殷愛(ài)貞（副教授），馬曉麗，于 澎

并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效途徑。目前并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的主流方法有兩類：超額收益法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法，西方學(xué)者運(yùn)用這兩種方法進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，然而研究結(jié)果表明，超過(guò)半數(shù)的并購(gòu)活動(dòng)并未帶來(lái)并購(gòu)方業(yè)績(jī)的提升，這與日益頻繁的并購(gòu)活動(dòng)相矛盾。因此，原有的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法是否合適，怎樣構(gòu)建更加適合并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，引發(fā)了人們的思考。近年來(lái)，并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效的結(jié)合為學(xué)者們進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究提供了新思路，但尚缺乏具有針對(duì)性的評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)與分析，這為并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)提供了新的研究方向。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)

企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)相當(dāng)復(fù)雜，一直是學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)問(wèn)題，西方學(xué)者嘗試從多個(gè)角度來(lái)剖析企業(yè)并購(gòu)背后的真正動(dòng)機(jī)。Mitchell et al.[1]認(rèn)為外部環(huán)境是引發(fā)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。Andrade、Stafford[2]認(rèn)為獲得價(jià)值低估的潛在收益也是企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。Bruner[3]認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

國(guó)內(nèi)針對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究起步較晚，在吸收與借鑒西方諸多理論的基礎(chǔ)上，也在不斷探索我國(guó)背景下的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。謝亞濤[4]認(rèn)為我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)有別于國(guó)外企業(yè)，并將其劃分為政府主導(dǎo)、獲取資源或優(yōu)惠政策、合理避稅等。崔保軍[5]分別對(duì)橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，認(rèn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論適用于橫向并購(gòu)，交易成本理論適用于縱向并購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)分散理論適用于混合并購(gòu)。楊曉嘉、陳收[6]提出中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的需求層次理論，認(rèn)為主要包含安全需求、政治需求、避險(xiǎn)需求、逐利需求和成就需求等。羅小明[7]將我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)分為規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低交易費(fèi)用、獲得品牌效益、避稅和實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)五個(gè)方面。宋文云、謝紀(jì)剛[8]基于行為心理學(xué)，從并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力、并購(gòu)期望三個(gè)方面，分別分析了企業(yè)管理層、股東和政府的并購(gòu)心理動(dòng)機(jī)。蘇敬勤、劉靜[9]認(rèn)為獲得協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)的共性動(dòng)機(jī)。

（二）企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法

目前對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)，主流方法是超額收益法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法。

超額收益法又稱股票價(jià)值法，由Fama、Fisher[10]等在1969年提出，是指觀察發(fā)生的某一事件或發(fā)布的咨詢等是否會(huì)改變投資人的預(yù)期或決策，進(jìn)而影響股價(jià)或帶來(lái)市場(chǎng)交易量的改變。并購(gòu)事件對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)通常使用事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益（CARS）來(lái)衡量。西方國(guó)家擁有較成熟的證券市場(chǎng)，因此超額收益法是西方學(xué)者比較常用的方法，如Bruner[3]、Francis et al.[11]、Bhagat et al.[12]運(yùn)用超額收益法對(duì)并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究。因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)有效性較弱，國(guó)內(nèi)運(yùn)用超額收益法的研究不多。朱滔[13]、鄧建平等[14]、林季紅等[15]運(yùn)用超額收益法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，但研究結(jié)論不盡相同，有的認(rèn)為并購(gòu)為并購(gòu)方帶來(lái)了財(cái)富增加，但也有的認(rèn)為帶來(lái)了顯著損失。

會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法主要依托企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，以財(cái)務(wù)指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，考量企業(yè)并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，這是一種中長(zhǎng)期評(píng)價(jià)方法。Gugler et al.[16]、Ho和 Sharma[17]、Pamplona et al.[18]、趙息和周軍[19]、李福來(lái)[20]、孟凡臣和陳露[21]運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究，但采用的會(huì)計(jì)指標(biāo)不同，得出的結(jié)論也不相同。

