尹翔

自2013年第一只私募可交換債“13福星債”產(chǎn)生以來，我國私募可交換債市場呈現(xiàn)井噴的態(tài)勢。本文結(jié)合2015-2018年2月左右整個私募可交換債券市場現(xiàn)狀進(jìn)行梳理分析。最后就其存在的問題提出一些防范風(fēng)險的建議。

隨著我國金融改革的不斷深化，為解決企業(yè)融資困境以及在股權(quán)分置改革中存在的“大小非”問題，我國證監(jiān)在2008年提-出了可交換債券這一品種?？山粨Q債券一經(jīng)推出，經(jīng)過幾年時間的發(fā)展與進(jìn)步，市場融資工具不斷的創(chuàng)新，在2013年，我國第一只非公開發(fā)行的可交換債券面世。因私募可交換債非公開發(fā)行限制較低、低息融資、收購兼并等特點，以及在資產(chǎn)荒的背景之下，私募可交換債迎來了井噴態(tài)勢。然而深受投資者以及發(fā)行人青睞的私募可交換債券也存在著一些問題，比如信息披露不完善、監(jiān)管層面較為寬松、大股東套利等。因此，為了更好的發(fā)揮私募可交換債券的作用，豐富我國債券市場品種，解決企業(yè)融資難困境等，本文研究了私募可交換債現(xiàn)狀及其存在的問題，并據(jù)此提出一些可行性建議。

私募可交換債券定義

可交換公司債券（以下簡稱可交換債或可交債，Exchangeable Bond，簡稱EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。私募可交換債指的是非公開發(fā)行的可交換債，即私募EB，非公開發(fā)行應(yīng)當(dāng)向合格投資者發(fā)行，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，每次發(fā)行對象不能超過二百人。

我國私募可交換債券現(xiàn)狀

2013年，我國發(fā)行了第一只私募可交換債券，截至2018年2月，我國私募EB已發(fā)行143只。如圖3.1所示，私募EB在2013-2014年一直不溫不火，在2016年才迎來井噴式爆發(fā)。據(jù)IFIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016年、2017年分別發(fā)行57和72只，發(fā)行規(guī)模分別為573.93億元和825.84億元，目前仍然在持續(xù)升溫。截止2018年2月，私募EB發(fā)行總規(guī)模達(dá)到了1508.774億元。私募EB近年來的持續(xù)高速發(fā)展，主要是出現(xiàn)了供需兩方面旺盛的勢頭。私募EB低成本、方便靈活、高效融資等，還可以為大股東隱蔽的實現(xiàn)股票堅持，私募EB的這些特點成為發(fā)行人熱捧的因素。同時，可交換債既有債底保護(hù)又含股票上漲的期權(quán)價值，“保底收益+向上浮動收益”的特性吸引了眾多投資者。

對143只存量私募可交換債券進(jìn)行統(tǒng)計分析，如3.1表所示，其中，發(fā)行期限在1到6年之間，大部分在3年左右，發(fā)行期限較短，而且與其他債券特征不同的是，其發(fā)行期限與票面利率并沒有存在很大的關(guān)聯(lián)性。私募可交換債的票面利率最大值10%，最小值僅為0.095%，相差較大，企業(yè)資質(zhì)以及評級擔(dān)保等增信方面存在差異，導(dǎo)致票面利率相差較大，融資成本也較大。平均值在3%左右，說明整體的私募EB融資成本較低，大體上還是可以實現(xiàn)低成本融資。從發(fā)行規(guī)模來看，平均值為10億元左右。其中最大值為160億元，最小值僅為0，3億元。說明私募EB不僅為大型央企解決融資問題，比如中國交通建設(shè)集團(tuán)有限公司發(fā)行規(guī)模達(dá)到了160億元，同時也為中小微企業(yè)解決融資難題，比如金龍控股集團(tuán)有限公司發(fā)行規(guī)模僅為0.3億元。

