李獻剛

摘要：公司的股權結構、股利分配是公司治理的重要內容，對公司的經營業(yè)績起到十分重要的作用。文章選取2012～2016年上海證券交易所220家上市公司1100個數(shù)據(jù)指標為研究樣本，采用多元線性回歸模型研究股權結構、股利分配與公司治理之間的關系。結果表明，股權集中度、每股現(xiàn)金股利、公司規(guī)模、債務融資能力與公司治理之間存在正相關關系。當股權結構相對較為集中時，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，有利于激發(fā)股東對公司管理層的監(jiān)督，有利于公司治理。

關鍵詞：股權結構；股利分配；公司治理；股利分配

一、引言

2005年起我國開始全面推行股權分置改革，這次改革旨在去除股票市場上存在的不確定因素，優(yōu)化上市公司的股權結構，使其順應資本市場發(fā)展趨勢。公司的股權結構與股利分派政策對上市公司治理有著非常重要的影響。公司的股權結構與公司治理結構相輔相成，股權結構是公司擬定治理結構的根柢，而公司治理結構則是股權布局的具體操作方式。存在差異的股權結構決定了具有差異性的公司組織結構，進一步形成了不同的公司治理結構。上市公司股權結構與股利分配對公司管理有著緊密的聯(lián)系，經過股權分置改革后，上市公司的股權結構必然會產生變化，從而對公司治理也會產生重大影響。

二、理論分析及假設

（一）股權結構與公司治理

股權的集中程度是我國上市公司用來權衡公司股權分布情況的重要指標，同時也具有衡量上市公司穩(wěn)定性強弱的作用。股權高度集中可以用上市公司第一大股東占股比例、股權集中度、債務融資能力來衡量。 當上市公司中第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例較大時，大股東更有動力去監(jiān)督管理層，使其監(jiān)督更加有效從而較好的維護自身的利益，所以公司治理比較有效。管理層持有公司股份有利于管理層和股票投資者保持一致的利益追求，可以有效的減少管理層與股東的利益摩擦沖突，管理層持股上升可以提高管理層的管理效率，提高公司的運營效率，對于上市公司的治理存在積極影響。因此，提出以下假設：

假設1：在一定情況下股權集中度越高公司治理結構越好

（二）公司股利分配對公司治理的影響

不同的股權結構下，股東控制權和管理層的經營權是不同的，上市公司中不同的股權布局結構會造成不同的股利分配政策，股權集中給股權擁有者提供了監(jiān)督公司經營者的有利條件，從而減少了經營者一些低效或無效的投資經營活動，公司會有更多的資金流用來發(fā)放股利，當股權集中度較高時，公司中的大股東害怕發(fā)放股利造成控制權分散，現(xiàn)金就成為了大股東唯一的收益路徑，所以會選擇發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，可以提出以下假設：

假設2：在一定條件下股權集中度越高的企業(yè)在公司治理中越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利

三、實證研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。以上交所上市的A股公司為研究對象，剔除ST公司及金融行業(yè)上市公司，最終獲得2012～2016年的220家上市公司1100個財務數(shù)據(jù)。220家公司分別囊括的行業(yè)如表1所示。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量

關于公司治理情況的分析主要是公司的管理層、股東及外部相關利益者之間的關系，公司的管理者是負責公司日常經營活動的主要力量，上市公司治理的好壞與經營績效的高低有關，本文選取市盈率來定義公司的價值治理水平。

2. 解釋變量

本文選取的解釋變量為股權集中度及每股現(xiàn)金股利。

股權集中度用公司第一大股東持股比例與前十大股東持股比例之比來表示，它所表示的含義是公司股權的集中或分散程度，股東持股比例越高，公司的發(fā)展關系與其之間的聯(lián)系越密切，越有利于股東施展其監(jiān)督的積極性，從而對公司治理和經營越有利。

3. 控制變量

本文將公司規(guī)模、公司盈利能力、債務融資能力三個因素選定為控制變量，用總資產自然對數(shù)、凈資產收益率、資產負債率分別定義三者。一是公司規(guī)模。當公司規(guī)模較大時，在進行項目融資時，會更容易從外部資本市場獲取資金，所以規(guī)模大的公司股利支付的力度會高于規(guī)模小的公司，會更為重視對投資者的回報。二是公司盈利能力。相對于盈利水平較低的公司而言，盈利水平較高的公司更多的承擔起了支付股利的責任，盈利能力在一定程度上還反映了公司的經營業(yè)績，所以將盈利能力納為控制變量。三是債務融資能力。本文中債務融資能力這一指標用資產負債率進行表示，該項指標可以顯示出公司總資產中多少是通過負債來籌集或者多少是通過股權融資來籌集的。變量指標如表2所示。

