張昊

[摘 要]近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)的海外投資已經(jīng)從政府支持與主導(dǎo)的“央企走出去”發(fā)展到以民營(yíng)上市公司為主體的海外并購(gòu)。盡管境內(nèi)上市公司成功實(shí)施海外并購(gòu)案例不勝枚舉，但大量的事實(shí)表明：境內(nèi)上市公司的海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和能力存在明顯的不足，在投前談判、投中合規(guī)、投后整合等環(huán)節(jié)存在諸多問(wèn)題。我國(guó)特有的外匯管理制度、境內(nèi)外上市公司信息披露要求的差異也對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)產(chǎn)生影響，上市公司海外并購(gòu)的整體完成率并不高?？傮w而言，當(dāng)前上市公司的海外并購(gòu)依然面臨著多重障礙與挑戰(zhàn)。

[關(guān)鍵詞]中國(guó)企業(yè)；上市公司；海外并購(gòu)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.14.082

我國(guó)不斷發(fā)展與完善的多層次資本市場(chǎng)為境內(nèi)上市公司的做大做強(qiáng)提供了愈加廣闊的空間，我國(guó)的海外投資已經(jīng)從政府支持與主導(dǎo)的“央企走出去”發(fā)展到以民營(yíng)上市公司為主體的海外并購(gòu)。進(jìn)入2017年，由于諸多原因，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，特別是A股上市公司的海外并購(gòu)出現(xiàn)了一系列值得重視的不確定因素。

1 2017年以來(lái)中國(guó)企業(yè)出鏡并購(gòu)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)逆轉(zhuǎn)

2017年以來(lái)，海外并購(gòu)熱有所降溫。盡管并購(gòu)數(shù)量較2016年有所增長(zhǎng)，但交易金額較上年大幅下降52.21%。普華永道數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的總金額下跌了13%，這主要?dú)w因于巨型交易數(shù)量的減少。2017年上半年僅有15宗巨型交易，而2016年下半年則有23宗。綜觀海外投資的三大主要子板塊（國(guó)有企業(yè)、私有企業(yè)和財(cái)務(wù)投資者），交易數(shù)量均得以保持或有所增長(zhǎng)。擁有明確戰(zhàn)略理由的交易繼續(xù)受到青睞：技術(shù)行業(yè)的交易數(shù)量處于領(lǐng)先地位。值得注意的是，在財(cái)務(wù)投資者參與的跨境并購(gòu)交易中，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)是投資者首選的退出路線(xiàn)。因此A股上市公司面臨的海外并購(gòu)環(huán)境，左右著未來(lái)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的趨勢(shì)。

盡管境內(nèi)上市公司成功實(shí)施海外并購(gòu)案例不勝枚舉，但大量的事實(shí)表明：境內(nèi)上市公司的海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和能力存在明顯的不足，在投前談判、投中合規(guī)、投后整合等環(huán)節(jié)存在諸多問(wèn)題。我國(guó)特有的外匯管理制度、境內(nèi)外上市公司信息披露要求的差異也對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)產(chǎn)生影響，上市公司海外并購(gòu)的整體完成率并不高?？傮w而言，當(dāng)前上市公司的海外并購(gòu)依然面臨著多重障礙與挑戰(zhàn)。

2 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中面臨的交易環(huán)節(jié)障礙

中國(guó)企業(yè)近年來(lái)的海外并購(gòu)成功與失敗案例皆眾，加之一些中國(guó)企業(yè)并無(wú)任何海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致海外賣(mài)家對(duì)中國(guó)買(mǎi)家單獨(dú)抬高保證金門(mén)檻以提升支付信用。同時(shí)保證金也用于對(duì)因雙方政府審批而導(dǎo)致收購(gòu)失敗的賠償金或“分手費(fèi)”，很多國(guó)家政府會(huì)針對(duì)中國(guó)企業(yè)收購(gòu)提高審批標(biāo)準(zhǔn)，如若因此導(dǎo)致收購(gòu)失敗，往往是由中國(guó)企業(yè)單方面對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行賠償。同時(shí)，由于不想面對(duì)過(guò)多的收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一些中國(guó)企業(yè)還通過(guò)保證金來(lái)獲取獨(dú)家談判地位，進(jìn)一步提高保證金的支付水平。甚至，一些境外公司在出售時(shí)招徠中國(guó)買(mǎi)家，僅僅是為了充當(dāng)“抬價(jià)工具”。

除了來(lái)自境外被收購(gòu)方的人為阻礙，由于2017年以來(lái)外匯出境限制趨嚴(yán)，使得保證金支付環(huán)節(jié)也難以像以往順利。例如，外國(guó)賣(mài)家往往要求在意向確立時(shí)就支付保證金，特別是在競(jìng)爭(zhēng)性談判的情況下，保證金到賬是否及時(shí)關(guān)系到能否進(jìn)行下一階段的排他性談判。但外匯出境限制從嚴(yán)后，境內(nèi)銀行需要相關(guān)部門(mén)的審批才能進(jìn)行境外匯款支付，而僅僅是初步意向并不能獲得相關(guān)部門(mén)的審批。保證金支付已經(jīng)成為當(dāng)下上市公司進(jìn)行海外收購(gòu)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)難題。

