陶維 常嘉佳 李華榮

摘 要：本文選取2015—2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并引入產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟這一特殊變量，驗(yàn)證其與融資約束、技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)性。結(jié)果顯示：（1）在未參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的情況下，融資約束越微弱，技術(shù)創(chuàng)新越強(qiáng)；（2）參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟能為公司技術(shù)創(chuàng)新帶來顯著的正面效應(yīng)；（3）產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束從而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新水平提升。研究結(jié)果表明融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有很大的抑制作用，要想在當(dāng)下環(huán)境中提高技術(shù)創(chuàng)新力度，緩解融資約束是關(guān)鍵，而各大產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的出現(xiàn)和參與提供了很大助力。因此，為了更好地發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新的先進(jìn)作用，除了更好地發(fā)展壯大企業(yè)本身，選擇和發(fā)展有利的產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟也至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟 融資約束 技術(shù)創(chuàng)新 實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）09（c）-162-03

當(dāng)下，創(chuàng)新已經(jīng)成為全球性議題。我國(guó)亦如此，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，中央作出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略，全面推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，激發(fā)市場(chǎng)活力和潛力以及創(chuàng)造力，打造新發(fā)展的新引擎。適度強(qiáng)化的研發(fā)投入有助于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力。從統(tǒng)計(jì)局2014—2017年公布的《全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》可以看出，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)增長(zhǎng)，投入強(qiáng)度維持在2.0%左右，其中個(gè)別行業(yè)達(dá)2.41%，但與發(fā)達(dá)國(guó)家3%左右的水平相差甚遠(yuǎn)。這表明我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的距離。

技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵性因素，無論是企業(yè)還是國(guó)家都需要長(zhǎng)期可持續(xù)的資金投入。而一旦出現(xiàn)資金供應(yīng)不足、資金鏈斷裂等情況，技術(shù)創(chuàng)新將步履維艱，加之技術(shù)創(chuàng)新?lián)碛懈唢L(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)回收期的特點(diǎn)，使得融資約束成為國(guó)內(nèi)外企業(yè)創(chuàng)新難以回避的難題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)融資約束已是技術(shù)創(chuàng)新的一大阻力，為了解決這一問題，有人提出了提升自身資本積累、優(yōu)化傳統(tǒng)融資方式等方法，但都只是立足于內(nèi)部融資的改善上，自此很多學(xué)者不再拘泥于內(nèi)部因素，開始觀測(cè)到外部因素對(duì)整個(gè)環(huán)節(jié)的緩解作用，提出了加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本管理（紀(jì)玲瓏，2016）、提高信息披露質(zhì)量（韓美妮等；2016）、產(chǎn)業(yè)集聚（閔望，2016）、加強(qiáng)市場(chǎng)化進(jìn)程（朱永明等；2017）等能顯著緩解融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的制約作用。本文由此得到啟發(fā)，探討產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟這一外部因素如何通過對(duì)融資約束的作用來影響技術(shù)創(chuàng)新，目的在于：一是討論當(dāng)下融資約束對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響；二是分析產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟是否能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的制約作用。

在此基礎(chǔ)上，本文利用2015—2017年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步引入和設(shè)置產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟這一虛擬變量，以驗(yàn)證其對(duì)融資約束有緩解作用。宏觀上看，一方面有助于為政府相關(guān)部門解決技術(shù)創(chuàng)新問題提供建議，為我國(guó)面臨的技術(shù)創(chuàng)新能力不足、成本難控制等問題提供可行性思路；另一方面，可以為產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的推廣和應(yīng)用提供更好機(jī)會(huì)，進(jìn)而保障技術(shù)創(chuàng)新資金的循環(huán)，最終推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展，為國(guó)家和社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供助力。而微觀層面上，有助于打破融資困境，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，創(chuàng)造更多的價(jià)值，益于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。上市公司則能更好地完善自身融資機(jī)制，并根據(jù)自身的情況來選擇是否參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟。此外，此研究也能為市場(chǎng)投資者決策提供一些啟示。

