施彩花 曾惠芬

摘要：定向增發(fā)是當(dāng)前上市公司最重要的融資手段。由于相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)督管理制度還不完善，上市公司在定向增發(fā)的環(huán)節(jié)中可能向認(rèn)購者輸送利益，這將容易導(dǎo)致中小股東的利益受到侵害。本文通對格力電器定向增發(fā)案例進行分析研究，并從完善相關(guān)的法律體制和公司治理等方面提出中小股東保護自身利益相關(guān)建議，切實維護中小股東權(quán)益。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；利益輸送；中小股東利益

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）006-0-02

一、定向增發(fā)的優(yōu)勢

（一）定向增發(fā)發(fā)行限制少

定向增發(fā)相對于其他的融資方式，發(fā)行條件較為寬松。按照相關(guān)規(guī)定，定向增發(fā)對發(fā)行對象、定向增發(fā)的價格及限售期間有規(guī)定以外，對公司的盈利能力并沒有做出明確的規(guī)定。相較于需要連續(xù)三個會計期間都要盈利的配股而言，定向增發(fā)成為經(jīng)營業(yè)績虧損企業(yè)的首選。

（二）定向增發(fā)的發(fā)行歷時短、成本低、效率高

定向增發(fā)是向特定投資者進行股權(quán)再融資，相較于配股和公開發(fā)行而言，免去中間確定投資者的時間，提高發(fā)行的效率。除此之外，定向增發(fā)無需刊登招股說明書、詢價等步驟，也就免去了等待監(jiān)管審批的時間以及支付給券商的傭金，從而減少發(fā)行的時間以及降低了發(fā)行的成本。

（三）定向增發(fā)的發(fā)行方式和支付對價方式靈活

定向增發(fā)是向特定投資者進行再融資，上市公司對投資對象可以自由選擇，并且可以與之協(xié)商認(rèn)購的條件，因此，定向增發(fā)的發(fā)行方式具有靈活性。除此之外，定向增發(fā)的支付方式也具有靈活性，定向增發(fā)可以以多種方式進行支付，不僅包括現(xiàn)金，還包括資產(chǎn)、股權(quán)等非現(xiàn)金的方式。

二、定向增發(fā)對中小股東的影響

由于信息不對稱、相關(guān)法律體制和監(jiān)督管理制度不夠完善等原因，上市公司在定向增發(fā)的環(huán)節(jié)中可能向認(rèn)購者輸送利益，導(dǎo)致中小股東的利益受到侵害。

（一）操縱股價導(dǎo)致中小股東利益受損

大股東操縱股價行為，企業(yè)在公布定向增發(fā)的公告之前，為了壓低股價，通常會通過負(fù)面公告對股價進行最大程度的壓低，增發(fā)后則通過各種利好信息使股價回升，使得在定向增發(fā)時能夠以低成本認(rèn)購定向增發(fā)股份。而定向增發(fā)折價程度越大，對公司未來長期業(yè)績負(fù)面影響幅度越大。從而，由于定向增發(fā)前后，中小股東所持的股票股數(shù)不變，并且不能獲得折價增發(fā)帶來的溢價收益，但卻要承受將來股價下跌的損失，使得中小股東的利益受到侵害。

（二）劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購導(dǎo)致公司資產(chǎn)質(zhì)量下降

定向增發(fā)可以使用非現(xiàn)金資產(chǎn)進行認(rèn)購，使得控股股東很可能用劣質(zhì)的資產(chǎn)來認(rèn)購定向增發(fā)股份，致使企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，從而企業(yè)的長期績效也會隨之下降?？毓晒蓶|為了可以以較低的成本認(rèn)購定向增發(fā)的股份，一直壓低股票的價值，卻將劣質(zhì)資產(chǎn)引入企業(yè)，致使中小股東的利益嚴(yán)重受到損害。