（三）基于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

近年來(lái)，并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效的結(jié)合為學(xué)者們進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究提供了新思路。楊曉嘉和陳收[6]、蔣葉華和陳宏立[22]將企業(yè)并購(gòu)績(jī)效劃分為基本績(jī)效（并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度）和經(jīng)營(yíng)績(jī)效（經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善程度）兩個(gè)維度，將企業(yè)績(jī)效區(qū)間劃分為四個(gè)區(qū)間，分析并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效所在區(qū)間，但其并沒(méi)有對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度進(jìn)行具體分析。婁金[23]以2003年制造業(yè)上市公司并購(gòu)事件為例，實(shí)證驗(yàn)證了并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度，但其并沒(méi)有涉及基于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)體系。章新蓉、唐敏[24]依據(jù)“并購(gòu)動(dòng)機(jī)——并購(gòu)行為——并購(gòu)績(jī)效”的研究思路，實(shí)證分析了以政策導(dǎo)向?yàn)橹骱鸵允袌?chǎng)導(dǎo)向?yàn)橹鞯钠髽I(yè)績(jī)效。周紹妮、文海濤[25]認(rèn)為不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段有不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，而且并購(gòu)動(dòng)機(jī)唯一，根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇衡量并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)。

（四）并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究評(píng)述

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國(guó)采用超額收益法衡量并購(gòu)績(jī)效存在一定的困難，因此大多是采用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法。以往并購(gòu)績(jī)效常用并購(gòu)前后的凈資產(chǎn)收益率或銷售利潤(rùn)率的變化來(lái)衡量，但采用這種方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析得出的結(jié)論并不一致。于是人們開(kāi)始懷疑衡量并購(gòu)績(jī)效的方法是否恰當(dāng)。有人將并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)動(dòng)機(jī)相結(jié)合，給出不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)下的并購(gòu)績(jī)效衡量指標(biāo)，但并購(gòu)動(dòng)機(jī)過(guò)于單一，不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)下的績(jī)效衡量指標(biāo)也比較單一。也有人將并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度與財(cái)務(wù)績(jī)效相結(jié)合構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效矩陣，將企業(yè)并購(gòu)績(jī)效放置于矩陣的不同位置，但這種方法對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度缺乏具體的衡量指標(biāo)與方法。

二、并購(gòu)績(jī)效界定及并購(gòu)動(dòng)機(jī)

（一）并購(gòu)績(jī)效界定

“績(jī)效”一詞來(lái)源于管理學(xué)，包括兩層含義：“過(guò)程的效率”與“活動(dòng)的結(jié)果”[26]。并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)行為完成，目標(biāo)企業(yè)被納入并購(gòu)企業(yè)中經(jīng)過(guò)整合后，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)初衷、產(chǎn)生效率的情況，即并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度。因此，評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效必須了解并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

（二）并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)具有多樣性，不同的政治、經(jīng)濟(jì)背景下會(huì)產(chǎn)生不同動(dòng)機(jī)。常見(jiàn)的有規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、交易費(fèi)用理論與協(xié)同效應(yīng)理論，但目前接受度較高、比較全面的是協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)調(diào)效應(yīng)理論簡(jiǎn)單地說(shuō)就是“1+1＞2”的效應(yīng)，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等。

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同。經(jīng)營(yíng)協(xié)同是指并購(gòu)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升。橫向并購(gòu)將通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；騼?yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低單位生產(chǎn)成本[27]?？v向并購(gòu)則通過(guò)上下游的結(jié)合消除諸多交易成本實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同的另一種表現(xiàn)形式是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，單位投入的產(chǎn)出效率提升，從而優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

