蔡靖婧

【摘 要】通過(guò)梳理政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)效用的研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前研究存在3個(gè)有爭(zhēng)議的觀點(diǎn)，但這個(gè)研究思路基于誘因—績(jī)效視角，忽略了對(duì)企業(yè)的作用過(guò)程，因此提出政府引導(dǎo)基金研究的新視角即誘因—過(guò)程視角，進(jìn)一步指出新視角下研究啟示、問(wèn)題及可能的研究空間。

【關(guān)鍵詞】政府引導(dǎo)基金；效用；現(xiàn)狀；展望

【中圖分類號(hào)】F832.48 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2018）07-0274-03

0 引言

在“雙創(chuàng)”政策的持續(xù)推動(dòng)下，我國(guó)政府引導(dǎo)基金迎來(lái)了快速發(fā)展時(shí)期，“清科數(shù)據(jù)”顯示截至2017年年初中國(guó)政府引導(dǎo)基金共設(shè)立1 013支，總目標(biāo)規(guī)模超5.3萬(wàn)億元。隨著中國(guó)各級(jí)政府參與、影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力提升和公共財(cái)政收入的增長(zhǎng)，政府出資設(shè)立引導(dǎo)基金，對(duì)市場(chǎng)化的基金進(jìn)行參股或直接投資已經(jīng)成為私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展的一大特點(diǎn)。因此，對(duì)于中國(guó)私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為繞不開(kāi)的市場(chǎng)力量。政府引導(dǎo)基金在投資后效用如何，其如何影響企業(yè)家精神，已成為研究企業(yè)家精神發(fā)展極其重要的新因素。

過(guò)往研究集中探討政府引導(dǎo)基金在企業(yè)層面的效用問(wèn)題，但研究充滿爭(zhēng)議，主要體現(xiàn)在3種不同的結(jié)果差異：政府引導(dǎo)基金有效果、政府引導(dǎo)基金無(wú)效果和聯(lián)合投資有效果。這些研究基于誘因—績(jī)效視角，立足于被投企業(yè)的績(jī)效集中探討政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用（如企業(yè)創(chuàng)新、IPO、銷售等）。但這些研究結(jié)論中，似乎只有“政府引導(dǎo)基金有效果”能匹配政府引導(dǎo)基金在中國(guó)高速發(fā)展的狀況。Dushnitsky & Sharpira（2010）在《Strategic Management Journal》發(fā)表的一文提出研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用時(shí)，需要考察委托代理關(guān)系中的2個(gè)因素：投資經(jīng)理和企業(yè)家。文章主張：由于企業(yè)家行為反應(yīng)差異性、復(fù)雜性及有效性，所以研究不能只看誘因—績(jī)效結(jié)果的關(guān)系，而應(yīng)該考察誘因—行為—績(jī)效的影響過(guò)程。本文通過(guò)回顧政府引導(dǎo)基金當(dāng)前研究的問(wèn)題，進(jìn)而提出未來(lái)的研究方向。

1 政府引導(dǎo)基金效用回顧

1.1 資金層面

這是從金融學(xué)角度所關(guān)注的政府引導(dǎo)基金的效用，更多的是研究資金與資金之間的互相作用，已有研究集中探討擠出效應(yīng)和擠入效應(yīng)，即政府引導(dǎo)基金減少/增加社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資本（Cumming & MacIntosh，2006；Lerner，1999）。擠出效用的代表人物Cumming開(kāi)始反思，認(rèn)為資金層面效用研究由于忽略了個(gè)體企業(yè)的效用，僅從資金市場(chǎng)角度不能有效解釋政府引導(dǎo)基金的效用，因而將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到企業(yè)層面效用的研究中（Colombo et al，2016；Cumming et al，2017）。本項(xiàng)目探討政府引導(dǎo)基金對(duì)被投企業(yè)企業(yè)家精神的作用機(jī)制，屬于企業(yè)層面管理學(xué)問(wèn)題而非金融學(xué)問(wèn)題，故僅針對(duì)企業(yè)層面效用的研究展開(kāi)回顧。

1.2 企業(yè)層面

政府引導(dǎo)基金在企業(yè)層面的效用最近幾年才引起學(xué)者們的關(guān)注，而他們幾乎是從相同的方面考察，得出不同的結(jié)論：政府引導(dǎo)基金有效論、政府引導(dǎo)基金無(wú)效論和聯(lián)合投資有效論。