（三）模型設計

用公司資產負債率表示公司的治理水平，表示為CG變量。

1. 研究股權結構與公式治理的關系，根據(jù)假設1構建以下多元線性回歸模型：

PB=α0+α1CR1/10+α2SIZE+α3ROE+α4LEV+ε

2. 研究股利分派與公司治理的關系，根據(jù)假設2構建以下多元線性回歸模型：

PB=α0+α1CR1/10+α2CR1/10×DSP+α3DSP+α4SIZE+α5ROE+α6LEV+ε

模型2中CR1/10×DSP表示股權集中度與每股現(xiàn)金股利的交互項。

四、實證結果與分析

（一）描述統(tǒng)計結果

股權結構及股利分配對公司治理影響的各個變量的描述性統(tǒng)計如表3所示。從表中可知，樣本數(shù)據(jù)各項目的中位數(shù)普遍低于樣本均值，所以所收集的數(shù)據(jù)還是較具有代表性的。其中，解釋變量股權集中度的指標值均小于1，股權集中度（CR1/10）均值為68.9%，中位數(shù)為73.1%，均值的標準差為19.4%，這表明這220家上市公司的股權相對較為集中，有的股權集中度已達到99.5%。市盈率（PB）極小值為0.689，極大值為31.835，兩極值相差較大出現(xiàn)了兩極分化現(xiàn)象，也就是說，有的上市公司的總資產大多通過負債來籌集，有的上市公司總資產則是通過發(fā)放股票進行股權融資得到的，說明許多上市公司的股權布局結構還不夠完整，許多方面還需要進行改制和完善。在控制變量中，凈資產收益率（ROE）極小值為-0.372，極大值為1.026，說明上市公司應在多方面進行調整，使公司凈資產收益率穩(wěn)步提高，進一步完善公司的治理結構。

（二）相關性分析

本文為了避免變量之間出現(xiàn)多重共線性問題，選擇進行了變量之間的相關分析檢驗，表4所示的為各個變量之間的相關性檢驗結果。根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，被解釋變量市盈率與股權集中度、每股現(xiàn)金股利、公司規(guī)模、凈資產收益率之間存在顯著相關關系，其中與每股現(xiàn)金股利、凈資產收益率及公司規(guī)模存在顯著正相關關系，與股權集中度存在顯著負相關關系，但與資產負債率之間存在的相關性不顯著。從表中可以看出，各個解釋變量間的相關系數(shù)值均小于0.5，結果證明各個變量之間不存在多重共線問題，模型檢驗結果較為合理。

（三）實證結果及分析

本文對我國上市公司股權布局結構、股利分配對公司治理的影響建立了多元線性回歸方程進行了回歸分析。

回歸方程計量結果如表5所示。R2統(tǒng)計量為0.146，調整后為0.142，表明模型擬合較好，具有很好的解釋能力。

為了研究股利分配與股權結構和公司治理之間的關系，本文將每股現(xiàn)金股利與股權集中度做交互項（DSP×CR1/10），回歸分析結果如表6所示。Sig均小于0.05，說明PB與DSP*CR1/10、DSP、CR1/10、SIZE、ROE、LEV之間均存在顯著性關系。

1. 股權集中程度與公司治理之間存在顯著正相關關系。表明股權集中度越高的上市公司公司治理情況越好，此結論與假設1吻合。當股權適當集中時，股東對于公司的管理較為關心，形成良好的內部監(jiān)管機制，對于公司的治理起到積極作用。

2. 每股現(xiàn)金股利與公司治理存在顯著正相關關系。當上市公司的治理情況好，公司業(yè)績高時，期末盈余資金增多，公司股東會將這部分資金用來發(fā)放現(xiàn)金股利避免造成過多的代理成本。此結論與假設2相符。

3. 公司規(guī)模與公司治理存在顯著正相關關系，公司規(guī)模可以用主營業(yè)務收入的大小來衡量，公司規(guī)模越大說明公司的主營業(yè)務收入越多，從而也說明了公司的治理情況較好。

4. 公司盈利能力（凈資產收益率）與公司治理存在顯著正相關關系，在正常情況下，盈利水平越高的公司，越有能力支付股利，說明治理水平越好。

5. 資產負債率與企業(yè)價值（市盈率）存在顯著正相關關系，企業(yè)的價值是由股權價值和債務價值共同構成，所以在一定情況下，較高的資產負債率會提高公司價值，并且存在一個最優(yōu)值，在這個最優(yōu)值以內，較高的資產負債率有利于公司的治理。當資產負債率大于這個最優(yōu)值后，會呈現(xiàn)出一種負相關關系。

五、結論

文本運用多元線性回歸模型，以2012～2016年間在上海證券交易所A股上市的220家公司為樣本，分析了公司股權結構、股利分派與公司治理之間的關系。研究結果表明，公司股權集中度、每股現(xiàn)金股利、公司規(guī)模、公司盈利能力、債務融資能力與企業(yè)價值（市盈率）呈顯著正相關關系，在我國上市公司中股權集中度越高越有利于完善公司的治理結構。股權集中度與每股現(xiàn)金股利存在明顯的正相關關系，說明股權結構較為集中的上市公司期末在發(fā)放股利時傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

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（作者單位：鹽城工學院）