2.管理協(xié)同。并購(gòu)雙方企業(yè)在管理能力上存在差異，擁有剩余管理資源的企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)管理資源不足的企業(yè)，向其輸出自身富余的管理資源，從而提高其管理水平，從整個(gè)社會(huì)來(lái)看，是管理資源的優(yōu)化配置。但管理協(xié)同效應(yīng)主要針對(duì)的并購(gòu)類型是橫向并購(gòu)，因?yàn)槠湫枰墓芾碣Y源相似，而對(duì)其他類型的并購(gòu)，該理論缺乏說(shuō)服力[28]。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同。財(cái)務(wù)協(xié)同主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，一家企業(yè)現(xiàn)金流充裕但缺乏合適的投資機(jī)會(huì)，而另一家企業(yè)擁有較好的投資資源但現(xiàn)金流匱乏，并購(gòu)可使二者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，利用富余的現(xiàn)金流進(jìn)行投資，獲得收益；另一方面，并購(gòu)可以降低企業(yè)的資本成本。并購(gòu)后兩家企業(yè)合成一個(gè)利益共同體，現(xiàn)金流在企業(yè)內(nèi)部更大范圍地流轉(zhuǎn)，并且可以共同擔(dān)保債務(wù)，這有利于提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)，降低資金籌措成本，獲得融資便利[29]。

三、東方航空并購(gòu)上海航空案例概述

（一）并購(gòu)背景介紹

東方航空和上海航空都是上海具有影響力的航空企業(yè)，2009年?yáng)|方航空并購(gòu)上海航空，屬于非同一控制下的吸收合并。東方航空成立于1995年，是國(guó)內(nèi)第一家分別在A股、港股及美股三地上市的航空企業(yè)，被稱作“中國(guó)航空概念股”。上海航空成立于1985年，于2000年改制成為股份制公司，2002年10月在上交所成功上市。在并購(gòu)前的幾年中，兩家航空公司經(jīng)營(yíng)情況均不理想，具體如表1所示。

表1 并購(gòu)前東方航空與上海航空經(jīng)營(yíng)情況單位：萬(wàn)元

由表1可知，并購(gòu)前東方航空與上海航空的利潤(rùn)和收益均基本為負(fù)，且虧損嚴(yán)重。這既與航空業(yè)大環(huán)境有關(guān)，也與兩家企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理上存在的問(wèn)題密不可分。2008年?yáng)|方航空與上海航空分別被ST與?ST。

在經(jīng)營(yíng)每況愈下的情形下，東方航空與上海航空的競(jìng)爭(zhēng)卻是日益激烈。一方面，兩家公司的總部均設(shè)在上海，其業(yè)務(wù)也具有極大的相似性，服務(wù)內(nèi)容、服務(wù)流程等方面同質(zhì)化，兩家公司在業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。另一方面，由于航空管制，航線資源有限，使得兩家公司在航線、客源等方面相互爭(zhēng)奪，造成資源浪費(fèi)，雙方的運(yùn)營(yíng)成本都居高不下。在這種情況下，兩家公司合二為一，由競(jìng)爭(zhēng)走向協(xié)同合作，是尋求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)戰(zhàn)略性選擇。

（二）并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

1.增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

（1）擴(kuò)大企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)模。由表2可以看出，并購(gòu)前東方航空、上海航空與南方航空、國(guó)際航空相比，在機(jī)隊(duì)規(guī)模和運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量方面還存在一定差距，二者合并必將進(jìn)一步擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升運(yùn)載能力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

表2 國(guó)內(nèi)主要航空公司運(yùn)營(yíng)規(guī)模

（2）解決同城競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。兩家航空公司將運(yùn)輸基地都設(shè)在上海，存在航線重合、機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)等問(wèn)題，在航線、客源等方面也存在競(jìng)爭(zhēng)，造成資源浪費(fèi)。而兩家公司作為兩個(gè)獨(dú)立的個(gè)體分別經(jīng)營(yíng)航運(yùn)業(yè)務(wù)，使得雙方的運(yùn)營(yíng)成本都居高不下。因此，解決同城競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是兩家公司并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。

兩家公司合并后，東方航空在上海地區(qū)的市場(chǎng)份額將增加，同時(shí)可以整合資源，優(yōu)化航線布局，提升飛機(jī)利用效率，進(jìn)而提高綜合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.整合資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

（1）管理協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)本質(zhì)上是企業(yè)管理資源的優(yōu)化配置，兩家公司合并后，可以優(yōu)化企業(yè)的管理模式，充分利用企業(yè)管理資源，提高管理效率。而且，由于兩家公司同處上海且經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相似，并購(gòu)后可以實(shí)現(xiàn)信息資源方面的互補(bǔ)，進(jìn)行資源共享，提升信息價(jià)值，有效降低信息建設(shè)成本。

