù)經(jīng)典的融資優(yōu)序理論，在企業(yè)有融資需求時(shí)，一般要遵循內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的先后順序。即當(dāng)企業(yè)具有外部融資需求時(shí)，債權(quán)融資是優(yōu)于股權(quán)融資的，因?yàn)槿粼谛畔⒉粚?duì)稱的基礎(chǔ)上考慮交易成本的存在，權(quán)益融資一般會(huì)向社會(huì)公眾傳遞公司股票價(jià)格被高估的負(fù)面信息，導(dǎo)致投資者調(diào)低對(duì)公司股價(jià)的估計(jì)，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下降、企業(yè)價(jià)值縮水。相反，雖然較高比例的債權(quán)融資會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是較為適宜的債權(quán)融資能夠在解決企業(yè)資金需求的同時(shí)付出較少的資本成本。但不可否認(rèn)的是，由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景，上市公司在需要進(jìn)行外部融資時(shí)，一般具有較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資的沖動(dòng)。根據(jù)以上的分析，本文提出假設(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司的負(fù)債水平正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

根據(jù)上文做出的研究假設(shè)，本文選取上市公司負(fù)債水平、機(jī)構(gòu)投資者持股水平以及控制變量等三類變量。

1. 上市公司負(fù)債水平。本文選用上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的負(fù)債水平。資產(chǎn)負(fù)債率是期末負(fù)債總額與公司資產(chǎn)總額的比值，該指標(biāo)最能從宏觀上體現(xiàn)上市公司的負(fù)債水平。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股水平。根據(jù)上述假設(shè)，本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例合計(jì)指標(biāo)。本文中的機(jī)構(gòu)投資者具體指信托投資公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金、社保基金、保險(xiǎn)基金、銀行基金以及合格的境外投資者等。

3. 控制變量。本文研究主題所涉及的控制變量包括第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力以及企業(yè)的可抵押能力等，分別用第一大股東持股比例合計(jì)、企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率以及企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比等指標(biāo)來(lái)表示。

根據(jù)以上指標(biāo)定義，整理如表1所示。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2007～2014年滬深兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股情況與上市公司的負(fù)債水平之間的關(guān)系進(jìn)行分析，所有上市公司的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證實(shí)證研究的準(zhǔn)確性與連續(xù)性，依據(jù)以下原則對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和剔除：1.剔除了金融類上市公司;2.剔除了樣本中含有缺失值的數(shù)據(jù);3.剔除了樣本中明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù);4.剔除了ST、*ST類的財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司。5.篩選了在2007年之前已經(jīng)上市，并持續(xù)經(jīng)營(yíng)到2014年的上市公司。經(jīng)過(guò)以上篩選和剔除，最終得到1391家上市公司8個(gè)年度的11128個(gè)數(shù)據(jù)。

（三）相關(guān)模型

根據(jù)假設(shè)H1，建立模型

Int=α0+α1Lev+α2IntI+α3Soze+α4Roe+α5Peea+ui（1）

根據(jù)假設(shè)H2，建立模型

Lev=β0+β1Int+β2IntI+β3Size+β4Roe+β5Peea+vi（2）

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）相關(guān)分析

將相關(guān)數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS22.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行相關(guān)分析，得出以下相關(guān)系數(shù)計(jì)算結(jié)果如表2所示。

由表2相關(guān)性計(jì)算表可知，資產(chǎn)負(fù)債率（lev）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例合計(jì)（Int）、第一大股東持股比例（IntI）、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比（Peea）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.106、-0.025、-0.174、-0.022、-0.023，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率（lev）與其他幾個(gè)變量存在負(fù)的弱相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的概率P值均<0.05，通過(guò)檢驗(yàn)。

另外，由相關(guān)性診斷表和相關(guān)系數(shù)矩陣表可知，利用容忍度和方差膨脹因子進(jìn)行多重共線性診斷，6個(gè)特征值（Eigenvalue）均大于0;6個(gè)條件指數(shù)（Condition Index）均小于10;且各樣本的容忍度都顯著的大于0.2;及方差膨脹因子（VIF）都顯著地小于5，以上可說(shuō)明，自變量之間不存在多重共線性。

（二）回歸分析

根據(jù)假設(shè)H1：機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)，更傾向于選擇負(fù)債水平較低的公司，也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的選股傾向與公司的負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。進(jìn)行回歸分析整理表格得到變量之間的相關(guān)性及回歸系數(shù)如表3所示。

根據(jù)表3，可以建立上市公司負(fù)債水平及機(jī)構(gòu)投資者選股的回歸模型如下：

Int=-0.0551Lev+0.0151IntI+0.951Size+0.003Rpe-0.017Peea-14.182

由回歸方程可知，在控制變量不變得情況下，機(jī)構(gòu)投資者的選股傾向與公司的負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，證明了假設(shè)的正確性。

根據(jù)假設(shè)H2：在正常的范圍內(nèi)，上市公司的負(fù)債水平會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而提高，也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司的負(fù)債水平正相關(guān)。進(jìn)行回歸分析整理表格得到變量之間的相關(guān)性及回歸系數(shù)如表4所示。

根據(jù)表4，可以建立機(jī)構(gòu)投資者持股及上市公司負(fù)債水平的回歸模型如下：

Lev=0.143Int+0.624IntI-36.304Size-0.046Roe-0.158Peea+840.227

由回歸方程可知，在控制變量不變得情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司負(fù)債水平呈正相關(guān)的關(guān)系，證明了假設(shè)的正確性。

（三）聯(lián)立方程分析

由于機(jī)構(gòu)投資者的持股水平和上市公司的負(fù)債水平之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，本文聯(lián)立以下方程進(jìn)行進(jìn)一步分析：

Intt=α0+α1Lev+α2IntI+α3Intt-1+α4Size+α5Roe+α6Peea+ui

Levt=β0+β1Int+β2IntI+β3Levt-1+β4Size+β5Roe+β6Peea+vi

分析過(guò)程如下：

根據(jù)兩個(gè)假設(shè)條件，在進(jìn)行聯(lián)立方程時(shí)，采用的是過(guò)度識(shí)別條件下的單方程估計(jì)法——二階段最小二乘法（2SLS）。Eviews 8.0 輸出結(jié)果如表5所示。

由表5聯(lián)立方程的2SLS估計(jì)表可知聯(lián)立方程在統(tǒng)計(jì)量上均顯著，并且根據(jù)聯(lián)立方程的回歸系數(shù)（Coefficient）可知，對(duì)于再次證明我們的兩個(gè)原假設(shè)：機(jī)構(gòu)投資者的選股傾向與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的。同理可以確證明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司的負(fù)債水平正相關(guān)。

六、結(jié)論

本文以2007～2014年滬深兩市1391家A股上市公司為樣本，研究了機(jī)構(gòu)投資者的持股水平與上市公司的負(fù)債水平之間的關(guān)系。實(shí)證研究的結(jié)果表明，實(shí)證研究的結(jié)果表明，一方面，擁有專業(yè)投資管理技能的機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)，更傾向于那些負(fù)債水平較低（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較?。┑墓?另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)上市公司進(jìn)行投資后，使得上市公司負(fù)債水平有所上升，一定程度上抑制了上市公司的股權(quán)融資沖動(dòng)，也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠在一定程度上使上市公司回歸到正常的融資優(yōu)序之中。因此，國(guó)家有關(guān)部門應(yīng)該在出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，使其能夠更加充分的參與到上市公司的公司治理當(dāng)中。

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（作者單位：江蘇師范大學(xué)）