鄭富元

【摘要】完善我國融資融券制度，比較、借鑒、吸收其他國家或地區(qū)融資融券交易模式十分重要。當(dāng)前，我國融資融券模式應(yīng)著重借鑒日本式的單軌式集中授信模式，同時(shí)要為向市場化模式過渡留出空間。

【關(guān)鍵詞】融資融券 交易模式 啟示

一、引言

2010年3月31日，中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)國泰君安證券等6家證券公司進(jìn)行融資融券試點(diǎn)交易，我國融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。2011年10月中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》（以下簡稱“《轉(zhuǎn)融通辦法》”），并批準(zhǔn)設(shè)立了中國證券金融股份有限公司，這標(biāo)志著證券轉(zhuǎn)融通即將進(jìn)行實(shí)務(wù)操作階段。

我國證券市場起步較晚，這使得我們在從事證券市場各項(xiàng)制度設(shè)計(jì)時(shí)具備后發(fā)優(yōu)勢，通過研究比較世界上其他國家和地區(qū)證券市場制度的發(fā)展演變歷史，分析其特征，比較其優(yōu)劣，再結(jié)合我國證券市場自身的特點(diǎn)，吸收借鑒成熟、合理的制度元素為我所用，從而促進(jìn)我國證券市場的跨越式發(fā)展。具體到融資融券而言，其他國家經(jīng)歷了上百年的發(fā)展演變，已形成了一套較為成熟的制度體系，對其加以研究辨析，合理設(shè)計(jì)、完善我國融資融券制度具有重要的借鑒作用。

二、日本的專業(yè)化集中授信模式

日本現(xiàn)行的信用交易模式的主要內(nèi)容是：客戶向證券公司融資融券，當(dāng)證券公司資券不足時(shí)，只能向證券金融公司申請轉(zhuǎn)融通，而不得向市場自由融通：后雖發(fā)展到融資向市場化方向過渡，但證券公司融券仍只得向證券金融公司申請。證券金融公司在日本融資融券交易中處于核心地位，目前共有日本證券金融公司、大阪證券金融公司以及中部證券金融公司。日本專業(yè)化集中授信模式的主要特征是：

（一）高度壟斷性

日本證券金融公司在其融資融券交易體系中居于核心地位，并成為信用交易尤其是融券的壟斷者，其出發(fā)點(diǎn)是：信用交易應(yīng)盡可能被政府所調(diào)控。名義上存在三家證券金融公司，但實(shí)際業(yè)務(wù)基本被日本證券金融公司一家壟斷，政府也有意維持這種局面。日本證券金融公司白有資本占總資本的比例很小，僅為2.5%，很大程度上依賴政府資金支持。鑒于對政府資金的如此大的依賴，證券金融公司從設(shè)立之初就決定了證券金融公司是為政府服務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)，以嚴(yán)格執(zhí)行政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求為己任。這種壟斷局面一定程度上削弱了日本證券金融公司的效率。

（二）業(yè)務(wù)路徑清晰，操作層級分明，便于監(jiān)管

在日本的專業(yè)化信用交易模式中，信用投資者首先應(yīng)通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行融資融券，而不能直接從證券金融公司融通資金或者證券。通過證券金融公司，證券公司與銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的融資融券通道被隔離，可以有效起到降低信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。在整個(gè)信用交易流程中，信用投資者是交易的“最終消費(fèi)者”。這樣，在日本的融資融券交易模式中，“信用交易客戶一證券公司一證券金融公司一大藏省”的四層層級結(jié)構(gòu)就形成了，各參與機(jī)構(gòu)的操作層級非常分明，監(jiān)管也變得容易。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以達(dá)到調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量的目的，就可以控制資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)，有效地控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）證券金融公司融資融券結(jié)構(gòu)的非對稱性

在日本信用交易市場上，融券活動(dòng)基本上被證券金融公司壟斷，其所融借的證券數(shù)量，從20世紀(jì)70年代的不到30%，上升到20世紀(jì)90年代的60%以上，其他金融機(jī)構(gòu)如銀行、基金，所能夠提供的融券數(shù)量比例始終沒有增長，因?yàn)樵谄涫袌鼋Y(jié)構(gòu)中，除了證券金融公司這個(gè)主要途徑以外，并沒有形成其他金融機(jī)構(gòu)之間融券的市場化機(jī)制。而相對于融券而言，銀行體系和貨幣市場的發(fā)達(dá)，使市場化的融資渠道比較通暢，證券公司可以通過銀行借款、公開市場融資等多種方式，實(shí)現(xiàn)低成本融資。

三、對我國融資融券制度完善的啟示

我國證券金融公司借鑒日本式的單軌制模式有利于市場規(guī)范發(fā)展。理由如下：

（一）證券金融公司直接從事融資融券業(yè)務(wù)與其職能存在一定沖突。在設(shè)有證券金融公司的國家，一般都賦予其一定的對融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控的公共職能，即證券金融公司通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對整個(gè)信用交易市場進(jìn)行調(diào)控，如果證券金融公司本身也直接從事融資融券業(yè)務(wù)，那在一定程度上是既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員，其職能存在沖突，不利于形成公平競爭的市場秩序。

（二）證券金融公司通過證券公司代理從事融資融券業(yè)務(wù)不利于控制風(fēng)險(xiǎn)。在雙軌制的我國臺灣地區(qū)，證券公司僅負(fù)有“介紹”及“初審”義務(wù)，最終的征授信應(yīng)由證金公司負(fù)責(zé)，但是由于證金公司與客戶沒有其他業(yè)務(wù)往來，對客戶的資信情況并沒深入了解，因此很難作出準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致不良資產(chǎn)大量增加；一旦出現(xiàn)資信不足需追加擔(dān)保的情況，證券公司由于其僅享有固定介紹費(fèi)的權(quán)利，也沒有積極性配合證金公司行動(dòng)。鑒此，證金公司通過證券公司代理從事融資融券業(yè)務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)是較難控制的。

（三）證券金融公司直接從事融資融券業(yè)務(wù)也沒有必要。在我國現(xiàn)階段，融資融券業(yè)務(wù)尚處于試點(diǎn)階段，僅有25家券商可以開展該業(yè)務(wù)，從本質(zhì)上來說，融資融券業(yè)務(wù)是與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的，只要沒有特殊風(fēng)險(xiǎn)狀況存在，從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商均應(yīng)取得融資融券業(yè)務(wù)資格，也就沒有必要通過代理的方式間接從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)了。

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