邵巧蓉

摘要：本文探究了關(guān)聯(lián)交易對(duì)股價(jià)同步性的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易降低了公司信息透明度，提高了股價(jià)同步性。在此基礎(chǔ)上考察了外部審計(jì)的監(jiān)督效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于非“四大”審計(jì)的公司，由“四大”審計(jì)的公司股價(jià)同步性受關(guān)聯(lián)交易的影響不顯著。研究表明，關(guān)聯(lián)交易會(huì)增加企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，降低資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，提高股價(jià)同步性，而“四大”審計(jì)有助于抑制這種負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。

關(guān)鍵詞： 關(guān)聯(lián)交易 股價(jià)同步性

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融市場(chǎng)健康有序發(fā)展，是解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“不平衡不充分”問(wèn)題的關(guān)鍵因素。我國(guó)股市自1990年成立以來(lái)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，但發(fā)展中仍然存在諸多問(wèn)題，“千股漲停”與“千股跌?！钡犬惓２▌?dòng)屢見不鮮。那么，股價(jià)異常波動(dòng)背后的原因是什么？這一直都是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。因此，本文從股價(jià)同步性的角度，研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響，具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）股價(jià)同步性的研究

股價(jià)同步性是指公司股價(jià)變化與市場(chǎng)平均變化之間的關(guān)聯(lián)性，反映信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，體現(xiàn)了公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度。Roll（1988）的理論認(rèn)為，擬合優(yōu)度指標(biāo)R2度量市場(chǎng)信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，R2越小表明個(gè)股包含的特質(zhì)信息更多。張斌和王躍堂（2014）研究了公司業(yè)務(wù)復(fù)雜程度對(duì)股價(jià)同步性的影響，發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)越復(fù)雜的公司，股價(jià)同步性越高。因?yàn)闃I(yè)務(wù)復(fù)雜的公司信息不對(duì)稱程度越高，投資者能夠獲取的公司特質(zhì)信息越少。史永和張龍平（2014）的研究還發(fā)現(xiàn)，XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告的實(shí)施，提高了公司信息披露質(zhì)量，從而降低了股價(jià)同步性。甚至還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，社交網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展促進(jìn)了公司股價(jià)同步性降低，因?yàn)樯缃痪W(wǎng)絡(luò)拓寬了投資者獲取企業(yè)信息的渠道，有助于降低信息獲取成本，從而使股價(jià)中包含更多公司層面的特質(zhì)信息，降低股價(jià)同步性（胡軍和王甄，2015；劉海飛等，2017）。這些研究驗(yàn)證了信息效率論的觀點(diǎn)，為資本市場(chǎng)投資者理解股價(jià)同步性提供了真知灼見。

（二）關(guān)聯(lián)交易的研究

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)關(guān)聯(lián)交易這一“黑箱”進(jìn)行了探究，總體而言主要有兩種觀點(diǎn)：（1）有學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是大股東和管理層掏空企業(yè)的手段，因?yàn)榛趦深愇写韱?wèn)題，即大股東與小股東的利益沖突、股東與管理層的利益沖突，大股東和管理層有動(dòng)機(jī)利用關(guān)聯(lián)交易謀取私利。鄭國(guó)堅(jiān)（2009）、Jian和Wong（2010）和Kang 等2014）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的重要手段，控股股東和管理者可能利用關(guān)聯(lián)交易侵占企業(yè)利益，進(jìn)行利益輸送；（2）還有學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易能夠支持企業(yè)發(fā)展，降低交易雙方之間信息不對(duì)稱程度，從而提升交易效率，降低交易成本（Jian和Wong，2010；魏志華等，2017），緩解融資約束，提高投資效率。（邵毅平等，2012）?？傮w而言，關(guān)聯(lián)交易是把“雙刃劍”，不僅可能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，更可能淪為利益相關(guān)者謀取私利的工具。已有研究為投資者認(rèn)識(shí)關(guān)聯(lián)交易提供了獨(dú)到見解，但是鮮有學(xué)者直接研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）關(guān)聯(lián)交易與股價(jià)同步性

基于委托代理理論，關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息透明度降低，進(jìn)而使公司股價(jià)同步性提高。這是由于：（1）股東與管理層存在利益沖突。股東為了促使管理層經(jīng)營(yíng)管理好公司，會(huì)設(shè)立職位晉升、貨幣薪酬及股權(quán)激勵(lì)等方面的激勵(lì)政策，并且這些政策往往會(huì)與公司業(yè)績(jī)掛鉤，這也就使得管理層有動(dòng)機(jī)利用關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性，進(jìn)行盈余管理，隱藏經(jīng)營(yíng)決策失誤以及與業(yè)績(jī)相關(guān)的壞消息；（2）大股東與小股東也存在利益沖突?？毓晒蓶|可能利用關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性轉(zhuǎn)移公司的經(jīng)營(yíng)成果，侵占小股東利益，達(dá)到“損人利己”的目的?；谝陨戏治觯覀兲岢鲅芯考僭O(shè)H1：