（2）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。獲得經(jīng)營(yíng)協(xié)同，提高經(jīng)營(yíng)效率是東方航空實(shí)施并購(gòu)的重要原因。并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)兩家公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。通過(guò)集中采購(gòu)可以降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，通過(guò)優(yōu)化航線布局提高網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率。并購(gòu)后兩家企業(yè)資源共享，提高了資源的使用效率，在價(jià)格、航班、人員、信息等各方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同，提升運(yùn)營(yíng)管理效率，發(fā)揮經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

（3）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)后，可以發(fā)揮兩家公司財(cái)務(wù)資源上的互補(bǔ)性，例如憑借統(tǒng)一的投融資規(guī)劃，盤活閑置資金；此外，在并購(gòu)時(shí)公司還能夠借助會(huì)計(jì)及稅務(wù)方面的規(guī)定合理避稅，依靠國(guó)家政策及證券交易法規(guī)方面提供的優(yōu)惠，從財(cái)務(wù)和稅務(wù)角度提升企業(yè)利潤(rùn)。

3.加強(qiáng)整合，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)行為的最終結(jié)果，能直觀反映由企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的整體財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果。企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)多種多樣，但不管是獲得規(guī)模效應(yīng)、降低交易成本、形成產(chǎn)業(yè)鏈條，還是多元化經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)等，進(jìn)行一系列并購(gòu)整合后，最終落腳點(diǎn)是為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的提升，為企業(yè)發(fā)展注入活力。對(duì)于東方航空來(lái)說(shuō)也不例外，并購(gòu)前雙方的經(jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè)觀，亟需改善，而作為國(guó)內(nèi)比較大的兩家航空公司，它們?cè)诎l(fā)展過(guò)程中各有所長(zhǎng)。因此，通過(guò)并購(gòu)整合，取長(zhǎng)補(bǔ)短，推動(dòng)資源高效利用，從而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這是東方航空并購(gòu)后希望實(shí)現(xiàn)的效果。

四、東方航空并購(gòu)上海航空并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效應(yīng)結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度，因此，并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)設(shè)計(jì)也應(yīng)考慮并購(gòu)動(dòng)機(jī)。并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)如下：

（一）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)

運(yùn)營(yíng)規(guī)模是企業(yè)實(shí)力的直接體現(xiàn)，對(duì)于航空企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此，顧客認(rèn)為大型航空公司在安全性等方面更有保障，因此擴(kuò)大規(guī)模后公司的市場(chǎng)吸引力更大。合并后，兩公司在資產(chǎn)實(shí)力、機(jī)隊(duì)規(guī)模、運(yùn)輸能力等方面都會(huì)有很大提升，并最終體現(xiàn)在市場(chǎng)占用率和顧客滿意度指標(biāo)中。

1.市場(chǎng)占有率。市場(chǎng)占有率在很大程度上反映了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位，是企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。

2.顧客滿意度。顧客滿意度反映的是顧客的一種心理狀態(tài)，它來(lái)源于顧客消費(fèi)企業(yè)的某種產(chǎn)品（服務(wù)）所產(chǎn)生的感受與自身期望的對(duì)比。該指標(biāo)也是企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。

3.品牌價(jià)值排名。企業(yè)品牌價(jià)值是企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的綜合體現(xiàn)。由世界最大的廣告?zhèn)鞑ゼ瘓F(tuán)之一WPP集團(tuán)委托，華通明略公司每年對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行BrandZTM最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)調(diào)查并發(fā)布企業(yè)品牌價(jià)值排名，本文以此為該項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源。

（二）協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要是企業(yè)并購(gòu)后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的提升，從而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的提高，本文設(shè)計(jì)了銷售成本率、銷售職工薪酬率、綜合載運(yùn)率三個(gè)指標(biāo)。

銷售職工薪酬率用于衡量單位勞動(dòng)投入創(chuàng)造的價(jià)值，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的重要表現(xiàn)形式。

綜合載運(yùn)率反映了飛機(jī)運(yùn)輸資源的利用效率，是考核航班效益和整個(gè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的重要指標(biāo)，也是合理安排航班、確定航班密度的重要依據(jù)。

