王宇璐

摘要：樂視網(wǎng)于2016年發(fā)起對(duì)樂視影業(yè)的并購，然而并購交易過程中關(guān)聯(lián)交易披露不充分、股權(quán)變動(dòng)頻繁等行為，均涉嫌利益輸送。文章從利益輸送的角度看企業(yè)并購行為，分析其手段以及帶來的弊端，并提出相應(yīng)的解決方法。

關(guān)鍵詞：利益輸送 企業(yè)并購 關(guān)聯(lián)交易 股權(quán)

一、案例簡(jiǎn)介

樂視影業(yè)是在2011年9月12日成立的公司，由樂視控股發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本100萬元，樂視控股同為由樂視網(wǎng)第一大股東賈躍亭控制的公司。2015年12月樂視網(wǎng)稱將正式啟動(dòng)將樂視影業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給樂視網(wǎng)事項(xiàng)，擬通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的方式購買樂視影業(yè)股權(quán)，將樂視影業(yè)的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給樂視網(wǎng)。2016年5月6日，樂視網(wǎng)發(fā)布公告稱，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買樂視影業(yè)100%股權(quán)。從明細(xì)來看，樂視影業(yè)整體作價(jià)98億元。

在此背景下，樂視網(wǎng)將以41.37元每股的價(jià)格向樂視影業(yè)43名股東合計(jì)發(fā)行約1.65億股公司股份，用于支付68.21億元的股份對(duì)價(jià)；公司同時(shí)決定配套募集不超過50億元的資金，其中29.79億元用以支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，股份和現(xiàn)金支付的比例分別為69.60%和30.40%。剩余募資將主要投入到樂視影業(yè)投拍電影和生態(tài)自制劇、IP（原創(chuàng)版權(quán)資源）庫建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金。如此高額的收購案引起了業(yè)界的猜疑以及深圳證券交易所的問詢，其估值畸高、股權(quán)變動(dòng)頻繁等問題都不得不讓人猜想這其中是否涉嫌利益輸送。

二、涉嫌利益輸送的具體手段剖析

“利益輸送”是由Johnson、La Aorta、Lopde Shames和Shleifer（JLLS）在2000年提出的一個(gè)概念，原意是指企業(yè)控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)到自己手中的各種合法和非法行為。現(xiàn)通常指上市公司與公司股票的莊家配合或與其他上市公司配合，利用內(nèi)幕消息或經(jīng)營手段達(dá)到上市公司股價(jià)波動(dòng)或經(jīng)營業(yè)績(jī)變化的目的，從而使得莊家或其他公司盈利。

（一）關(guān)聯(lián)交易披露不充分，并購前股權(quán)變動(dòng)頻繁。通過對(duì)雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)的剖析，發(fā)現(xiàn)在該次企業(yè)并購活動(dòng)中，涉嫌隱匿并購方與標(biāo)的方交叉持股的相關(guān)關(guān)聯(lián)事項(xiàng)。如圖1所示。

值得一提的是，樂視網(wǎng)重組預(yù)案還涉嫌隱匿一起重大關(guān)聯(lián)租賃。樂視影業(yè)為輕資產(chǎn)型企業(yè)，無自有房產(chǎn)，經(jīng)營所用房產(chǎn)均為租賃取得。其主要辦公大樓出租方為北京宏城鑫泰置業(yè)有限公司，而宏城鑫泰實(shí)為樂視影業(yè)控股股東樂視控股的全資企業(yè)。也就是說，樂視影業(yè)租用的辦公房產(chǎn)實(shí)際上是其控股股東的房產(chǎn)，構(gòu)成了關(guān)聯(lián)租賃的事實(shí)，樂視影視通過資產(chǎn)租賃的關(guān)聯(lián)交易方式對(duì)樂視網(wǎng)進(jìn)行了利益輸送。租賃費(fèi)用的增減及費(fèi)用的支付具有較大的彈性，這為關(guān)聯(lián)方調(diào)節(jié)利潤(rùn)提供了方便，并有效地掩飾了利益輸送的目的。