有效論：在銷售影響方面，Engberg et al（2017）有關(guān)2007—2014年間瑞典政府引導(dǎo)基金的考察；Lerner（1999）針對(duì)SBIR項(xiàng)目10年期內(nèi)投資的1 435個(gè)企業(yè)的檢驗(yàn)；Colombo & Murtinu（2017）綜合歐洲7個(gè)國(guó)家在1992—2010年投資績(jī)效的驗(yàn)證，都證實(shí)了政府引導(dǎo)基金有效地增加企業(yè)銷售額。在創(chuàng)新方面，已有研究也驗(yàn)證引導(dǎo)基金促使企業(yè)加大研發(fā)投入，提高專利數(shù)量及促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Cumming & Johan，2014；Audretsch et al，2002；Chemmanur et al，2014；Colombo & Murtinu，2017）。在退出方面，Cumming & Johan（2014）證實(shí)了政府引導(dǎo)基金顯著加速IPO進(jìn)程。在再融資能力方面，得益于身份效用，政府引導(dǎo)基金切實(shí)增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力（Murray et al，2010；Cancino，2015）。其他一些研究顯示政府引導(dǎo)基金有效推動(dòng)就業(yè)，為社會(huì)創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)（Cumming & Johan，2014；Cancino，2015）。

無(wú)效論+聯(lián)合投資有效論：引導(dǎo)基金無(wú)效或引導(dǎo)基金與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)基金聯(lián)合投資才能發(fā)揮效用。在銷售影響方面，Grilli &Murtinu（2014）驗(yàn)證了政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)的銷售增長(zhǎng)幾乎可以忽略不計(jì)，Zhang & Mayes（2016）卻檢驗(yàn)出聯(lián)合投資且由獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)基金來(lái)主導(dǎo)管理的情況下，企業(yè)的銷售額顯著增加。在創(chuàng)新方面，研究數(shù)據(jù)揭示出引導(dǎo)基金并不能增加企業(yè)的創(chuàng)新能力（Pierakis & Saridakis，2017；Bertoni & Tykvova，2015；Alperovych，2014），但如果引導(dǎo)基金和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合，企業(yè)的創(chuàng)新能力獲得明顯提高（Bertoni & Tykvova，2015；Cumming & Johan，2007；Cumming et al，2017）。在總體價(jià)值增加方面，Luukkonen et al（2013）針對(duì)歐洲7個(gè)國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)的研究；Cumming & Johan（2010）對(duì)比加拿大和美國(guó)兩國(guó)的引導(dǎo)基金，均證實(shí)政府引導(dǎo)基金并不增加被投企業(yè)的總體價(jià)值。在退出方面，很多研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金對(duì)退出產(chǎn)生任何影響（Cumming &Johan 2008；Croce & Ughetto 2014；Cumming et al，2017）。Grilli & Murtinu（2014）卻證實(shí)了聯(lián)合投資有助于基金退出。在再融資方面，Zhang（2018）識(shí)別出獲得聯(lián)合投資的中國(guó)企業(yè)具有較強(qiáng)的再融資能力。學(xué)者們也針對(duì)聯(lián)合投資效果專門解釋：由于不同基金目的有所差異，聯(lián)合投資能發(fā)揮各基金的互補(bǔ)作用，進(jìn)而能增進(jìn)企業(yè)績(jī)效（Cumming & Johan，2007；Murra，2012；Bertoni & Tykvova，2015）。Cumming & Johan（2009）對(duì)比澳大利亞4個(gè)PSF（Pre-seed Fund）基金效果進(jìn)一步證實(shí)：同為政府引導(dǎo)基金，投資經(jīng)理的不同對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也存在差異。

1.3 當(dāng)前研究存在的問(wèn)題

首先，基于資金層面的研究而發(fā)表的文章數(shù)量，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域占優(yōu)勢(shì)。但這一層面研究的對(duì)象是資金之間的作用關(guān)系，對(duì)研究引導(dǎo)基金和企業(yè)家精神的作用機(jī)制無(wú)借鑒意義。其次，從數(shù)量上看，以金融學(xué)角度的研究占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但本項(xiàng)目認(rèn)為從管理學(xué)角度提出的進(jìn)程視角來(lái)研究，才有可能有效揭示引導(dǎo)基金的作用機(jī)制。原來(lái)基于資金層面研究的代表學(xué)者，如Cumming、Lerner和Grilli最近將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向企業(yè)層面，但是他們?nèi)匝赜媒鹑趯W(xué)研究方法：遵從面板數(shù)據(jù)和整體效果，缺乏管理學(xué)意義上從微觀的企業(yè)個(gè)體視角予以探究。最后，已有的研究在不同程度上揭示了引導(dǎo)基金效用的一些影響因素：{1}聯(lián)合投資且由獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資管理時(shí)有效果，說(shuō)明基金管理本身可能是影響作用機(jī)制的重要因素；{2}地區(qū)差異及基金經(jīng)理都可能對(duì)基金執(zhí)行產(chǎn)生影響（Munari&Toschi，2015）。但這些揭示僅限于結(jié)果匯報(bào)，沒(méi)有對(duì)行為展開(kāi)具體分析。

