徐璟璟

[摘 要] 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)進(jìn)行決策時(shí)需考慮的重要因素，對(duì)提高企業(yè)價(jià)值有重要的意義。通過回顧相關(guān)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素進(jìn)行了梳理，主要從社會(huì)因素、企業(yè)因素和管理者因素三個(gè)方面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響進(jìn)行了文獻(xiàn)述評(píng)。社會(huì)因素中，我國(guó)學(xué)者主要分析了貨幣政策、財(cái)務(wù)柔性及政府補(bǔ)貼幾個(gè)因素對(duì)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)因素中，學(xué)者們從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、投資者持股以及上市媒體監(jiān)督等幾個(gè)角度分析對(duì)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的影響。對(duì)于管理者因素，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究了關(guān)于董事長(zhǎng)個(gè)人特征、代理成本與營(yíng)收計(jì)劃的關(guān)系，以及管理者過度自信、管理者能力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；影響因素

[中圖分類號(hào)] F272.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）04-0121-03

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)非理性或理性地主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，即一個(gè)企業(yè)以其內(nèi)部的資源來彌補(bǔ)損失，是企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)目前在發(fā)達(dá)國(guó)家的大型企業(yè)中較為盛行，外國(guó)學(xué)者關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究較早，且已形成相對(duì)成熟的研究體系。通過聚焦我國(guó)學(xué)者關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究成果，分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，從社會(huì)因素、企業(yè)因素和管理者因素三個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

一、社會(huì)因素

企業(yè)存在于特定社會(huì)環(huán)境中，經(jīng)營(yíng)發(fā)展是與周圍環(huán)境互動(dòng)的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政府政策以及環(huán)境變化帶來的不確定性都會(huì)影響企業(yè)的決策制定。

關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的社會(huì)影響因素，國(guó)外的許多學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)、制度因素和資本市場(chǎng)等多個(gè)方面進(jìn)行了研究，如Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理論認(rèn)為公司預(yù)期收益低于愿景目標(biāo)水平，公司將會(huì)追求風(fēng)險(xiǎn)；Mamuneas和Nadiri（1996）認(rèn)為財(cái)政政策的“擠出效應(yīng)”和稅收增長(zhǎng)導(dǎo)致的企業(yè)支付能力下降將會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；John（2008），Paligorova（2008），Bargeron等（2010）認(rèn)為投資者保護(hù)有助于促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；Chava和Roberts（2008）認(rèn)為較強(qiáng)的債權(quán)人保護(hù)會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；Arif和Lee（2014），Mclcan和Zhao（2014）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)期時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更高。

我國(guó)學(xué)者在影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的社會(huì)因素方面的研究主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行的。

胡育蓉（2014）分析了宏觀貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制，基于1998-2012年滬深A(yù)股數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮貨幣政策下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降主要表現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)以及耐用品生產(chǎn)企業(yè)。

林朝穎等（2014）以2003-2012年非金融上市公司為例，通過構(gòu)建模型采用面板門限回歸模型，分析了當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)會(huì)抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并通過模型驗(yàn)證得出中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敏感性強(qiáng)于大企業(yè)。所以，貨幣政策寬松或者緊縮，相對(duì)應(yīng)于不同規(guī)模企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)具有非對(duì)稱性。

張前程（2016）采用了2003-2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，主要分析了財(cái)務(wù)柔性對(duì)緊縮性貨幣政策和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有抑制作用，而財(cái)務(wù)柔性對(duì)兩者的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

毛其淋（2016）采用的是1998-2007年中國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，基于近年來中國(guó)政府給予企業(yè)的補(bǔ)貼日益增加，分析了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，總體上政府補(bǔ)貼并未明顯提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，過高的政府補(bǔ)貼傾向于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而適度的政府補(bǔ)貼顯著的影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，高額度的補(bǔ)貼會(huì)誘使企業(yè)因?yàn)閷ぷ夂唾V賂而放棄高風(fēng)險(xiǎn)的投資。

二、企業(yè)因素

企業(yè)自身特點(diǎn)，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)類別、董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等因素也會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)決策水平的差異。

國(guó)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)自身因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響有如下的觀點(diǎn)：Wright等（1996）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)；cheng（2008）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低；Kim和buchanan（2008）認(rèn)為董事長(zhǎng)和CEO兩職合一會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Nakano和Nguyen（2012）針對(duì)日本企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升；Defusoo等（1991）研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)不能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Coles等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)可以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Kini和Williams（2012）進(jìn)一步考察了不同的公司激勵(lì)機(jī)制對(duì)管理者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇的影響，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬差額在一定范圍內(nèi)可以促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；Faccio等（2011）發(fā)現(xiàn)，投資組合多元的大股東相對(duì)于投資組合單一的大股東，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和能力，其公司所投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能更高，進(jìn)而其控制的企業(yè)會(huì)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在國(guó)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，近年來，我國(guó)學(xué)者針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的社會(huì)影響因素進(jìn)行了相關(guān)研究，主要有以下研究成果。