三、格力電器定向增發(fā)背景、目的與過程

2016年8月19日，格力電器發(fā)布定向增發(fā)公告，擬向珠海格力集團有限公司、格力電器員工持股計劃8名特定投資者非公開發(fā)行股份，募集不超過96.94億元，用于珠海銀隆的項目建設(shè)。

（一）格力電器定向增發(fā)背景

國內(nèi)家用空調(diào)連續(xù)多年高增長后已進入成熟期。隨著經(jīng)濟增長的放緩，國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)業(yè)從2014年高速沖量后，到2015年趨于平穩(wěn)。2015年國內(nèi)生產(chǎn)家用空調(diào)同比2014年下降12%；累計銷售同比2014年下降8.6%。

為了面對空調(diào)行業(yè)增長放緩的風(fēng)險，格力電器將在空調(diào)產(chǎn)業(yè)的前提下，大力拓展新興產(chǎn)業(yè)，如新能源，將公司從單一的家電制造商向新能源行業(yè)進行拓展，打造成為有較強核心競爭力企業(yè)，實現(xiàn)多元化穩(wěn)定發(fā)展。

（二）格力電器定向增發(fā)目的

格力電器此次定向增發(fā)有以下目的。首先，用于收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。珠海銀隆新能源有限公司的新能源汽車產(chǎn)品在國內(nèi)影響已相對廣泛，格力電器通過收購珠海銀隆新能源有限公司，可以掌握新能源核心技術(shù)，提升自身的綜合競爭能力、拓展市場能力等，有助于公司的后續(xù)發(fā)展。其次，加快新能源汽車的發(fā)展。珠海銀隆新能源有限公司為保持市場的競爭力，需要大量的研發(fā)資金投入，格力電器利用公司的資本平臺可以為珠海銀隆新能源有限公司提供資金的支持，加快新能源汽車的發(fā)展。再次，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。格力電器與珠海銀隆新能源有限公司均在各自領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，此次格力電器的并購可以說是強強聯(lián)合，可以較好的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

（三）定向增發(fā)的過程

格力電器欲收購珠海銀隆新能源有限公司100%的股權(quán)，根據(jù)公告，格力電器本次增發(fā)方案包括兩個部分，珠海銀隆100%的股權(quán)作價130億元，另擬配套融資100億元，全部用于珠海銀隆項目建設(shè)，兩項合計以15.57元的價格發(fā)行新股14.772億股，增發(fā)新股數(shù)量占增發(fā)后格力電器股本的19.72%。

收購報告書顯示，2016年8月1日、10日，珠海銀隆發(fā)生了兩次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這兩次轉(zhuǎn)讓對股權(quán)的估值均為106億元，而8月19日格力電器發(fā)布購買珠海銀隆的報告書上卻上升至130億元。對于格力電器收購價格與前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格相比大幅上升的原因，報告書進行解釋：“主要原因：（1）前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是轉(zhuǎn)讓少數(shù)股權(quán)，而此次交易是100%的控股收購，變更了標(biāo)的公司的控制權(quán)；（2）因為前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價為現(xiàn)金支付，與股份支付取得股份的對價相比，使用現(xiàn)金對價的方式時間確定、程序快捷、不存在審批風(fēng)險并且不用承擔(dān)二級市場風(fēng)險。因此，前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓確定的交易估值，考慮了流動性的折價要素?！钡窃?016年資產(chǎn)負(fù)債表上顯示，格力電器現(xiàn)金非常充裕，貨幣資金賬面余額994億元、應(yīng)收票據(jù)賬面余額為107億元，因此格力電器完全有能力以現(xiàn)金來收購珠海銀隆。如果收購珠海銀隆對格力電器的長遠(yuǎn)發(fā)展的確是必須的，且珠海銀隆的大股東堅持交易對價為格力電器的股票，格力電器完全可以通過用現(xiàn)金加股權(quán)組合的方式進行收購，這將減輕此次并購對格力電器現(xiàn)有股東利益的損害。