2.管理協(xié)同。管理協(xié)同包括兩個(gè)指標(biāo)：管理費(fèi)用率、航班正點(diǎn)率。其中航班正點(diǎn)率關(guān)系到乘客切身利益與客戶體驗(yàn)，也體現(xiàn)了航空公司的管理效率。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同。并購(gòu)使得資金可以在更大范圍內(nèi)調(diào)劑使用，企業(yè)負(fù)債比率可能下降。因此選用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，通過(guò)一系列并購(gòu)整合，其最終落腳點(diǎn)是為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的提升，為企業(yè)發(fā)展注入活力。本文選取以下幾個(gè)核心指標(biāo)來(lái)綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：

其中：毛利=銷售收入-銷售成本。

綜上所述，衡量東方航空并購(gòu)上海航空的并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)體系如圖1所示：

圖1 并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)體系

（四）并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)測(cè)算

本文選取東方航空2008～2015年共8年的數(shù)據(jù)，由于2008年兩家公司單獨(dú)經(jīng)營(yíng)，而2009年并購(gòu)之后，上海航空被納入東方航空，為保證評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)的合理性與一致性，2008年和2009年的數(shù)據(jù)選用的是東方航空與上海航空加總后的數(shù)據(jù)，其他年份數(shù)據(jù)則采用東方航空數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

航班正點(diǎn)率、顧客滿意度指標(biāo)從東方航空發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中獲得。市場(chǎng)占有率根據(jù)公司年報(bào)與每年中國(guó)民航局發(fā)布的民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)中的數(shù)據(jù)計(jì)算得到。品牌價(jià)值排名由BrandZTM最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)排名獲得，其他數(shù)據(jù)根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算獲得。各指標(biāo)值如表3所示。

表3 東方航空并購(gòu)上海航空并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)值

五、并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)

（一）運(yùn)用組合賦權(quán)法確定指標(biāo)權(quán)重

衡量并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)不唯一，因此需給各個(gè)指標(biāo)賦予權(quán)重。本文用層次分析法確定主觀權(quán)重，用均方差法確定客觀權(quán)重，然后確定組合權(quán)重，具體可采用如下公式：

式中：aj為主觀權(quán)重，bj為客觀權(quán)重，n為指標(biāo)數(shù)量。各指標(biāo)權(quán)重如表4所示。

表4 并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系各指標(biāo)權(quán)重

（二）數(shù)據(jù)無(wú)量綱化處理

由于不同評(píng)價(jià)指標(biāo)的單位不同，綜合評(píng)價(jià)時(shí)不能直接采用原始數(shù)據(jù)，需要對(duì)原始指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理。并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)既有正向指標(biāo)，也有逆向指標(biāo)。正向指標(biāo)值愈大愈好，包括市場(chǎng)占有率、顧客滿意度、綜合載運(yùn)率、航班正點(diǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、銷售毛利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；逆向指標(biāo)值愈小愈好，包括銷售成本率、銷售職工薪酬率、管理費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債率。正向指標(biāo)與逆向指標(biāo)的無(wú)量綱化公式如下：

并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)無(wú)量綱化評(píng)估分值見(jiàn)表5。

表5 指標(biāo)無(wú)量綱化評(píng)估分值

（三）綜合評(píng)價(jià)值的計(jì)算

將各指標(biāo)值與權(quán)重系數(shù)加權(quán)平均就是綜合評(píng)價(jià)系數(shù)。并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)公式為：

其中：yi是第i個(gè)指標(biāo)的無(wú)量綱化值；di是第i個(gè)指標(biāo)的權(quán)重；n是指標(biāo)數(shù)量。東方航空并購(gòu)上海航空的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果見(jiàn)表6和圖2。

