摘 要 光大證券“烏龍指”事件對我國證券市場產(chǎn)生了重大影響，其中，錯單交易信息能否構(gòu)成內(nèi)幕信息和光大證券行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易成為學(xué)界爭論的焦點。從證監(jiān)會作出的處罰決定錯單交易信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，以及光大證券實施對沖交易是否屬于內(nèi)幕交易，證監(jiān)會對此持肯定態(tài)度。然而，錯單交易信息并非由所涉及證券的發(fā)行人、上市公司作出，內(nèi)幕信息的產(chǎn)生主體存疑，同時，光大證券對沖止損行為是否利用內(nèi)幕信息所致，仍需商榷。

關(guān)鍵詞 內(nèi)幕信息 知情人 內(nèi)幕交易

作者簡介：楊曉洋，華中師范大學(xué)法學(xué)院。

中圖分類號：D920.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.255

一、內(nèi)幕信息界定

我國《證券法》和《期貨交易管理條例》均對內(nèi)幕信息及內(nèi)幕交易作出規(guī)定。首先，《證券法》第75條第1款規(guī)定：“內(nèi)幕信息是指在證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司的證券價格有重大影響的尚未公開的信息”。第2款對內(nèi)幕信息的內(nèi)容進(jìn)行了列舉式規(guī)定，包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)擔(dān)保的重大變更等，所列舉內(nèi)容均為證券發(fā)行人或上市公司有關(guān)自身經(jīng)營、投資或資產(chǎn)變動等信息。其次，根據(jù)《期貨交易管理條例》第82條第十一項，期貨交易中的內(nèi)幕信息除了包含上述所提及內(nèi)容，還包括期貨交易相關(guān)的政策信息。

值得一提的是，在上述兩個法律規(guī)定中，內(nèi)幕信息內(nèi)容的規(guī)定都運(yùn)用了“口袋條款”，即《證券法》第75條第2款第八項以及《期貨交易管理條例》第82條第十一項 “口袋條款”可由證監(jiān)會靈活解釋，適用于新型或復(fù)雜案件，事實上，證監(jiān)會就是以 “口袋條款”為依據(jù)對光大證券“烏龍指”事件做出行政處罰。

我國立法對內(nèi)幕信息的界定借鑒了美國經(jīng)驗，判斷內(nèi)幕信息是否成立主要參照以下兩個標(biāo)準(zhǔn)：非公開性與重大性。非公開是指信息不為市場公眾所知悉。信息是否公開需要從兩個角度進(jìn)行認(rèn)定，一是發(fā)行人或上市公司是否按照規(guī)定公布信息，二是該信息是否為市場、公眾吸收。重大性是指信息對證券價格產(chǎn)生重大影響的可能性。

另外，根據(jù)《證券法》，內(nèi)幕信息的界定還需考慮相關(guān)性，即信息與發(fā)行人或上市公司本身的關(guān)聯(lián)性。從《證券法》第75條第2款對內(nèi)幕信息情形的列舉可知，除了最后一項“口袋條款”外，其他每一項都強(qiáng)調(diào)了“公司”，即內(nèi)幕信息是指與上市公司本身密切相關(guān)的經(jīng)營和財務(wù)信息。換言之，《證券法》始終強(qiáng)調(diào)，內(nèi)幕信息產(chǎn)生“重大影響”的是“該公司證券的市場價格”，強(qiáng)調(diào)的是內(nèi)幕信息的上市公司本身。 綜上，從我國證券法條文對內(nèi)幕信息的規(guī)定，可以得出我國判斷內(nèi)幕信息是否成立的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為非公開性、重大性和相關(guān)性。

二、錯單交易信息性質(zhì)分析

錯單交易信息主要涉及的主體是光大證券公司和180ETF證券所屬的公司。因此，討論錯單交易信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，應(yīng)分別從光大證券和180ETF證券所屬公司角度分析。

（一）以光大證券公司為主體

1. 證券法法律分析

光大證券公司因為錯單交易持有大量180ETF證券，成交額高達(dá)70億元，這可以理解為光大證券公司的重大投資行為，與光大證券公司經(jīng)營、財務(wù)有關(guān)聯(lián)。根據(jù)《證券法》第75條第2款第一項和第67條第2款第二項，本公司的重大投資行為屬于內(nèi)幕信息范疇。因此，筆者認(rèn)為，錯單交易信息對光大證券公司而言屬于內(nèi)幕信息。