本項(xiàng)目對(duì)政府引導(dǎo)基金效用研究現(xiàn)狀的整理見(jiàn)表1。

2 政府引導(dǎo)基金效用研究的新視角

Dushnitsky和Sharpira于2010年在《Strategic Management Journal》發(fā)表了一篇重要文章《創(chuàng)業(yè)投資遇到組織現(xiàn)實(shí)：公共風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資》開(kāi)創(chuàng)性地提出，研究各種風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用時(shí)，應(yīng)該考察“誘因—管理活動(dòng)—績(jī)效”（Incentive-Managerial Action-Performance）整個(gè)進(jìn)程，因?yàn)槠髽I(yè)家行為反應(yīng)差異性、復(fù)雜性及有效性可能會(huì)引起績(jī)效的差異；“誘因—績(jī)效”的關(guān)系（Incentive-Performance）明顯忽視考察影響過(guò)程，而“誘因—行為”（Incentive-Behavior）關(guān)注到誘因?qū)€(gè)體行為影響的差異性。本項(xiàng)目認(rèn)為該文提出的進(jìn)程視角，可以作為從管理學(xué)角度對(duì)政府引導(dǎo)基金研究的新視角。它強(qiáng)調(diào)研究引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)的作用過(guò)程而非直接結(jié)果，指出引導(dǎo)基金通過(guò)影響企業(yè)家精神進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。傳統(tǒng)視角的研究忽略了個(gè)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)雜性，只對(duì)投資結(jié)果考察，因而對(duì)政府引導(dǎo)基金如何發(fā)揮作用的機(jī)制沒(méi)有揭示。因此，從進(jìn)程視角探討政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)家精神的作用才有可能有效揭示引導(dǎo)基金作用機(jī)制。

迄今有一些學(xué)者試圖基于進(jìn)程視角，觸及企業(yè)行為變量，探求引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)行為的影響：Cumming & Johan（2009）通過(guò)比較4個(gè)PSF效果差異，識(shí)別出并非基金設(shè)計(jì)本身而是投資經(jīng)理人直接影響基金執(zhí)行效果；Luukkonen et al（2013）識(shí)別出引導(dǎo)基金在專業(yè)化和專業(yè)商業(yè)思路比獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)要好；Colombo et al（2016）曾提出管理因素可能導(dǎo)致績(jī)效的差異（包括企業(yè)層面、投資者層面及制度層面各種可能因素），倡導(dǎo)通過(guò)運(yùn)作機(jī)制來(lái)揭示各類差異結(jié)果。

3 研究新視角帶來(lái)的啟示及可能的研究空間

第一，目前，基于進(jìn)程視角的實(shí)證研究呈現(xiàn)碎片化，只有少量幾篇文章開(kāi)始初探影響基金效果的變量，初步涉及企業(yè)家精神的差異可能是揭示有關(guān)引導(dǎo)基金效用的因素。

第二，當(dāng)前的研究并未在真正意義上探求動(dòng)態(tài)過(guò)程。僅對(duì)于企業(yè)家精神及投資經(jīng)理各自獨(dú)立的識(shí)別，沒(méi)有探尋投資經(jīng)理為代表的引導(dǎo)基金如何影響企業(yè)家的活動(dòng)及兩者在進(jìn)程中如何達(dá)到一種平衡，更沒(méi)有探討動(dòng)態(tài)過(guò)程中可能的中介變量、調(diào)節(jié)變量來(lái)揭示傳遞機(jī)制，未能揭示引導(dǎo)基金的作用機(jī)制。

第三，當(dāng)前的研究提到的可能的影響變量，未曾在進(jìn)程視角下深度論證和檢驗(yàn)。明顯的例子便是Cumming、Grilli和Murtinu在2017年的研究通過(guò)控制各種可能影響變量（如法律、制度、選擇誤差等），進(jìn)一步探究聯(lián)合投資和政府引導(dǎo)基金對(duì)績(jī)效存在差異的原因，但由于采用面板數(shù)據(jù)，控制變量都非企業(yè)行為相關(guān)變量，并不能解釋企業(yè)本身的運(yùn)作機(jī)制。

根據(jù)對(duì)政府引導(dǎo)基金效用研究的回顧，本研究提出如下觀點(diǎn)：①進(jìn)程視角是分析引導(dǎo)基金企業(yè)層面效用的合理視角；②從企業(yè)行為差異來(lái)揭示引導(dǎo)基金效用，與當(dāng)前金融學(xué)領(lǐng)域研究形成更完整的研究路徑和方法；③立足于企業(yè)家對(duì)引導(dǎo)基金反映的動(dòng)態(tài)過(guò)程才能揭示引導(dǎo)基金的作用機(jī)制?；谶M(jìn)程視角立足于企業(yè)對(duì)引導(dǎo)基金的反應(yīng)探討中國(guó)政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)家精神的作用機(jī)制將產(chǎn)生新的研究?jī)r(jià)值。

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