【摘 要】 以海潤(rùn)光伏的高送轉(zhuǎn)股利分配作為案例研究對(duì)象，探討公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)的目的、市場(chǎng)反應(yīng)以及經(jīng)濟(jì)后果。基于委托代理理論、信號(hào)傳遞理論、迎合及擇時(shí)理論，從送轉(zhuǎn)股能力、送轉(zhuǎn)股動(dòng)機(jī)、大股東減持動(dòng)機(jī)、高送轉(zhuǎn)預(yù)案的公告效應(yīng)、高送轉(zhuǎn)的實(shí)施、高送轉(zhuǎn)后的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)等方面分析表明，海潤(rùn)光伏的高送轉(zhuǎn)是在不滿足送轉(zhuǎn)股資質(zhì)和公司章程關(guān)于股利分配條件的背景下由大股東提議的，利潤(rùn)分配方案推出后仍然得到了股票市場(chǎng)的積極追捧，大股東正是利用高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了減持股份的目的，從而揭示了大股東提議高送轉(zhuǎn)背后的真實(shí)意圖。海潤(rùn)光伏的高送轉(zhuǎn)淪為大股東利益輸送的工具，而非傳遞公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展良好前景的信號(hào)。

【關(guān)鍵詞】 海潤(rùn)光伏； 高送轉(zhuǎn)； 大股東減持； 利益輸送

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）06-0002-06

一、引言

高送轉(zhuǎn)是上市公司實(shí)行高比例的送紅股（未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)為股本）或者資本公積和盈余公積轉(zhuǎn)增股本的一種股利分配手段①，其實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，不涉及資金的流入和流出，理論上不會(huì)對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，也不會(huì)對(duì)投資者持有股票的總價(jià)值產(chǎn)生影響，但是實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，其具有顯著正向的公告效應(yīng)[ 1 ]。一般認(rèn)為，實(shí)行高送轉(zhuǎn)政策的公司以較強(qiáng)的送轉(zhuǎn)股能力和良好的業(yè)績(jī)作為支撐，使得送轉(zhuǎn)后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股本增長(zhǎng)相匹配，給投資者帶來(lái)理想回報(bào)。然而一些公司在不滿足高送轉(zhuǎn)資質(zhì)的情況下也推出高送轉(zhuǎn)，是想向市場(chǎng)傳遞未來(lái)的高成長(zhǎng)性還是為了實(shí)現(xiàn)大股東利益輸送的目的？投資者盲目追捧高送轉(zhuǎn)概念股是否能夠獲得超常回報(bào)？

海潤(rùn)光伏（600401，SH）于2015年1月23日發(fā)布公告，前三大股東紫金電子、九潤(rùn)管業(yè)、楊懷進(jìn)共同于2015年1月22日向董事會(huì)提交了《關(guān)于海潤(rùn)光伏2014年利潤(rùn)分配及資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案的提議》，以海潤(rùn)光伏2014年12月31日股本為基數(shù)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股。另外，經(jīng)上交所問(wèn)詢，楊懷進(jìn)回復(fù)，自2015年1月22日起未來(lái)十二個(gè)月內(nèi)減持股票數(shù)量不超過(guò)3 453萬(wàn)股②。九潤(rùn)管業(yè)和紫金電子均回復(fù)，未來(lái)十二個(gè)月內(nèi)將通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易、二級(jí)市場(chǎng)交易等方式或全部減持。2015年1月23日，海潤(rùn)光伏股票強(qiáng)勢(shì)漲停，報(bào)收10.31元，漲幅為10.03%。之后三天，連續(xù)大跌，三個(gè)交易日合計(jì)跌近17%。

