林翔　張雅思

摘 要：委托代理理論是現(xiàn)代公司治理體系的重要起點(diǎn)，而薪酬契約又是委托代理理論的重要組成部分，其中關(guān)于高管薪酬的研究則一直是公司治理的熱點(diǎn)。關(guān)聯(lián)交易是上市公司重要而且普遍的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)企業(yè)發(fā)展影響深遠(yuǎn)，一方面可以充分利用企業(yè)資源來(lái)降低交易成本，另一方面，大股東通過(guò)較低的交易價(jià)格或者交易信息的不對(duì)稱形成非公允關(guān)聯(lián)交易，從而侵害中小股東的利益或者達(dá)到自身掏空企業(yè)的目的。高管薪酬和關(guān)聯(lián)交易是如何同時(shí)影響企業(yè)價(jià)值的，高管薪酬和關(guān)聯(lián)交易之間又是什么樣的關(guān)系。本文就10年到15年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)研究。實(shí)證結(jié)果表明，高管薪酬和關(guān)聯(lián)交易成負(fù)相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易和企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而高管薪酬和企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。最后根據(jù)回歸結(jié)果，分析問(wèn)題并得出結(jié)論。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；高管薪酬；關(guān)聯(lián)交易；企業(yè)價(jià)值

一、引言

2009年10月30日，深交所28家創(chuàng)業(yè)板公司正式上市，由此開啟了我國(guó)知識(shí)與資本結(jié)合的新一輪序幕。截至2015年，一共489家公司在創(chuàng)業(yè)板相繼上市。與傳統(tǒng)的主板市場(chǎng)相比，我國(guó)成立創(chuàng)業(yè)板的目的還在于為高薪企業(yè)提供融資渠道，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)，有效的為市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，促進(jìn)知識(shí)與資本的進(jìn)一步融合。在關(guān)注企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，高管薪酬也成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)之一，從各大上市公司披露的報(bào)表中可看出高管薪酬的數(shù)字也令許多人羨慕不已。在管理層拿到如此高額薪酬的同時(shí)是否還會(huì)侵占中小股東利益。高管薪酬是否會(huì)影響管理層進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易？關(guān)聯(lián)交易是否真的會(huì)影響企業(yè)價(jià)值？對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行深入研究，將對(duì)委托代理理論中公司高管薪酬是否合理的問(wèn)題，完善高管薪酬制度有著重要意義。

二、研究假設(shè)與變量選取

（一）研究假設(shè)

現(xiàn)代公司治理的基礎(chǔ)是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，在兩權(quán)分離的情況下，上市公司所有者為了減小委托代理的成本，降低管理層發(fā)生短視行為的可能性，通常會(huì)采用股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)激勵(lì)管理者做出有利于公司的管理行為。但是關(guān)聯(lián)交易會(huì)使公司增強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)方依賴性，導(dǎo)致公司減小或失去市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從理論上講，我們可以假設(shè)高管薪酬能夠促使管理層為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著想，為提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)減少關(guān)聯(lián)交易發(fā)生。

當(dāng)有利于管理層的薪酬制度和股權(quán)激勵(lì)制度激勵(lì)管理層時(shí)，管理層為了自身利益最大化。愿意為公司創(chuàng)造更多財(cái)富，公司為了激勵(lì)管理層的正確決策，也愿意在企業(yè)價(jià)值增值的前提下增加管理者的薪酬。由此共同激勵(lì)兩者向企業(yè)價(jià)值最大化方向發(fā)展（吳霞，2015）。由此，我們假設(shè)，在一定條件下，高管薪酬和公司價(jià)值正相關(guān)。

（二）樣本選擇

本文選取了深市創(chuàng)業(yè)板從2009年到2015年12月之前上市的489家公司為研究樣本。每家公司數(shù)據(jù)均按09年到14年進(jìn)行排列，剔除因?yàn)樯鲜休^晚或者未完全披露相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而導(dǎo)致數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過(guò)上述處理后，最終得到969個(gè)研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)加工處理后得出。