1 理論分析與假設(shè)提出

1.1 融資約束與技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)性分析

創(chuàng)新主體時(shí)刻掌握著公司生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、科研等信息，而投資者卻無法明確知道具體情況，二者間信息不對(duì)稱嚴(yán)重，掌握信息較充分一方往往處于有利地位。從融資成本角度看，信息不對(duì)稱產(chǎn)生大量信息成本和交易成本，而創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)期長(zhǎng)、專業(yè)性強(qiáng)，大多數(shù)投資者會(huì)為了較高回報(bào)而增加外部融資成本，最終使得企業(yè)不得不放棄外部資金，轉(zhuǎn)而更依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，由此而引發(fā)融資缺口和約束對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)有很強(qiáng)限制（Fazzari，1998；Rivaud）。加之研發(fā)保密性等原因，加深了內(nèi)外信息不對(duì)稱，使得企業(yè)面臨外部融資難和內(nèi)部資金不足的雙重困局，進(jìn)一步限制了技術(shù)創(chuàng)新。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：在不考慮產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的影響下，融資約束越強(qiáng)，技術(shù)創(chuàng)新越弱，即SA指數(shù)與R&D指數(shù)正相關(guān)。

1.2 產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟對(duì)融資約束制約技術(shù)創(chuàng)新的緩解作用分析

產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟以企業(yè)的發(fā)展需求和各方的共同利益為基礎(chǔ)，以提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力為目標(biāo)。從目標(biāo)導(dǎo)向性可以看出產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的形成，能夠?yàn)橄嚓P(guān)的參與者提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)其快速發(fā)展，成為推動(dòng)科技發(fā)展的主要力量（范群林，2016）。此外，產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟與產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展存在共生性（楊繼濤，劉則淵，2011），對(duì)于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群的加速形成和發(fā)展具有重要作用，而產(chǎn)業(yè)集群又是緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的顯著因素（閔望，2016），由此本文提出假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟能提升技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)度，即CITISA與R&D指數(shù)正相關(guān)。

H3：產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟通過緩解企業(yè)面臨的融資約束促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。

2 樣本的選取和變量的設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源及樣本的選取

本文選擇了2015—2017年上證A股和深證主板A股市場(chǎng)上市公司作為初始樣本，收集初始樣本10624個(gè)。數(shù)據(jù)全部來源于瑞思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫(kù)和手工搜集。為了達(dá)到研究目的，還做了以下處理：（1）由于ST、*ST、金融類、保險(xiǎn)類公司存在著不穩(wěn)定性，特將這一部分?jǐn)?shù)據(jù)給予剔除；（2）由于三板市場(chǎng)主要涉及退出主板市場(chǎng)而進(jìn)入的公司，特將該部分?jǐn)?shù)據(jù)剔除；（3）剔除缺少數(shù)據(jù)或未披露變更數(shù)據(jù)的樣本。最后，獲得了7917個(gè)樣本。

2.2 變量的定義和設(shè)計(jì)

2.2.1 被解釋變量：技術(shù)創(chuàng)新（R&D）

本文選用文獻(xiàn)中常用的研發(fā)投入強(qiáng)度來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。研發(fā)投入強(qiáng)度為研發(fā)投入與企業(yè)總資產(chǎn)之間的比值，該值越大，表明研發(fā)投入強(qiáng)度越大。

2.2.2 解釋變量：融資約束（SA指數(shù)）

關(guān)于融資約束的衡量目前沒有統(tǒng)一確定的標(biāo)準(zhǔn)，單變量衡量指數(shù)包括股利支付率、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，綜合變量衡量指數(shù)包括投資-現(xiàn)金流敏感度、KZ指數(shù)、WW指數(shù)等。由于單一變量衡量存在較大誤差，KZ和WW指數(shù)受內(nèi)生性干擾嚴(yán)重。因此，本文借鑒陳希敏（2016）、朱永明等（2017）等衡量融資約束的方法，采用Hadlock和Pierce（2009）用公司規(guī)模和年齡兩個(gè)外生變量構(gòu)建的SA指數(shù)作為融資約束代理變量，計(jì)算公式如下：

SA=-0.737×Lsize+0.043×Lsize2-0.04×Age （1）

其中，Lsize為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為觀測(cè)年度與企業(yè)注冊(cè)年度差值，SA值越小，表明融資約束越強(qiáng)。

2.2.3 解釋變量：產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟（CITISA）

產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟是指由企業(yè)、大學(xué)、科研機(jī)構(gòu)或其他組織，以企業(yè)的發(fā)展需求和各方共同利益為基礎(chǔ)，以提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力為目標(biāo)，以具有法律約束力的契約為保障，形成的聯(lián)合開發(fā)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的技術(shù)創(chuàng)新合作組織。該組織中有各行各業(yè)的上市公司參與其中，本文利用中國(guó)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟公示的近150家聯(lián)盟連接，收集每一家聯(lián)盟內(nèi)的上市公司，設(shè)置虛擬變量“CITISA”，將參與聯(lián)盟的公司設(shè)置為1，未參與設(shè)為0。