（四）格力電器定向增發(fā)對中小股東的影響

在此案例中，若定向增發(fā)成功，格力將以15.57元收購珠海銀隆，向銀隆股東發(fā)行8.34億股份作價為130億元，將向特定投資者計劃定向增發(fā)6.4億股，稀釋了格力電器當(dāng)前股本的24.5%，雖然銀隆承諾未來3年凈利潤可以分別達(dá)到7億元、10億元、14億元，但是經(jīng)過上述2次的稀釋后，格力電器股本的擴增達(dá)到25%，但是銀隆未來3年的凈利潤占格力電器凈利潤之比都低于10%。隨著25%的股本擴張，估算格力電器的每股市盈利將下降15.5%，按照券商給出的市盈率12倍計算，估算股價將損失3.72元/股，按照15倍市盈率計算，估算股價將損失4.65元/股。隨著市盈率的提升，損失會逐步的擴大。按照中小股東占比72%，持股43億股計算，3.72元/股的股價估算損失160億，4.65元/股的股價估算損失200億。隨著市盈率的提升，這種損失將會逐步的擴大。

（五）格力電器中小股東捍衛(wèi)自身利益

由于此次定向增發(fā)方案格力電器通過全股份支付的方式，嚴(yán)重攤薄中小股東的利益，見表1。

2016年10月28日，格力電器召開臨時股東大會，幾乎所有的中小股東投反對票，贊成票不足2/3，因此定向增發(fā)方案未獲通過。也就是說，在格力電器定向增發(fā)的案例中，中小股東成功地捍衛(wèi)了自己的利益。

但更嚴(yán)峻的現(xiàn)實是，在很多企業(yè)的定向增發(fā)過程中，中小股東的聲音是微不足道的，因為中小股東的持股比例往往很低。

四、定向增發(fā)中保護中小股東利益的對策建議

（一）完善公司治理體制

首先，為了應(yīng)對國內(nèi)股東權(quán)益高度集中的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)盡可能地縮小大股東和中小股東的控制權(quán)，才能減輕大股東對中小股東利益的損害；其次，培養(yǎng)大股東的監(jiān)督意識，提升中小股東監(jiān)督的積極性，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化；最后，完善公司內(nèi)部的治理機制，包括規(guī)范股東大會、董事會及監(jiān)事會的運作控制，發(fā)揮其應(yīng)有職責(zé)。

（二）完善定向增發(fā)相關(guān)的法律法規(guī)

為了保護中小股東利益，需要完善定向增發(fā)相關(guān)的法律法規(guī)。首先，通過健全法律體系對中小股東的保護，以創(chuàng)造良好的法律法規(guī)環(huán)境，降低訴訟門檻，加大中小股東控訴大股東侵占行為的力度，從而減少控股股東對中小股東的利益侵害。其次，規(guī)范上市公司信息披露制度。由于獲取信息渠道的不同，導(dǎo)致信息不對稱，使得大股東利用空隙侵占中小股東的利益，因此，需要完善相應(yīng)的信息披露制度，加強中小股東獲取信息的準(zhǔn)確性，從而減少中小股東的利益受損害。

（三）建立中小股東利益保護機制

對中小股東的利益保護首要的是要完善相關(guān)的法律法規(guī)，減少控股股東的操縱行為，加強中小股東保護機制。其次，完善對中小股東權(quán)益的保護機制保護只是為中小股東提供了一個良好的環(huán)境，中小股東必須加強自我保護意識和法律維權(quán)意識，提高投資的理性度，這就要求中小股東需要學(xué)習(xí)相關(guān)的投資理論知識，同時也要關(guān)注上市公司的最新動態(tài)，對獲取的信息分辨真?zhèn)?，以便利益受到侵害時及時作出應(yīng)對措施，以捍衛(wèi)自己的合法權(quán)益。

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