（三）模型設(shè)計(jì)和變量定義

為了檢驗(yàn)高管薪酬、關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文借鑒其他文獻(xiàn)后采用以下研究模型：

TobinQ =α0+α1RPT+α2|DA|*RPT+α3COMP*RPT+α4Lev+α5ROE+α6SIZE+ε

其中TobinQ 表示企業(yè)價(jià)值，原計(jì)算式為TobinQ=企業(yè)市值/資產(chǎn)重置成本；

RPT表示關(guān)聯(lián)交易額，計(jì)算方式為RPT=當(dāng)期關(guān)聯(lián)交易額/期末總資產(chǎn)，為了方便計(jì)量，故除以期末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；

|DA|表示可操縱利潤(rùn)，關(guān)聯(lián)交易一方面可以降低交易成本，給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，另一方面也能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱形成非公允關(guān)聯(lián)交易，成為管理層操縱利潤(rùn)，掏空公司的手段。故采用普通最小二乘法計(jì)算出可操縱利潤(rùn)。計(jì)算|DA|*RPT是為了消除關(guān)聯(lián)交易因?yàn)槠鋬擅嫘詫?duì)企業(yè)價(jià)值的影響；

COMP表示的是高管薪酬，COMP=ln comp，即將高管年度薪酬總和取自然對(duì)數(shù)；COMP*RPT也是為了消除關(guān)聯(lián)交易對(duì)解釋變量COMP的影響；

關(guān)于控制變量，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率，ROE，以及公司規(guī)模

Lev 表示的是企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，其計(jì)算方式為L(zhǎng)ev =期末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；

ROE表示的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，其計(jì)算方式為ROE=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益；

SIZE表示的是公司規(guī)模，其計(jì)算式為SIZE=ln assets，即將期末資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了樣本的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和解釋變量的分布情況，總體上看，968個(gè)觀測(cè)值中，TobinQ 最小值為0.60313，最大值為17.8167，均值為2.96729，總體上看，大多數(shù)上市公司都能從當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲利，公司規(guī)模SIZE最小值為19.56277，最大值為23.15426；資產(chǎn)負(fù)債率最小值為0.011034，最大值為0.886428，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)杠桿方面仍有較大差異；由關(guān)聯(lián)交易額的均值和標(biāo)準(zhǔn)差看出，上市公司基本持平，表明關(guān)聯(lián)交易在橫截面上并沒(méi)有明顯變化。

（二）相關(guān)性分析

表2報(bào)告了相關(guān)系數(shù)，我們可以看出，企業(yè)價(jià)值與關(guān)聯(lián)交易，可操縱利潤(rùn)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易額越大，導(dǎo)致企業(yè)可操縱利潤(rùn)越大，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易額越大使企業(yè)資產(chǎn)減少，致使資產(chǎn)負(fù)債率越大；ROE與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，ROE越高，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，企業(yè)價(jià)值越高。COMP*RPT與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，關(guān)聯(lián)交易（RPT）與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，所以高管薪酬（COMP）與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明在一定條件下所給予的高管層薪酬越高，會(huì)激勵(lì)高管做出有利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的決策，使企業(yè)價(jià)值增加。公司規(guī)模與關(guān)聯(lián)交易呈正相關(guān)，說(shuō)明一定條件下，公司規(guī)模越大，越有可能利用企業(yè)資源來(lái)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，從而使企業(yè)資源得到充分利用。資產(chǎn)負(fù)債率與關(guān)聯(lián)交易呈正相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，即企業(yè)進(jìn)行融資，導(dǎo)致負(fù)債增加使資產(chǎn)負(fù)債率越高，致使高管層不斷進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，形成可操縱利潤(rùn)；或者高管層進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易，使企業(yè)資產(chǎn)減少，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率增大；|DA|*RPT與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，所以可操縱利潤(rùn)|DA|與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高管層進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易形成可操縱利潤(rùn)時(shí)，會(huì)使企業(yè)價(jià)值下降。