（二）標(biāo)的方估值畸高，涉嫌高溢價(jià)收購。樂視影業(yè)估價(jià)98億元，超過其市值近18倍。根據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，2014年和2015年，樂視影業(yè)的營業(yè)收入分別為7.65億元和11.45億元，但歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別約為-8.91億元和-1.02億元，換言之，樂視影業(yè)兩年凈虧損總額為9.93億元，為何一個(gè)巨額虧損的公司作價(jià)高達(dá)近百億元？且由于樂視影業(yè)是一家以電影、電視劇等軟資產(chǎn)為主的公司，其版權(quán)、商譽(yù)等一系列無形資產(chǎn)的評(píng)估難以把控，可操作空間較大。一般來說，關(guān)聯(lián)交易金額越高，通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的能力也就越強(qiáng)。通過向下游利益輸送的方式，受控制方以高價(jià)將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給控制方，粉飾受控方的經(jīng)營業(yè)績(jī)。大股東可利用股份占比，從中攫取高額收益，以達(dá)到利益輸送的目的。

（三）大股東突擊增資提高凈權(quán)益，并購后實(shí)現(xiàn)高收益。由于樂視影業(yè)的控股股東為樂視控股，而樂視控股的控股股東為賈躍亭，賈躍亭又為樂視網(wǎng)的創(chuàng)始人、實(shí)際控制人和大股東，賈躍亭通過突擊增資樂視控股，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了間接增資樂視影業(yè)。根據(jù)此次交易預(yù)案，樂視控股所持樂視影業(yè)股份交易對(duì)價(jià)預(yù)估值高達(dá)425 161.24萬元，而賈躍亭持股對(duì)應(yīng)估值也增加至391 573.50萬元，但此次通過突擊增資獲得樂視控股股份的比例多達(dá)29.1%，對(duì)應(yīng)估值高達(dá)123 721.92萬元。換言之，賈躍亭2015年12月突擊增資樂視控股的78 571.43萬元，通過短短半年左右時(shí)間實(shí)現(xiàn)的預(yù)估值達(dá)到了123 721.92萬元，浮盈45 150.49萬元，增幅高達(dá)57.46%。這一突擊增資行為涉嫌大股東突擊入股、提前布局標(biāo)的公司，存在向大股東“利益輸送”的嫌疑。

三、利益輸送可能帶來的弊端

（一）金字塔型持股致使中小股東權(quán)益遭到侵害。樂視影業(yè)經(jīng)過幾輪股權(quán)交易后，賈躍亭的持股比例達(dá)90%以上，形成金字塔尖端股權(quán)聚集的情況。大股東持股比例越高，越傾向于采取大額派發(fā)現(xiàn)金股利和關(guān)聯(lián)交易的方式進(jìn)行“隧道輸送”。在此次以68.2億股股票+29.7億元現(xiàn)金的方式購買樂視控股持有的樂視影業(yè)股份中，25%被現(xiàn)金收購，價(jià)值大約10.6億元，賈躍亭個(gè)人通過持有樂視控股92.1%的股份從而獲得近9.7億元現(xiàn)金。再者，企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離，取得實(shí)質(zhì)性控制權(quán)的股東越傾向于通過非關(guān)聯(lián)購銷的方式取得利益。這也導(dǎo)致了大股東與中小股東的沖突明顯，兩者期望目標(biāo)不一致，大股東通過掌握企業(yè)的控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)主義，尋求自身利益最大化，這就不可避免地侵占中小股東的利益。

（二）虛增利潤(rùn)，粉飾報(bào)表，加大投資風(fēng)險(xiǎn)。樂視影業(yè)通過定向增發(fā)新股這一方式，處于絕對(duì)控股地位的股東可以用現(xiàn)金或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為并購支付手段向目標(biāo)公司實(shí)施并購。對(duì)于發(fā)行方而言，則可在較短時(shí)間內(nèi)獲得發(fā)展所需資金或者高質(zhì)量的資產(chǎn)，從而提升盈利水平、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。樂視影業(yè)2014年和2015年?duì)I收分別為7.65億元和11.45億元，凈利潤(rùn)分別為0.64億元和1.36億元。樂視影業(yè)承諾2016年到2018年的凈利潤(rùn)分別不低于5.2億元、7.3億元和10.4億元，承諾利潤(rùn)與報(bào)告期水平相去甚遠(yuǎn)，這不得不讓公眾懷疑其實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的方式。由于社會(huì)公眾對(duì)會(huì)計(jì)等相關(guān)專業(yè)的知識(shí)知之甚少，缺乏對(duì)披露信息的理性認(rèn)識(shí)，易受到錯(cuò)誤的引導(dǎo)。經(jīng)營利益的上升會(huì)向投資者傳遞虛假的市場(chǎng)信號(hào)，認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r良好，規(guī)模擴(kuò)展較快，具有較高的成長(zhǎng)性，從而會(huì)增加對(duì)其的投資，股票的市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理論價(jià)值，市盈率畸高，風(fēng)險(xiǎn)上漲。