2. “三性”分析

“三性”是判斷內(nèi)幕信息是否成立的標(biāo)準(zhǔn)，即非公開性、重大性和相關(guān)性。從中國證監(jiān)會做出的《市場禁入決定書》中可知，光大證券錯單交易造成滬深指數(shù)大幅振動，對證券市場有重大影響，巨量申購和成交可能對投資者的判斷和決策產(chǎn)生影響。而該信息在光大證券自身實施對沖交易前，未按規(guī)定合法披露，屬于非公開信息。在相關(guān)性評估上，光大證券公司錯單交易的成交額高達(dá)70億元，可以理解為光大證券的重大投資行為，與光大證券公司經(jīng)營、財務(wù)具有相關(guān)性。從光大證券投資這一角度出發(fā)，錯單交易信息符合內(nèi)幕信息的“三性”標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)法律分析和“三性”分析，錯單交易信息是光大證券公司的內(nèi)幕信息，且為光大證券公司本身知曉，但光大證券公司是否利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，仍需商榷。

（二）以180ETF證券所屬公司為主體

1. 證券法法律分析

首先，錯單交易信息不屬于證券法具體列舉的內(nèi)幕信息情形。錯單交易是光大證券內(nèi)部操作系統(tǒng)故障而發(fā)生的事件，所以，對于被購買證券的上市公司而言，該影響重大的信息并非由其公司內(nèi)部決策引起，而是由外部人引起。根據(jù)證券法具體列舉的內(nèi)幕信息情形，相關(guān)內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是被大量購買的證券所屬的上市公司自身做出的決策或信息，而非光大證券所造成的信息。簡單而言，內(nèi)幕信息應(yīng)由發(fā)行人或上市公司本身做出，而非其他主體。對180ETF證券所屬公司來說，錯單交易是外部信息，而非內(nèi)部信息。因此，證券法對內(nèi)幕信息的具體規(guī)定不能直接成為判斷錯單交易是否為180ET證券所屬公司內(nèi)幕信息的法律依據(jù)。

其次，錯單交易信息適用“口袋條款”不適當(dāng)。根據(jù)《市場禁入決定書》、《證券法》第75條第2款第八項和《期貨交易管理條例》第82條第十一項，即“口袋條款”，是證監(jiān)會認(rèn)定錯單交易信息為內(nèi)幕信息的法律依據(jù)。換言之，證監(jiān)會通過解釋適用“口袋條款”，判斷、認(rèn)定錯單交易信息為180ETF所屬公司的內(nèi)幕信息。但是，盡管“口袋條款”可作為證監(jiān)會靈活適用法律的依據(jù)，“口袋條款”的解釋仍需遵守一定規(guī)則：

（1）預(yù)先規(guī)定原則。依據(jù)“口袋條款”，經(jīng)“口袋條款”授權(quán)后，被授權(quán)機(jī)構(gòu)應(yīng)先出臺相關(guān)“規(guī)定”，然后依據(jù)“規(guī)定”才能對未來出現(xiàn)的新情況、新問題進(jìn)行解釋。即便“規(guī)定”制定時難以框定具體事項，但至少要預(yù)先建立兜底解釋的標(biāo)準(zhǔn)。而證監(jiān)會對前述《證券法》“口袋條款”下授權(quán)解釋的相關(guān)規(guī)定目前還未出臺。

（2）邏輯一致原則。成文立法中“口袋條款”往往緊隨之前的列舉條款，以此構(gòu)成一個完整的規(guī)則體系。在沒有明確的兜底識別標(biāo)準(zhǔn)的情況下，其解釋路徑不應(yīng)超越前面列舉各事項所隱含的范圍，以保持規(guī)則內(nèi)在邏輯的一致性。具體而言，前述兩項“口袋條款”應(yīng)當(dāng)是對公司相關(guān)性信息可能構(gòu)成內(nèi)幕信息目前不確定情形的概括規(guī)定，而不應(yīng)超越現(xiàn)有規(guī)則的一般邏輯，將其擴(kuò)大解釋至他公司做出的與本公司具有相關(guān)性信息。

本案中，證監(jiān)會依據(jù) “口袋條款”做出處罰，把內(nèi)幕信息范圍擴(kuò)大至非發(fā)行人、上市公司自身做出的與本公司相關(guān)的信息。而上文提到，前七項規(guī)定的內(nèi)幕信息均為發(fā)行人、上市公司自身做出的對自身經(jīng)營、財務(wù)有關(guān)聯(lián)的信息，此處“口袋條款”的解釋明顯與前七項規(guī)定相悖，適用于本案有不正當(dāng)之嫌。