（三）回歸分析

表3給出了模型的回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與假設(shè)預(yù)期一致，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司關(guān)聯(lián)交易確實(shí)會(huì)使企業(yè)價(jià)值降低，高管層進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易確實(shí)會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱等原因，使其成為成為掏空公司的手段；高管薪酬與企業(yè)價(jià)值在5%的顯著水平上正相關(guān)，結(jié)果與預(yù)期一致，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司合適的薪酬的制度，會(huì)促使高管層做出有利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的決策，從而使企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高管層在合適的薪酬制度下，會(huì)減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。ROE、SIZE、Lev與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上相關(guān)。總的來(lái)說(shuō)，高管薪酬與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值、高管薪酬負(fù)相關(guān)。高管層因關(guān)聯(lián)交易形成可操縱利潤(rùn)時(shí)，同樣會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)減少，即企業(yè)價(jià)值降低。此時(shí)因企業(yè)價(jià)值降低，董事會(huì)可能會(huì)給予高管層負(fù)向薪酬傳遞警示信號(hào)（吳聯(lián)生，2010）。所以可操縱利潤(rùn)與高管薪酬負(fù)相關(guān)。

四、結(jié)論和建議

高管薪酬一直是公司治理中的熱點(diǎn)問(wèn)題，近年來(lái)，天價(jià)高薪也屢見(jiàn)不鮮，引起社會(huì)熱議的同時(shí)也引起人們的反思，關(guān)聯(lián)交易作為高管層為牟取自身利益掏空公司，侵害中小股東權(quán)益的手段，同樣也不得不引起注意。本文就常見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，人們熱議的高管薪酬為切入點(diǎn)，研究?jī)烧吲c企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并加以研究高管層天價(jià)高薪，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的原因。

本文選取2009年到2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，針對(duì)高管薪酬，關(guān)聯(lián)交易和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究，得出兩兩之間的關(guān)系，從回歸結(jié)果中也可以看出，企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)與高管薪酬正相關(guān)性很大，關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)性很大，高管薪酬與關(guān)聯(lián)交易負(fù)相關(guān)，非公允關(guān)聯(lián)交易形成可操縱利潤(rùn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響較大且與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。究其原因，在委托代理理論的影響下，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者與管理層雙方都在為自身利益最大化進(jìn)行博弈，企業(yè)所有者想用最低的薪酬來(lái)要求管理層來(lái)達(dá)到自身盈利的目的，管理層為了自身利益最大化會(huì)要求高的薪酬，在管理層無(wú)法滿足自身要求，或因市場(chǎng)行業(yè)不景氣導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降的情況下，高管層為了粉飾報(bào)表，操縱利潤(rùn)，往往會(huì)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易來(lái)達(dá)到目的。

2005年以后，我國(guó)上市公司開始強(qiáng)制披露每一位董事、監(jiān)事和高管的薪酬，也是為了方便公眾進(jìn)行監(jiān)督（吳聯(lián)生，2010）。薪酬的公開可以使上市公司高管層間進(jìn)行互相比較，通過(guò)比較，增進(jìn)自身新的認(rèn)知，方便管理層和企業(yè)所有者之間進(jìn)行溝通，協(xié)商新的薪酬制度。本文的研究，對(duì)于解決當(dāng)前天價(jià)高薪和企業(yè)價(jià)值有一定意義。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往是公司所擁有的無(wú)形資產(chǎn)，高管和企業(yè)所有者之間應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，制定相應(yīng)的公司戰(zhàn)略，并針對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下的行業(yè)發(fā)展，合理制定薪酬制度。根據(jù)市場(chǎng)和公司發(fā)展也可適時(shí)調(diào)整相關(guān)的高管薪酬。同時(shí)高管應(yīng)根據(jù)前三至五年的經(jīng)營(yíng)情況，預(yù)計(jì)市場(chǎng)走向，控制關(guān)聯(lián)交易的比例，及時(shí)向企業(yè)所有者和社會(huì)公眾披露相應(yīng)的數(shù)據(jù)以供監(jiān)督。高管層在除了貨幣薪酬以外，也可以適當(dāng)提供權(quán)益薪酬以激勵(lì)高管做出有利決策。（作者單位：廣東工業(yè)大學(xué)）

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