（三）資金鏈面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，喪失優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。由于收購方樂視網(wǎng)與被收購方樂視影業(yè)為關(guān)聯(lián)企業(yè)，大股東為了能從企業(yè)并購中獲得較大的利益，加之我國資產(chǎn)評(píng)估系統(tǒng)較為不完善，往往會(huì)過高地估計(jì)標(biāo)的方的資產(chǎn)價(jià)值，這樣，收購方需要更多的資金投入，從而可能喪失了更好的投資機(jī)會(huì)，這對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展非常不利。根據(jù)樂視網(wǎng)2015年年報(bào)信息顯示，截至2015年12月31日，公司的無形資產(chǎn)為487 983.24萬元，占總資產(chǎn)的比重為28.74%，由于影視等資源技術(shù)更新速度較快，其無形資產(chǎn)面臨減值的風(fēng)險(xiǎn)，版權(quán)是否能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)存在不確定性；應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為335 968.31萬元，占資產(chǎn)總額的比重為19.78%，較高的應(yīng)收賬款余額已經(jīng)導(dǎo)致公司的流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)生了一定的短缺，而大量現(xiàn)金用于收購樂視影業(yè)與支付股票對(duì)價(jià)，流動(dòng)性大大被削弱，加之，樂視網(wǎng)正在實(shí)施“樂視生態(tài)圈”戰(zhàn)略，需要大量資金用以擴(kuò)展業(yè)務(wù)，資金鏈的穩(wěn)定性難以保障。被收購方即使因此獲得了一大筆資金，但由于處于控股地位的大股東與并購發(fā)起方相同，大股東憑借自己所占的巨大份額，可以從中得到豐厚的分紅，達(dá)到利益輸送的目的。

四、降低利益輸送水平的解決措施

（一）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相匹配?？刂茩?quán)是從股東所有權(quán)中派生出來的權(quán)力，現(xiàn)金流權(quán)是指按持股比例擁有該公司的財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)。在金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離，實(shí)際上造成了大股東對(duì)中小股東的利益侵害，且偏離程度與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。只有控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)處于平衡的狀態(tài)，稀釋終極股東的權(quán)力，才能使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上升，吸引外來投資者。上市公司可以通過定向配售、股轉(zhuǎn)債、股票回購等形式，改變“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以達(dá)到股權(quán)平衡的模式。在股權(quán)層次可引入社會(huì)投資者、機(jī)構(gòu)投資者等，稀釋大股東股份，降低其占比，形成相對(duì)分散的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易信息的披露力度。為防止大股東進(jìn)行任意的利益輸送，增強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易信息披露的及時(shí)性、透明性、完整性和真實(shí)性，是十分必要的。首先，完善信息披露相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，用高標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范上市公司的行為；其次，擴(kuò)大信息披露的范圍，使外部信息使用者掌握公司的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況；最后，加強(qiáng)社會(huì)審計(jì)的作業(yè)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師要堅(jiān)持獨(dú)立性原則，對(duì)公司出具客觀的審計(jì)意見。

（三）設(shè)置資金鏈保留機(jī)制?！艾F(xiàn)金為王”一直是企業(yè)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)所奉行的不二法則。資金鏈?zhǔn)侵妇S系企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條?，F(xiàn)金——資產(chǎn)——現(xiàn)金（增值）的循環(huán)，是企業(yè)經(jīng)營的過程，企業(yè)要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)良性循環(huán)的不斷運(yùn)轉(zhuǎn)。雖然樂視通過生態(tài)、內(nèi)容等概念勾起了投資者的興趣，但隨著業(yè)務(wù)越鋪越大，對(duì)資金的需求也水漲船高，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)設(shè)置資金鏈保留機(jī)制，在有效投資的基礎(chǔ)上保留一部分資金，特別是基于預(yù)防性需求，保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而減少流動(dòng)資產(chǎn)的短缺成本。

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