2. 錯單交易信息是180ETF證券所屬公司的外部信息

美國證券法規(guī)定的內(nèi)幕交易范圍逐步擴(kuò)大，在信息獲取主體和實施主體上突破了“內(nèi)部人”，同樣，我國證券法對內(nèi)幕交易的規(guī)定也突破了“內(nèi)部人”的限制，即獲取內(nèi)幕信息和實施內(nèi)幕交易的主體不限于發(fā)行人或上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員，還包括其親屬或相關(guān)的公司。但是，內(nèi)幕交易是否能突破“內(nèi)部信息”至“外部信息”，目前美國證券法和中國證券法都沒有明確的規(guī)定。內(nèi)部信息與外部信息的界分是以某特定的上市公司為參照系 ，外部信息是外部人對本公司實施的將對本公司證券價格有影響的信息。顯然，本案錯單交易信息對180ETF公司而言是外部信息。目前為止，我國證券立法和司法實踐都未曾出現(xiàn)內(nèi)幕信息認(rèn)定突破“內(nèi)部信息”至“外部信息”的先例，所以，外部信息不屬于內(nèi)幕信息。綜上，以180ETF證券所屬公司為主體，錯單交易信息不是內(nèi)幕信息。

三、對沖交易指令認(rèn)定為內(nèi)幕交易證據(jù)不足

（一）光大證券未利用本公司內(nèi)幕信息進(jìn)行交易

對光大證券公司而言，錯單交易信息是內(nèi)幕信息且其自身是該內(nèi)幕信息的知情人。內(nèi)幕交易的成立必須同時具備兩個條件：一是獲取內(nèi)幕信息，二是利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易。利用該信息進(jìn)行證券交易意味著該交易證券必須與內(nèi)幕信息所指向證券一致，換言之，光大證券利用本公司的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，應(yīng)為買入或賣出本公司證券。但實際上，光大證券未因此買入或賣出本公司證券，而是賣出期貨合約和180ETF證券。即使光大證券獲取了內(nèi)幕信息，也沒有利用該信息進(jìn)行相關(guān)內(nèi)幕交易，所以，光大證券公司利用自身內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易不成立。

（二）光大證券利用180ETF證券所屬公司的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易證據(jù)不足

首先，由上文論述可知，錯單交易不屬于180ETF公司的內(nèi)幕信息，因而不存在利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能。退一步討論，光大證券公司不符合證券法對內(nèi)幕信息知情人的描述。根據(jù)《期貨交易管理條例》第82條第十二項和《證券法》第74條，內(nèi)幕信息知情人包括發(fā)行人、上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、股東等，和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)等有關(guān)部門工作人員。本案中，光大證券公司對180ETF證券所屬公司而言是證券申購者，不屬于證券法規(guī)定的知情人范圍。

再者，光大證券公司未非法獲取內(nèi)幕信息。錯單交易屬于軟件或系統(tǒng)錯誤，不屬于盜用等非法獲取情形。所以，認(rèn)定光大證券利用180ETF證券所屬公司的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的證據(jù)不足，不能認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

（三）對沖交易系光大證券公司止損行為

根據(jù)光大證券的陳述，對沖交易是公司按內(nèi)部管理規(guī)定，即《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》，進(jìn)行的必然性和常識性操作，具有合規(guī)性和正當(dāng)性，符合業(yè)內(nèi)操作慣例。光大證券《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》第9頁關(guān)于市場中性策略型交易管理制度指引第15條規(guī)定：“如果因市場出現(xiàn)流動性急劇下降、市場壓力、系統(tǒng)故障、以及其他原因而導(dǎo)致交易異常，應(yīng)考慮采用合適的對沖工具（包括但不限于股指期貨、ETF等）及時控制風(fēng)險，進(jìn)行對沖交易?！?首先，光大證券公司風(fēng)險內(nèi)控制度對操作風(fēng)險的處理包含對沖交易，策略投資部當(dāng)天下午進(jìn)行對沖交易符合正當(dāng)性程序。其次，光大證券對180ETF證券實施套利屬于光大證券的自營業(yè)務(wù)，在購入180ETF證券過程中，光大證券充當(dāng)一般投資人身份，而非證券服務(wù)機(jī)構(gòu)身份。作為一般投資人或理性經(jīng)濟(jì)人，利用對沖交易降低大量買入或賣出證券的投資風(fēng)險屬于正常投資策略和投資操作。所以，光大證券所實施的對沖交易系理性的降低證券交易風(fēng)險或止損行為。

注釋：

馮果主編.證券法.武漢大學(xué)出版社.2014.328.

陳潔、曾洋.對“8·16光大事件”內(nèi)幕交易定性之質(zhì)疑.法學(xué)評論.2014（1）.

繆因知.光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑.法學(xué).2014（1）.

《中國證監(jiān)會處罰決定書（光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名主要責(zé)任人）》.