朱海斌

今年以來的企業(yè)債違約上升更多是金融監(jiān)管加強(qiáng)和債券市場紀(jì)律改善后的正常現(xiàn)象，而非信貸周期惡化的結(jié)果。民營企業(yè)的違約已經(jīng)市場化，但是關(guān)于國企的剛性兌付現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。

今年以來，企業(yè)債違約率上升的現(xiàn)象引起了各方的關(guān)注。從1983年中國發(fā)行首只企業(yè)債以來，一直到2014年才出現(xiàn)首例債券違約。2015年-2016年出現(xiàn)了第一波的債券違約高峰：2015年出現(xiàn)23例債券違約，2016年更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的78例。在2017年短暫的下降之后，今年債券違約卷土重來，首五月共出現(xiàn)了24例債券違約。

關(guān)于債券違約上升的一種令人擔(dān)心的解釋是，這是由金融強(qiáng)監(jiān)管帶來的流動(dòng)性緊縮、進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)信貸資產(chǎn)惡化后的一個(gè)結(jié)果。中國目前企業(yè)債總量是18.7萬億元，相當(dāng)于GDP的22%。其中，通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品持有的企業(yè)債大約在7萬億元人民幣左右。如果債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性信貸風(fēng)險(xiǎn)，不僅對(duì)金融體系帶來直接的打擊，也可能會(huì)影響政府本輪強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的政策部署和節(jié)奏。

毫無疑問，債券違約上升與強(qiáng)監(jiān)管大環(huán)境下帶來的流動(dòng)性緊縮有一定的關(guān)系。自2016年末以來的金融去杠桿導(dǎo)致金融體系廣義信貸的增速持續(xù)下行。6月央行公布的社融增速更是創(chuàng)下了歷史新低，首次掉到了10%以下。金融去杠桿迫使銀行收縮表外業(yè)務(wù)，表外理財(cái)產(chǎn)品等對(duì)應(yīng)的債券需求出現(xiàn)明顯下降，對(duì)于依賴債務(wù)滾動(dòng)的發(fā)行人帶來明顯壓力。這是從監(jiān)管環(huán)境和流動(dòng)性變化方面的一個(gè)解釋。

但是更重要的一個(gè)問題是，債券違約是不是債券發(fā)行人信貸質(zhì)量惡化的一個(gè)結(jié)果？回答這個(gè)問題非常關(guān)鍵，因?yàn)閷?duì)于流動(dòng)性問題和信貸質(zhì)量問題所對(duì)應(yīng)的政策是截然不同的。

摩根大通研究團(tuán)隊(duì)最近就這一問題做了一些分析。我們收集了所有債券發(fā)行公司的會(huì)計(jì)報(bào)表信息，針對(duì)每個(gè)債券發(fā)行人計(jì)算兩項(xiàng)反映償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)：一是利息覆蓋率，也就是企業(yè)的稅前利潤與當(dāng)期利息支付的比例；二是現(xiàn)金與短期債務(wù)（一年內(nèi)應(yīng)付債務(wù)）的比例。如果利息覆蓋率低于1，或者現(xiàn)金與短期債務(wù)的比例低于0.5，那么可以認(rèn)為債券發(fā)行人可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)（姑且稱之為在險(xiǎn)債券）。對(duì)所有的債券發(fā)行公司進(jìn)行計(jì)算后，目前債券市場在險(xiǎn)債券的比例為6%。

如果我們做縱向?qū)Ρ鹊脑挘?015年債券市場的在險(xiǎn)債券的比例超過13%。從這個(gè)角度看，毫無疑問今年以來的債券違約上升并非信貸質(zhì)量惡化的結(jié)果。恰恰相反，無論從宏觀和微觀面來看。信貸質(zhì)量在2017年以后出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。這一點(diǎn)并不奇怪。2015年P(guān)PI通縮現(xiàn)象最為嚴(yán)重，工業(yè)企業(yè)利潤為負(fù)增長。以鋼鐵行業(yè)為例，僅有5%左右的鋼鐵企業(yè)沒有陷入虧損。因此，信貸質(zhì)量的各種指標(biāo)均顯示惡化的趨勢(shì)。2016年下半年以來，隨著去產(chǎn)能加速推進(jìn)，PPI通縮現(xiàn)象終止，企業(yè)利潤在2017年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，信貸質(zhì)量明顯好轉(zhuǎn)。鋼鐵行業(yè)85%左右企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利。進(jìn)入2018年，雖然利潤增速有所放緩，但仍處于相對(duì)穩(wěn)健的區(qū)間。

如果把6%的在險(xiǎn)債券比例與實(shí)際的債券違約率做個(gè)對(duì)比，目前債券累計(jì)違約率（類似于銀行不良貸款比率）僅為0.6%，兩者之間的差距表明，債券違約上升也是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于違約容忍度上升的一個(gè)結(jié)果。剛性兌付、缺乏有效的信貸評(píng)級(jí)和市場紀(jì)律，一直是制約中國債券市場效率的癥結(jié)，在大力發(fā)展債券市場的口號(hào)下甚至?xí)斫鹑隗w系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。建立違約機(jī)制，逐步完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，是監(jiān)管改革的一項(xiàng)關(guān)鍵內(nèi)容。從最近市場的變化看，今年二季度AAA債券收益率下行了24個(gè)基點(diǎn)，而A級(jí)債券收益率上升了46個(gè)基點(diǎn)，也就是說兩者間的信用利差擴(kuò)大了70個(gè)基點(diǎn)。這是一個(gè)非常積極的變化。

毋庸置疑，債券市場仍然存在剛性對(duì)付的現(xiàn)象，這主要集中在國企領(lǐng)域。我們把債券發(fā)行人分為央企、地方國企和民企三類。根據(jù)我們的計(jì)算，央企的在險(xiǎn)債券的比率為8.1%，地方國企為5.7%，而民企為3.6%。而事實(shí)上的債券違約率的排名正好相反：央企和地方國企的實(shí)際違約率均為0.2%，遠(yuǎn)低于民企的4.3%。

這一對(duì)比顯示，民企發(fā)行債券的違約機(jī)制已經(jīng)相當(dāng)?shù)氖袌龌?，但是在國企層面的剛性兌付現(xiàn)象仍然非常嚴(yán)重。值得指出的是，目前債券市場上央企發(fā)行比例占到29%，地方國企占比為56%，但其各自僅占到2014年以來債券違約的4%和17%。這一現(xiàn)象不僅存在于債券市場，同樣也存在于銀行貸款、影子信貸等各個(gè)信貸領(lǐng)域。無論從防風(fēng)險(xiǎn)，還是加強(qiáng)監(jiān)管，或是去杠桿的角度，打破國企領(lǐng)域的剛性兌付是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。這也可以盤活信貸存量，完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，真正從根子上解決民企和小微企業(yè)融資方面的體制性問題。

（編輯：袁滿）