大股東減持常被看作利空消息，傳遞出大股東對(duì)公司前景不看好的信號(hào)。一份公告中同時(shí)含有利好和利空消息，中小投資者仿佛霧里看花，非理性追逐高送轉(zhuǎn)題材股而忽視了其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致預(yù)案公告當(dāng)日的股價(jià)漲停。但是好景不長(zhǎng)，2015年1月23日，上交所下達(dá)了《關(guān)于對(duì)海潤(rùn)光伏科技股份有限公司利潤(rùn)分配等事項(xiàng)的問(wèn)詢函》，其后的第二個(gè)交易日股價(jià)應(yīng)聲下跌。1月27日，第二大股東九潤(rùn)管業(yè)開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)中減持套現(xiàn)，加速了股價(jià)的下跌。公司再次引起交易所的關(guān)注，于1月27日收到了上交所《關(guān)于對(duì)海潤(rùn)光伏公司利潤(rùn)分配及股東減持等事項(xiàng)的問(wèn)詢函》，交易所質(zhì)疑，“上述股東已承諾在股東大會(huì)審議上述利潤(rùn)分配議案時(shí)投贊成票，但又表示可能在股東大會(huì)召開(kāi)前全部減持所持有的公司股票，請(qǐng)上述股東說(shuō)明，其行為是否符合《上海證券交易所上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》等相關(guān)規(guī)定，是否通過(guò)濫用股東權(quán)利損害上市公司以及其他股東的利益”。在海潤(rùn)光伏給出的回復(fù)中，股東楊懷進(jìn)調(diào)整了減持計(jì)劃，在審議利潤(rùn)分配提議的股東大會(huì)召開(kāi)前，不減持股份。2015年1月31日，海潤(rùn)光伏發(fā)布了2014年度虧損約8億元的業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，這與大股東在預(yù)案公告中宣稱的“積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來(lái)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)成果”明顯相悖。當(dāng)天，公司收到上交所下發(fā)的《關(guān)于對(duì)海潤(rùn)光伏2014年度業(yè)績(jī)預(yù)虧有關(guān)事項(xiàng)的問(wèn)詢函》，其中要求公司向楊懷進(jìn)、九潤(rùn)管業(yè)和紫金電子等相關(guān)股東核查，并說(shuō)明其在減持公司股票時(shí)是否已知悉公司2014年度業(yè)績(jī)的有關(guān)情況。海潤(rùn)光伏為了避免因業(yè)績(jī)預(yù)虧公告而造成股價(jià)異常波動(dòng)，申請(qǐng)股票于2015年2月2日停牌1天，2月2日又繼續(xù)申請(qǐng)停牌，停牌半個(gè)月再次復(fù)牌后，于2015年2月13日收到證監(jiān)會(huì)的《調(diào)查通知書(shū)》，因公司涉嫌存在信息披露違法行為，決定對(duì)公司立案調(diào)查。海潤(rùn)光伏的股價(jià)再次下跌，自送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日至此，已累計(jì)下跌約25%。

海潤(rùn)光伏在利潤(rùn)分配預(yù)案中宣稱：前三大股東基于海潤(rùn)光伏未來(lái)發(fā)展需要并結(jié)合2014年實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來(lái)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)成果，在符合利潤(rùn)分配原則、保證正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的前提下，提議以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股。那么，這種高送轉(zhuǎn)的利潤(rùn)分配政策是否合理？其背后的動(dòng)機(jī)何在？高送轉(zhuǎn)是否傳遞出公司具有良好的經(jīng)營(yíng)發(fā)展前景？真的是要積極回報(bào)投資者嗎？

二、海潤(rùn)光伏的前世今生

海潤(rùn)光伏于2004年4月由任向東家族出資設(shè)立，主營(yíng)光伏相關(guān)業(yè)務(wù)，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)。2004年11月，九潤(rùn)管業(yè)（實(shí)際控制人為任向東）受讓90%股權(quán)成為第一大股東，公司的實(shí)際控制人仍為任向東家族。進(jìn)行四次增資和兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，2007年海潤(rùn)光伏的經(jīng)營(yíng)狀況非常好，發(fā)展迅速，開(kāi)始籌劃IPO。

從海潤(rùn)光伏創(chuàng)立至2009年，均由創(chuàng)始人任向東負(fù)責(zé)重大決策。在經(jīng)歷全球金融危機(jī)及IPO失敗后，任向東意識(shí)到業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與引進(jìn)人才的必要性，遂以贈(zèng)送股份的形式引進(jìn)了具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管團(tuán)隊(duì)，確定了向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的戰(zhàn)略方向。2009年12月，在太陽(yáng)能光伏發(fā)電行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的楊懷進(jìn)通過(guò)受讓股權(quán)成為第二大股東。

2010年7月，九潤(rùn)管業(yè)的實(shí)際控制人任向東為了實(shí)現(xiàn)海潤(rùn)光伏的順利上市，與實(shí)力雄厚且有意進(jìn)軍太陽(yáng)能光伏領(lǐng)域中下游業(yè)務(wù)的陽(yáng)光集團(tuán)達(dá)成一致，將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的決策權(quán)讓位于陽(yáng)光集團(tuán)。陽(yáng)光集團(tuán)的全資子公司紫金電子成為海潤(rùn)光伏的第一大股東，九潤(rùn)管業(yè)退居第二大股東，楊懷進(jìn)為第三大股東。2010年3月29日，海潤(rùn)光伏的大股東與江蘇申龍的控股股東簽署了《重組意向協(xié)議》，江蘇申龍將全部資產(chǎn)及負(fù)債整體出售給海潤(rùn)光伏的控股股東，同時(shí)以每股3元新增股份換股吸收合并海潤(rùn)光伏。2011年12月海潤(rùn)光伏實(shí)現(xiàn)“凈殼重組”上市，海潤(rùn)光伏原有股東取得的換股股份鎖定36個(gè)月。上市之初，陽(yáng)光集團(tuán)在光伏產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是形成太陽(yáng)能光伏上中下游產(chǎn)業(yè)鏈齊全的控股型集團(tuán)公司，基于對(duì)海潤(rùn)光伏的信心及經(jīng)營(yíng)管理層的認(rèn)可，不僅對(duì)海潤(rùn)光伏融資給予大力支持，還對(duì)2012年和2013年的利潤(rùn)作出樂(lè)觀預(yù)測(cè)，承諾如果重組后不能實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)，陽(yáng)光集團(tuán)將以現(xiàn)金方式向公司補(bǔ)足差額。