在跨境并購(gòu)的談判環(huán)節(jié)，出于未來(lái)業(yè)績(jī)的保障，中國(guó)企業(yè)特別是上市公司往往需要與標(biāo)的公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，這些條款還要通過(guò)公告進(jìn)行信息披露。我國(guó)常見(jiàn)的支付方式是在收購(gòu)之初就確立并支付對(duì)價(jià)，未來(lái)業(yè)績(jī)時(shí)，再進(jìn)行返還補(bǔ)償。而境外通行的方式是對(duì)價(jià)在業(yè)績(jī)時(shí)點(diǎn)到來(lái)之后再進(jìn)行支付，這一支付方式增加了上市公司對(duì)補(bǔ)償條款的設(shè)計(jì)難度。關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膮⒖贾笜?biāo)的認(rèn)定也充滿(mǎn)玄機(jī)，如果僅將凈利潤(rùn)作為參考指標(biāo)，被收購(gòu)公司可能會(huì)做出質(zhì)量不高的凈利潤(rùn)數(shù)字；如果把一些關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)（KPI）作為參考指標(biāo)，標(biāo)的公司可能會(huì)要求自我管理權(quán)，這又為后期的投后整合帶來(lái)了阻礙。對(duì)賭期間，標(biāo)的公司往往會(huì)要求收購(gòu)方不進(jìn)行利潤(rùn)分紅，為公司預(yù)留資金，但上市公司同樣會(huì)出于業(yè)績(jī)?cè)V求要求分紅權(quán)，這又是一對(duì)矛盾。

在現(xiàn)實(shí)中的上市公司海外并購(gòu)中難以用A股股份作為支付手段，是中國(guó)企業(yè)進(jìn)行在海外并購(gòu)時(shí)必須要克服的又一障礙。由于無(wú)法使用股份支付，上市公司難以綁定交易對(duì)手方利益，增加了上市公司的后續(xù)整合難度。盡管已經(jīng)有一些A股上市公司在收購(gòu)境內(nèi)公司時(shí)，對(duì)標(biāo)的公司的境外自然人股東發(fā)行股份進(jìn)行支付的案例，但這些案例幾乎在海外并購(gòu)中都無(wú)法復(fù)制。國(guó)際上通行的并購(gòu)支付模式是現(xiàn)金加20%的股份。事實(shí)上，近年來(lái)上市公司進(jìn)行海外并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚓褪茿股的高流動(dòng)性帶來(lái)的高估值，使得上市公司坐擁可觀的市值。但與此同時(shí)，現(xiàn)行法律關(guān)于外國(guó)人股東的規(guī)定使得股份支付在跨境收購(gòu)中難以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)規(guī)定，外國(guó)人持有中國(guó)上市公司股票只有兩種途徑：一是申請(qǐng)成為“合格境外投資者”（QFII）；二是參考《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，以上市公司戰(zhàn)略投資者的身份持有上市公司股份。但這兩種辦法并不適用于外籍自然人。即使是對(duì)于境外法人，《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》對(duì)境外投資者持股條件也較為嚴(yán)格。

3 監(jiān)管新態(tài)勢(shì)加大海外并購(gòu)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

監(jiān)管部門(mén)對(duì)于上市公司再融資節(jié)奏的管控，使得上市公司難以第一時(shí)間通過(guò)發(fā)行股份獲取配套資金。并購(gòu)前期上市公司對(duì)于資金的渴求，使得財(cái)務(wù)投資者在上市公司的海外并購(gòu)中的參與比例越來(lái)越高，控股股東+財(cái)務(wù)投資人、上市公司+財(cái)務(wù)投資人以及各類(lèi)并購(gòu)貸款成為上市公司進(jìn)行海外投資的主要融資模式。財(cái)務(wù)投資者往往在收購(gòu)前期就開(kāi)始參與，在加快收購(gòu)進(jìn)程的同時(shí)，對(duì)后期將標(biāo)的公司裝入上市公司也有硬性要求。在這種模式下，存在收購(gòu)后期未能順利通過(guò)監(jiān)管部門(mén)審批而不能裝入上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。為避免這一風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)投資者往往會(huì)事前簽訂懲罰類(lèi)條款，要求上市公司或其控股股東進(jìn)行賠償，這無(wú)疑又加大了上市公司進(jìn)行海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前部分上市公司的信息披露要求也與跨境交易實(shí)踐存在一定差距。在上市公司的海外并購(gòu)操作中還存在一些合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，如根據(jù)現(xiàn)行上市公司信息披露要求，上市公司對(duì)外投資或購(gòu)買(mǎi)股權(quán)或資產(chǎn)達(dá)到提交股東大會(huì)審議要求的，需提供標(biāo)的一年又一期財(cái)務(wù)審計(jì)或相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估。境外并購(gòu)多以市場(chǎng)化的要約和競(jìng)價(jià)收購(gòu)為主，交易對(duì)手方出于商業(yè)保密或法律保護(hù)的目的，在簽訂正式買(mǎi)賣(mài)協(xié)議前一般不同意國(guó)內(nèi)上市公司派團(tuán)隊(duì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行審計(jì)評(píng)估，因而上市公司難以在交易前提供標(biāo)的審計(jì)和評(píng)估報(bào)告。另外，如構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，目前的相關(guān)信息披露準(zhǔn)則要求交易對(duì)手方詳細(xì)披露其歷史沿革、財(cái)務(wù)指標(biāo)等信息，而境外交易對(duì)手方通常不提供其歷史沿革及實(shí)際控制人情況等信息。此外，如上市公司以競(jìng)拍的方式參與境外收購(gòu)或收購(gòu)標(biāo)的要求簽訂保密協(xié)議，可能無(wú)法按照現(xiàn)行的信息披露規(guī)則及時(shí)披露交易標(biāo)的名稱(chēng)、交易價(jià)格、已履行的審議程序等信息。