私募可交換債券存在的問題以及防范措施

1、私募可交換債券存在的問題

（1）融資規(guī)模仍然有限。雖然自2013年我國發(fā)行第一只私募可交換債券以來，這一債券品種得到了許多投資者以及發(fā)行人的青睞，并且在2016年迅速發(fā)展，融資規(guī)模也超過千億元。但是，從具體的統(tǒng)計分析來看，平均發(fā)行規(guī)模只有10億元左右，其中在10億元及其以下的只數(shù)占了108只，達(dá)到了總數(shù)的75.52%。其中有三只分別僅發(fā)行了0.3億元、0.5億元、0.5億元。由此可見，較小的融資規(guī)模難以滿足發(fā)行人的融資需求。

（2）有關(guān)監(jiān)管政策仍需進(jìn)一步完善。我國私募可交換債券是我國債券市場上的又一個創(chuàng)新品種，任何一種創(chuàng)新金融工具的迅速發(fā)展都源于監(jiān)管的寬松，然而過度的寬松，就會帶來野蠻式增長，從而出現(xiàn)一些問題。公募可交換債券發(fā)行門檻高，對發(fā)行人財務(wù)狀況有一定的要求，比如凈資產(chǎn)不低于3億元，發(fā)行后債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%等等。許多企業(yè)達(dá)不到公募EB標(biāo)準(zhǔn)，故而轉(zhuǎn)向私募EB。私募EB由于監(jiān)管寬松，限制少，靈活方便，發(fā)展勢頭遠(yuǎn)好于公募EB。但也因監(jiān)管不嚴(yán)，導(dǎo)致私募EB在發(fā)展過程中存在著流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險等。私募EB只能在上交所及深交所綜合交易服務(wù)平臺等系統(tǒng)交易，流動性較差，若不能實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，一般買入后需持有到期。與公募EB不同的是，私募EB在發(fā)行時僅采取了股票質(zhì)押擔(dān)保而無強(qiáng)制評級要求。在債項評級方面，公募EB全部都有評級，其中AAA評級占到了64.28%，僅有1只債項評級為AA。私募EB有評級的債項僅為22.76%，評級較高的AAA僅有9只。雖然私募EB發(fā)行時采取了一些增信措施，但仍面臨著股票價格下跌造成擔(dān)保物不足，而發(fā)行人不能新增擔(dān)保物用以維持擔(dān)保比例，此時若股票仍處于限售期而不能賣出股票，那么將面臨著債券違約的風(fēng)險，投資人可能遭受本金及利息的損失。

（3）信息不對稱。由于私募可交換債券非公開發(fā)行的特性，其信息不對稱程度更深。大部分私募EB只有在發(fā)行的時候有轉(zhuǎn)讓公告提示，而對其股票質(zhì)押情況，大股東轉(zhuǎn)股情況等都沒有進(jìn)行披露。同時發(fā)行私募EB的公司大部分都是非上市公司，從而得至U相應(yīng)地信息就非常的困難。在投資者做出決策時，無法及時的獲取其相應(yīng)信息，從而造成巨大損失。

2、私募可交換債券的風(fēng)險防范措施

（1）加大債券市場發(fā)展力度，創(chuàng)新債券品種。我國在資本市場上取得了非常大的成就，但隨著社會的進(jìn)步，企業(yè)的發(fā)展需求越來越大，為解決企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的融資難、融資貴、融資渠道單一等問題，發(fā)展以及完善債券市場有利于拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，從而滿足企業(yè)的融資需求。

（2）進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，完善信息披露。由于沒有專門法律要求，發(fā)行私募EB的公司在信息披露層面存在一定缺陷。鑒于此，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對私募EB的信息披露管理。發(fā)行人應(yīng)在私募EB發(fā)行前、發(fā)行時、轉(zhuǎn)讓期間、發(fā)行結(jié)束這四個時點，將一切該披露的信息都及時、準(zhǔn)確、無誤地披露。

（3）投資者自身加強(qiáng)風(fēng)險防范意識。投資者在進(jìn)行投資交易私募可交換債券時，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識以及理解私募EB，不可盲目跟風(fēng)投資需要深入了解項目信息、判斷標(biāo)的公司的資質(zhì)和估值，做出理性投資決策，切實保護(hù)自身利益。