（四）評(píng)價(jià)結(jié)果分析與相關(guān)建議

由表6和圖2可以看出，并購(gòu)前東方航空整體績(jī)效得分比較低，而并購(gòu)后明顯呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并購(gòu)前后8年間，并購(gòu)績(jī)效評(píng)分從2008年的15.6%上漲到2015年的69.18%，說(shuō)明并購(gòu)動(dòng)機(jī)得以實(shí)現(xiàn)，公司績(jī)效情況得到改善，并購(gòu)活動(dòng)是成功的。從短期來(lái)看，并購(gòu)后第一年綜合得分增長(zhǎng)最快；從中長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)后第二年并購(gòu)綜合績(jī)效得分相對(duì)平穩(wěn)，保持高位，這說(shuō)明并購(gòu)?fù)瓿沙跗诘牟①?gòu)效應(yīng)明顯，兩家公司進(jìn)行了良好的整合，實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)目標(biāo)，提升了經(jīng)營(yíng)效率，資源分配得到優(yōu)化，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力增強(qiáng)，績(jī)效得到顯著提升。下面本文將從協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及經(jīng)營(yíng)績(jī)效三個(gè)方面進(jìn)行具體分析。

1.協(xié)同效應(yīng)分析。實(shí)現(xiàn)企業(yè)間資源共享與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)是東方航空的重要并購(gòu)動(dòng)機(jī)。通過(guò)圖2可以看出，東方航空并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)明顯：從短期來(lái)看，并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后第一年，協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮得最明顯，協(xié)同效應(yīng)評(píng)分增長(zhǎng)迅速；從中長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)后第二年到第四年，協(xié)同效應(yīng)績(jī)效評(píng)分略有下降，但與并購(gòu)初期相比，仍有較大提升；并購(gòu)后第五年和第六年，協(xié)同效應(yīng)評(píng)分又有較大增長(zhǎng)。

表6 并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)分

圖2 東方航空并購(gòu)上海航空的并購(gòu)績(jī)效

根據(jù)表6，從反映并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的6個(gè)指標(biāo)中可以看出，銷售成本率、綜合載運(yùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和管理費(fèi)用率的得分呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明東方航空通過(guò)優(yōu)化航線及航班網(wǎng)絡(luò)布局，提高了資源配置和使用效益，提升了飛機(jī)利用效率，提高了綜合載運(yùn)率，降低了銷售成本率，同時(shí)東方航空通過(guò)優(yōu)化管理模式，改進(jìn)了管理水平，管理資源得到了優(yōu)化配置。但東方航空的航班正點(diǎn)率和銷售職工薪酬率指標(biāo)得分在不斷下降，航班正點(diǎn)率下降主要是由于中國(guó)航空業(yè)發(fā)展快，航空空域資源緊張。在上海等重大樞紐機(jī)場(chǎng)，航班數(shù)量增長(zhǎng)迅速，工作量大增，也為航空公司帶來(lái)較大壓力。另外，通過(guò)分析航空運(yùn)輸業(yè)的航班正點(diǎn)率可以發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)整個(gè)行業(yè)航空正點(diǎn)率出現(xiàn)一定的下滑，但東方航空的航班正點(diǎn)率始終高于行業(yè)平均水平。銷售職工薪酬率得分下降主要與近些年人工成本增長(zhǎng)較快有關(guān)。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力分析。提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，只有具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，才能獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由圖2可以看出，并購(gòu)后第一年和第二年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)分增幅較大，第三年至第六年一直保持在較高分?jǐn)?shù)，說(shuō)明并購(gòu)后東方航空在整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力增強(qiáng)。反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的三個(gè)指標(biāo)中，顧客滿意度和品牌價(jià)值排名得分在并購(gòu)后呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但市場(chǎng)占有率指標(biāo)得分呈下降趨勢(shì)。具體分析東方航空的客運(yùn)、貨運(yùn)及其他業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，這些業(yè)務(wù)的總量呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但占有率卻有所下降，說(shuō)明東方航空還應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)管理。

3.經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)行為的最終結(jié)果，從經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)分來(lái)看，出現(xiàn)了先上升后下降的趨勢(shì)，并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后第一年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)分大幅提升，從第二年到第四年，經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)分大幅下滑，原因可能是油價(jià)的大幅攀升以及高鐵等鐵路運(yùn)輸對(duì)于航空業(yè)的沖擊。與整個(gè)航空業(yè)平均水平相比，東方航空整體上仍高于行業(yè)平均水平；與并購(gòu)前的負(fù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相比，并購(gòu)為公司帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善。并購(gòu)后第五年和第六年經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)分又有小幅回升，總體來(lái)看，東方航空經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善。