監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)注意到了部分上市公司在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)的盲目性，大量的跨界并購(gòu)、忽悠式重組，甚至以海外并購(gòu)之名行財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移之實(shí)，都不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。2017年以來(lái)海外并購(gòu)熱度的降溫，與相關(guān)部門(mén)提高審批標(biāo)準(zhǔn)有一定關(guān)系。2016年12月，國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行、外管局等多部門(mén)開(kāi)始對(duì)部分企業(yè)對(duì)外投資項(xiàng)目進(jìn)行核實(shí)，更是對(duì)A股上市公司的海外并購(gòu)提出了更高的要求。監(jiān)管部門(mén)對(duì)于海外收購(gòu)資金出臺(tái)新規(guī)，有助于引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低在海外收購(gòu)中的杠桿率，同時(shí)穩(wěn)定優(yōu)化我國(guó)的國(guó)際收支。然而資金出境新政也會(huì)在事實(shí)上影響我國(guó)上市公司海外并購(gòu)的實(shí)際操作，很多此前的操作模式已經(jīng)難以復(fù)制。

4 投后整合考驗(yàn)中國(guó)企業(yè)智慧

投后整合與管理輸出，是擺在中國(guó)上市公司面前的又一道難題。國(guó)內(nèi)上市公司大多國(guó)際化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，而海外并購(gòu)標(biāo)的大多成熟獨(dú)立，上市公司能否保持對(duì)海外標(biāo)的的有效控制也面臨挑戰(zhàn)。如果上市公司不能對(duì)海外并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行有效整合與控制，可能無(wú)法完全發(fā)揮并購(gòu)預(yù)期的協(xié)同作用。在收購(gòu)之前，盡管中介機(jī)構(gòu)會(huì)幫助上市公司進(jìn)行各種盡職調(diào)查，但有些上市公司依然難以做到有對(duì)標(biāo)的公司清醒的認(rèn)識(shí)。一些標(biāo)的公司在收購(gòu)之前運(yùn)營(yíng)一切正常，但是并入上市公司之后其運(yùn)營(yíng)難以持續(xù)。一些上市公司看重的是標(biāo)的公司的先進(jìn)技術(shù)，但收購(gòu)之后才得知這些先進(jìn)技術(shù)的使用有著諸多限制，并不能被上市公司充分利用。有的標(biāo)的公司從原母公司剝離之后，繼續(xù)運(yùn)營(yíng)需要原母公司提供支持，但相關(guān)條件并未寫(xiě)入并購(gòu)條款，導(dǎo)致標(biāo)的公司在收購(gòu)之后難以為繼。

5 關(guān)于上市公司海外并購(gòu)的政策建議

當(dāng)前，在多種因素影響之下，上市公司的海外并購(gòu)火熱程度較之前有所降溫，海外資產(chǎn)的總體價(jià)格甚至也因此出現(xiàn)一定程度的下降。但毋庸置疑的是，上市公司的海外并購(gòu)已經(jīng)成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要抓手。未來(lái)，監(jiān)管部門(mén)可考慮針對(duì)目前境外并購(gòu)在交易流程、商業(yè)慣例上與國(guó)內(nèi)并購(gòu)的差異，建議根據(jù)境外并購(gòu)實(shí)際，修改現(xiàn)行規(guī)則中與境外并購(gòu)慣例不適合的部分條款。同時(shí)考慮創(chuàng)新支付方式，降低上市公司的融資成本。結(jié)合目前市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)的個(gè)別小額股份支付案例，研究以普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股期權(quán)等作為支付方式的可行性；研究開(kāi)發(fā)可快速融資的并購(gòu)債券新品種的可行性，降低上市公司并購(gòu)融資成本。資本市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)也應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)上市公司海外并購(gòu)的相關(guān)培訓(xùn)，鼓勵(lì)上市公司和中介機(jī)構(gòu)參與交流經(jīng)驗(yàn)、反饋問(wèn)題，建立和更新上市公司的境外并購(gòu)知識(shí)儲(chǔ)備。

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