李文貴（2012）以滬深A(yù)股非金融類上市公司1998-2011年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)的國(guó)有性質(zhì)顯著抑制了企業(yè)在決策中選擇風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目，國(guó)有企業(yè)的管理者更可能選擇穩(wěn)健性的投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這種抑制作用主要發(fā)生在國(guó)有中小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模國(guó)有企業(yè)和和非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不存在顯著的差異。市場(chǎng)化進(jìn)程也對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平有顯著影響。具體而言，市場(chǎng)化進(jìn)程更快的地區(qū)，非國(guó)有企業(yè)和中小規(guī)模的國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異要更顯著。

余明桂等（2013）以1998-2011年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究認(rèn)為經(jīng)歷了民營(yíng)化的國(guó)有企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高的幅度顯著高于未經(jīng)歷民營(yíng)化的企業(yè)，經(jīng)歷了民營(yíng)化的國(guó)有企業(yè)會(huì)更積極的選擇風(fēng)險(xiǎn)性投資，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高。

朱玉杰和倪驍然（2014）以我國(guó)上市公司2001-2012年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，主要分析投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股顯著降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；在對(duì)投資者類型進(jìn)行劃分后進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的限制作用更為顯著和持續(xù)。

李東昕等（2016）選取了深、滬兩市2000-2008年的A股上市公司為樣本，分析了我國(guó)上市公司媒體監(jiān)督作用與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，尤其是對(duì)非國(guó)有企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更大，因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)的管理者對(duì)媒體反應(yīng)更敏感，管理者的市場(chǎng)化程度更高，而國(guó)有企業(yè)由于有政府的支持以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的動(dòng)機(jī)，媒體治理這一因素對(duì)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響不顯著。

三、管理者因素

管理層是企業(yè)決策制定的最終執(zhí)行者，他們有著不同的風(fēng)險(xiǎn)傾向，加之個(gè)體能力、動(dòng)機(jī)不同，會(huì)采取不同的政策措施。

國(guó)外學(xué)者關(guān)于管理者個(gè)人因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響主要有以下研究成果：Palmer和Wiseman（1999）研究發(fā)現(xiàn)管理者的年齡、性別、經(jīng)歷等差異會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)傾向上表現(xiàn)差異，而這種風(fēng)險(xiǎn)傾向?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響顯著提高；Li和tang（2010）研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO所在的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高；Faccio等（2014）發(fā)現(xiàn)，女性CEO管理的企業(yè)比男性CEO管理的企業(yè)具有更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

我國(guó)學(xué)者亦在國(guó)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)企業(yè)管理者的特點(diǎn)，進(jìn)行了相關(guān)的研究。萬鵬和曲曉輝（2012）研究了董事長(zhǎng)個(gè)人特征、代理成本與營(yíng)收計(jì)劃的關(guān)系。選取了2008-2010期間的滬深上市公司披露了年度報(bào)告的公司（剔除了金融類上市公司）為研究對(duì)象，研究表明，董事長(zhǎng)年齡越大，越具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征，更傾向于自愿披露營(yíng)收計(jì)劃。而相對(duì)于男性董事長(zhǎng)，女性董事長(zhǎng)更傾向于營(yíng)收計(jì)劃的自愿披露。

余明桂等（2013）分析了管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，以2001-2010年為樣本期，以非金融行業(yè)上市公司為樣本，管理者過度自信以總經(jīng)理個(gè)人特征、企業(yè)年度盈利預(yù)測(cè)偏差、高管薪酬相對(duì)比例來度量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以企業(yè)盈利的波動(dòng)性來衡量。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者，所在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有助于改善企業(yè)的資本配置效率，并能顯著提高企業(yè)價(jià)值。

何威風(fēng)等（2016）基于異質(zhì)性管理者視角，研究管理者能力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法度量管理者能力，采用2007-2014年滬深兩市公司數(shù)據(jù)，研究了管理者能力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，能力越強(qiáng)的管理者，其所在的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，控股股東控制和管理者薪酬激勵(lì)能夠抑制管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征，管理者權(quán)力則進(jìn)一步加強(qiáng)了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。

四、小結(jié)

文獻(xiàn)回顧表明，國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行了大量研究，關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素研究也取得了豐富的成果，基于我國(guó)的特殊情境，我國(guó)學(xué)者也開展了本土化研究，我國(guó)學(xué)者從社會(huì)、企業(yè)、管理者三個(gè)方面針對(duì)我國(guó)的具體國(guó)情進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素研究，分析了貨幣政策、政府補(bǔ)貼、企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、媒體監(jiān)督、管理者個(gè)人特征以及管理者自信等方面對(duì)我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。將來會(huì)有更多的學(xué)者加入到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究領(lǐng)域中來，共同為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

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[責(zé)任編輯：史樸]