4.相關(guān)建議。從整體上來(lái)看，東方航空的此次并購(gòu)是成功的，實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)目標(biāo)，帶來(lái)了協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)后的公司整體績(jī)效得到了很大的提升，東方航空把握住并購(gòu)時(shí)機(jī)，并在并購(gòu)后進(jìn)行了卓有成效的整合，包括經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)、員工、文化等各個(gè)方面，使得其在企業(yè)規(guī)模、運(yùn)輸能力、協(xié)同發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面都有良好的發(fā)展與改善，其成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)能發(fā)現(xiàn)并購(gòu)整合過(guò)程中存在的一些問(wèn)題，部分評(píng)價(jià)指標(biāo)存在下降的態(tài)勢(shì)，需要引起注意。綜上，本文對(duì)東方航空提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）東方航空應(yīng)該進(jìn)一步提升服務(wù)，加強(qiáng)航班管理。通過(guò)績(jī)效評(píng)價(jià)分析可以發(fā)現(xiàn)，東方航空的航班正點(diǎn)率呈下降趨勢(shì)，需要引起充分關(guān)注。雖然航班正點(diǎn)率的下降存在一定的客觀因素，如航空業(yè)的快速發(fā)展使得航空空域資源緊張，工作量激增為航空公司帶來(lái)較大壓力，但這正說(shuō)明我國(guó)航空運(yùn)輸企業(yè)在運(yùn)營(yíng)管控方面仍有許多提升空間。東方航空在今后的發(fā)展過(guò)程中還需要加強(qiáng)管理，提升航班正點(diǎn)率，為乘客帶來(lái)更加高效便捷的服務(wù)。

（2）通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的評(píng)價(jià)可以看到，在國(guó)際油價(jià)攀升、成本不斷提高的情況下，東方航空的利潤(rùn)率明顯下滑，這也反映出成本因素對(duì)于航空企業(yè)的影響較大，東方航空只有不斷優(yōu)化經(jīng)營(yíng)，最大程度地降低單位成本，才能獲得高收益，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利的位置。

（3）優(yōu)化航線網(wǎng)絡(luò)布局，提高航班利用效率，同時(shí)開(kāi)辟國(guó)際航線，提升在國(guó)際航空領(lǐng)域的影響力。隨著經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，國(guó)際各種經(jīng)濟(jì)、政治、文化往來(lái)日益頻繁，國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓是航空公司發(fā)展的新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在這樣的背景下，東方航空需要積極開(kāi)辟國(guó)際航線，與國(guó)際航空集團(tuán)建立更廣泛的合作關(guān)系，提升在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

六、結(jié)論

本文首先從并購(gòu)動(dòng)機(jī)的視角評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，針對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)，指標(biāo)的選擇既考慮了并購(gòu)動(dòng)機(jī)，如市場(chǎng)占有率、品牌價(jià)值排名、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，也考慮了航空業(yè)的特點(diǎn)，如綜合運(yùn)載率、航班正點(diǎn)率等指標(biāo)；然后采用組合賦權(quán)法確定各指標(biāo)權(quán)重，既考慮主觀權(quán)重，也考慮客觀權(quán)重，既能反映管理者的主觀判斷，又能反映數(shù)據(jù)本身特點(diǎn)；最后對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)與分析，還分別從協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效三個(gè)方面進(jìn)行了詳細(xì)分析，從而為東方航空提出相關(guān)建議。

本文的評(píng)價(jià)思路為其他行業(yè)并購(gòu)事件績(jī)效評(píng)價(jià)提供了借鑒，具體評(píng)價(jià)方法為航空業(yè)并購(gòu)事件的績(jī)效評(píng)價(jià)提供了參考。對(duì)于同行業(yè)的并購(gòu)事件，如果并購(gòu)動(dòng)機(jī)類似，可以借鑒該方法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)。

［1］Mitchell M.L.，Mulherin J.H..The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity［J］.Journal of Financial Economics，1999（2）.