2.2.4 交叉項(xiàng)

為了驗(yàn)證在參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的情況下公司融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文引入產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟與融資約束的交叉變量，其他變量如表1所示。

3 實(shí)證研究

3.1 模型的設(shè)定

為了驗(yàn)證以上三個(gè)假設(shè)，本文運(yùn)用以下兩個(gè)模型來進(jìn)行實(shí)證分析，模型一用以驗(yàn)證在未有產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的情況下，融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響；模型二用以驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的參與對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)其是否對(duì)于緩解技術(shù)創(chuàng)新的融資約束有顯著作用。

3.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，總體樣本為7917個(gè)，技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)度平均數(shù)為0.00164，標(biāo)準(zhǔn)差為0.00884，最大值和最小值分別為0.23986和0；融資約束強(qiáng)度平均數(shù)為32.4228，標(biāo)準(zhǔn)差為14.34019，最大值和最小值分別為294.6951和0.46257；而虛擬解釋變量CITISA取1的概率為0.28152，即上市公司有28.15%參與了產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟，參與度不高，所以這方面的研究對(duì)后期推進(jìn)和鼓勵(lì)公司參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟有重要意義。

3.3 回歸分析

從表3模型一的回歸結(jié)果可以看出，是否參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟，融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響是截然不同的，在未參與聯(lián)盟的情況下，SA指數(shù)與R&D呈正相關(guān)，且在5%的水平下顯著，由此假設(shè)1得以驗(yàn)證；而在參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的情況下，SA指數(shù)與R&D呈負(fù)相關(guān)，且在5%的水平下顯著，從一定程度上體現(xiàn)出聯(lián)盟在緩解融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響方面起到了較顯著的作用。由此，引入了變量“CITISA”及交叉項(xiàng)“CITISA*SA”，并利用模型二進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)，從表3模型二的結(jié)果顯示，CITISA與R&D指數(shù)呈正相關(guān)，且在1%的水平下顯著，說明參與聯(lián)盟對(duì)公司的技術(shù)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，由此假設(shè)2得以驗(yàn)證；CITISA*SA與R&D指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，且在5%的水平下顯著，說明產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升，由此假設(shè)3得以驗(yàn)證。此外還看出，SA指數(shù)與R&D指數(shù)呈正相關(guān)，且在5%的水平下顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)1。

4 結(jié)論及啟示

4.1 研究結(jié)論

本文通過實(shí)證研究，檢驗(yàn)融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并引入產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟這一特殊變量，對(duì)它們之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，顯示：首先，融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有負(fù)面影響，融資約束越大，公司的技術(shù)創(chuàng)新能力越弱。對(duì)于企業(yè)而言，創(chuàng)新是靈魂，資金就是生命，企業(yè)要發(fā)展二者缺一不可；其次，產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的出現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新帶來了很大助力。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出越積極參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟，公司的技術(shù)創(chuàng)新能力越能得到提升；最后，產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟通過緩解企業(yè)面臨的融資約束促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。作為集群的產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟，以提升技術(shù)創(chuàng)新能力為目標(biāo)，而在技術(shù)創(chuàng)新的過程中，資金亦是關(guān)鍵。相比而言，聯(lián)盟效應(yīng)下，融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響明顯減弱。

4.2 政策建議

（1）拓寬融資途徑，提升融資能力，以減弱融資約束，最終為公司技術(shù)創(chuàng)新提供助力。技術(shù)創(chuàng)新需要資金支持，而創(chuàng)新資金的持續(xù)需求性、高風(fēng)險(xiǎn)性、長(zhǎng)回收期性，使得技術(shù)創(chuàng)新面臨融資約束。從根源上增加資金不失為一個(gè)好辦法。比如：可以通過創(chuàng)新成果來吸引外部投資以增加資金；亦可以通過更好的成本管理來開源節(jié)流以增加內(nèi)源資金；還可以通過向外舉債以利用財(cái)務(wù)杠桿獲得更好收益，增加創(chuàng)新能力，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，最終形成良性循環(huán)。（2）積極參與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟，增強(qiáng)創(chuàng)新能力。由本文的研究可以看出，由數(shù)十個(gè)行業(yè)、數(shù)千家公司、研究機(jī)構(gòu)、高校而組成的產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟，不僅直接對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有正面的影響，而且也可以緩解融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用，所以對(duì)于產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟的宣傳和參與是非常必要的。

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