H1：關(guān)聯(lián)交易越多的公司股價(jià)同步性越高。

（二）“四大”審計(jì)的調(diào)節(jié)作用

Francis等（2013）和Ettredge等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，與非國(guó)際 “四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所相比，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量更高，更好的監(jiān)督企業(yè)按照適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)會(huì)計(jì)制度，公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及其他財(cái)務(wù)信息。因?yàn)椤八拇蟆备幼⒅鼐S護(hù)事務(wù)所品牌聲譽(yù)，有內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)需求提高審計(jì)質(zhì)量。此外，國(guó)際“四大”審計(jì)質(zhì)量控制程序更加嚴(yán)格、完善，擁有專業(yè)勝任能力更強(qiáng)的審計(jì)師，能夠更好的發(fā)揮獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督作用?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)H2：

H2：相對(duì)于非“四大”審計(jì)的公司，由“四大”審計(jì)的公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)面影響更小。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施，強(qiáng)化了對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，為了避免準(zhǔn)則變化造成的影響，本文選取2007—2016年上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。在此基礎(chǔ)上，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司與B股上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時(shí)對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上做了Winsorize處理，還對(duì)所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行Cluster 處理。最終樣本共20023個(gè)。

（二）研究模型

借鑒顧小龍等（2016）的研究方法，本文構(gòu)建模型（1）研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)股價(jià)同步性的影響，具體模型如下：

其中，SYNCH是股價(jià)同步性的代理變量，借鑒胡軍等（2015）的研究，運(yùn)用指數(shù)擴(kuò)展模型計(jì)算得到；RPT是關(guān)聯(lián)交易的代理變量，參考張洪輝等（2016）的研究，我們用虛擬變量和關(guān)聯(lián)交易次數(shù)進(jìn)行度量。首先，設(shè)置虛擬變量RPT1，如果樣本公司當(dāng)年發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易，RPT1取1，否則取0。其次，設(shè)置RPT2，為排除規(guī)模效應(yīng)的影響，取關(guān)聯(lián)交易次數(shù)加一的對(duì)數(shù)。此外，本文對(duì)公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈余管理幅度（TACC）、成長(zhǎng)性（GROWTH）及是否虧損（LOSS）等公司特征進(jìn)行控制。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)量，可以看出SYNCH均值為0.0398，中位數(shù)為0.0717，這與已有研究統(tǒng)計(jì)近似（顧小龍等，2016）；RPT1均值為0.7296，說(shuō)明72.96%的公司都存在關(guān)聯(lián)方交易，這體現(xiàn)了本文研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義；RPT2均值為1.9895，中位數(shù)為2.0794，這與張洪輝等（2016）的統(tǒng)計(jì)近似。

（二）多元回歸分析

1、關(guān)聯(lián)交易對(duì)股價(jià)同步性的影響

表2第（1）（2）列是關(guān)聯(lián)交易與股價(jià)同步性的實(shí)證結(jié)果，可以看出RPT1與RPT2的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易與股價(jià)同步性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)交易降低了企業(yè)信息透明度，加劇了企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，提高了股價(jià)同步性，這支持了本文的研究假設(shè)H1。

2、“四大”審計(jì)的調(diào)節(jié)作用

表2第（3）至（6）列發(fā)現(xiàn)“四大”審計(jì)組RPT1和RPT2系數(shù)均不顯著，而非“四大”審計(jì)的組RPT1和RPT2系數(shù)顯著為正。這些結(jié)果表明，“四大”發(fā)揮了更好的監(jiān)督作用，能夠促使關(guān)聯(lián)交易按公允的原則進(jìn)行，減少了控股股東或管理層利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理及利益輸送的可能性，支持了研究假設(shè)H2。

六、研究結(jié)論與啟示

本文利用上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易會(huì)降低公司信息透明度，進(jìn)而提高公司股價(jià)同步性。此外，還發(fā)現(xiàn)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所更好地發(fā)揮了外部審計(jì)的監(jiān)督作用，有助于促使關(guān)聯(lián)交易按照公允原則進(jìn)行，抑制關(guān)聯(lián)交易對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面作用。本文的研究豐富和拓展了關(guān)聯(lián)交易、股價(jià)同步性領(lǐng)域的研究，還驗(yàn)證了外部審計(jì)的監(jiān)督效，為投資者理解關(guān)聯(lián)交易提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)表明監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)建立健全有關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮第三方獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展保駕護(hù)航。

參考文獻(xiàn)

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