［2］Andrade G.，Stafford E..New evidence and perspectives on mergers［J］.Journal of EconomicPerspectives，2001（2）.

［3］Bruner R.F..Does M&A pay？A survey of Evidence for the decision-maker［J］.Social Science Electronic Publishing，2004（1）.

［4］謝亞濤.企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效分析［J］.會(huì)計(jì)研究，2003（12）.

［5］崔保軍.企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)綜述［J］.企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004（8）.

［6］楊曉嘉，陳收.上市公司并購(gòu)績(jī)效矩陣評(píng)價(jià)模型研究［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2005（26）.

［7］羅小明.企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析［J］.技術(shù)與市場(chǎng)，2009（6）.

［8］宋文云，謝紀(jì)剛.基于行為心理學(xué)的企業(yè)利益相關(guān)者并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析［J］.山東社會(huì)科學(xué)，2013（2）.

［9］蘇敬勤，劉靜.中國(guó)企業(yè)并購(gòu)潮動(dòng)機(jī)研究——基于西方理論與中國(guó)企業(yè)的對(duì)比［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2013（2）.

［10］Fama E.，F(xiàn)isher L.，Jensen M.，et al..The adjustment of stock prices to new information［J］.International Economic Review，1969（1）.

［11］Francis B.B.，Hasan I.，Sun X..Financial market integration and the value of global diversification：Evidence for US acquirers in cross-bordermergers and acquisitions［J］.Journal of Banking &Finance，2008（8）.

［12］Bhagat S.，Malhotra S.，Zhu P.C..Emerging country cross-border acquisitions：Characteristics，acquirer returns and cross-sectional determinants［J］.Social Science Electronic Publishing，2011（3）.

［13］朱滔.上市公司并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（3）.

［14］鄧建平，曾勇，何佳.關(guān)聯(lián)并購(gòu)重組：根源與后果［J］.管理學(xué)報(bào)，2011（8）.

［15］林季紅，劉瑩.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效研究——以并購(gòu)整合為視角［J］.廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2013（6）.

［16］Gugler K.，Mueller D.C.，Yurtoglu B.B.，et al..The effects of mergers：An international comparison［J］.International Journal of Industrial Organization，2003（5）.

［17］Ho J.，Sharma D.S..The impact of acquisitions on operating performance：Some australian evidence［J］.Social Science Electronic Publishing，2002（1）.

［18］Pamplona E.D.O.，Junior P.R..Analysis of mergers and acquisitions in Brazilian companies［J］.African Journal of Business Management，2013（26）.

［19］趙息，周軍.上市公司重大資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)［J］.西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2008（5）.

［20］李福來(lái).會(huì)計(jì)指標(biāo)法分析企業(yè)并購(gòu)績(jī)效——以百聯(lián)集團(tuán)為例［J］.現(xiàn)代商業(yè)，2010（9）.

［21］孟凡臣，陳露.我國(guó)制造業(yè)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)［J］.管理現(xiàn)代化，2014（2）.

［22］蔣葉華，陳宏立.企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法研究［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006（2）.

［23］婁金.基于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的并購(gòu)績(jī)效研究［D］.北京：北京交通大學(xué)，2007.

［24］章新蓉，唐敏.不同動(dòng)機(jī)導(dǎo)向下的公司并購(gòu)行為及其績(jī)效研究［J］.經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2010（9）.

［25］周紹妮，文海濤.基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)、并購(gòu)動(dòng)機(jī)的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2013（10）.

［26］高宇，吳治民，楊鴻.金融危機(jī)背景下我國(guó)商業(yè)銀行外部績(jī)效評(píng)價(jià)研究［J］.投資研究，2011（5）.

［27］王宏利，周縣華.企業(yè)并購(gòu)中的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與其價(jià)值的評(píng)估［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2003（7）.

［28］陳怡.企業(yè)并購(gòu)中管理能力的協(xié)同效應(yīng)分析［J］.商場(chǎng)現(xiàn)代化，2006（1Z）.

［29］徐鑫波，宋華.企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論綜述［J］.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2007（7）.