從海潤(rùn)光伏坎坷的上市歷程可以看出，海潤(rùn)光伏處于資金密集型行業(yè)，容易受市場(chǎng)宏觀環(huán)境和政策變動(dòng)的影響。借殼上市后，九潤(rùn)管業(yè)持股的目的主要是為了實(shí)現(xiàn)資本增值，紫金電子和楊懷進(jìn)持股的目的是為了控制海潤(rùn)光伏，獲得控制權(quán)收益，從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

三、高送轉(zhuǎn)方案分析

實(shí)施送轉(zhuǎn)股的前提是要有足夠強(qiáng)的送轉(zhuǎn)股能力。根據(jù)送轉(zhuǎn)股能力的計(jì)算公式，送轉(zhuǎn)股能力={資本公積+max[0，max（0，盈余公積-0.25×總股本）+未分配利潤(rùn)]}/ 總股本[ 2 ]，計(jì)算海潤(rùn)光伏2014年度的送轉(zhuǎn)股能力為2.80，與2014年上交所全部公司的送轉(zhuǎn)股能力相比（見(jiàn)表1），海潤(rùn)光伏的送轉(zhuǎn)股能力處于50%～75%分位數(shù)的位置，對(duì)于超高比例的“10轉(zhuǎn)20”股利政策而言，這一送轉(zhuǎn)股能力并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)；與滬市2014年度其他實(shí)施送轉(zhuǎn)股的公司相比，海潤(rùn)光伏處于25%～50%分位數(shù)的位置，其送轉(zhuǎn)股能力差強(qiáng)人意。再?gòu)乃娃D(zhuǎn)股能力的內(nèi)涵來(lái)分析，海潤(rùn)光伏2013年的送轉(zhuǎn)股能力為1.25，2014年末的未分配利潤(rùn)余額為負(fù)，不具備未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本的能力，其送轉(zhuǎn)股能力主要來(lái)自2014年9月定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)的資本公積?？梢哉f(shuō)，海潤(rùn)光伏剛滿足“10轉(zhuǎn)20”的送轉(zhuǎn)股能力就迫不及待地實(shí)行了，其背后的動(dòng)機(jī)有待進(jìn)一步分析。

送轉(zhuǎn)股后公司的股本迅速擴(kuò)張，對(duì)于股本規(guī)模較小的公司有動(dòng)機(jī)實(shí)施高送轉(zhuǎn)以達(dá)到股本擴(kuò)張的目的，若是出于股本擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)，公司的股本規(guī)模與業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)，企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。海潤(rùn)光伏2014年定向增發(fā)后的總股本為1 574 978 384股，不管是與滬市全部A股公司還是與2014年度實(shí)施送轉(zhuǎn)股公司的股本相比（見(jiàn)表2），都處于75%分位數(shù)水平之上，可以推測(cè)海潤(rùn)光伏的高送轉(zhuǎn)，其目的不是為了擴(kuò)張股本。

高送轉(zhuǎn)實(shí)施后會(huì)導(dǎo)致股本迅速擴(kuò)張，而理論上除權(quán)后的股價(jià)隨之下降，對(duì)于高股價(jià)的公司而言，實(shí)施高送轉(zhuǎn)可以降低股價(jià)以吸引更多資金有限的中小投資者，增強(qiáng)股票交易的活躍性。海潤(rùn)光伏在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前的10個(gè)交易日的均價(jià)為8.19元，與同時(shí)段其他公司的股價(jià)相比（見(jiàn)表3），其股價(jià)處于中下游水平，并非高價(jià)股，可排除海潤(rùn)光伏通過(guò)高送轉(zhuǎn)達(dá)到降低股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，送轉(zhuǎn)股往往預(yù)示著公司面臨快速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性高的企業(yè)以送轉(zhuǎn)股代替現(xiàn)金股利可以將現(xiàn)金留存在公司內(nèi)部，用于當(dāng)前的投資，降低融資成本，對(duì)股東和公司均有利?？梢酝普?，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性良好的公司才會(huì)實(shí)施高送轉(zhuǎn)。反觀海潤(rùn)光伏在高送轉(zhuǎn)前三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)（見(jiàn)表4），自2011年12月借殼上市以來(lái)，其業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越差，與重組時(shí)大股東樂(lè)觀的利潤(rùn)承諾相比，差距也越來(lái)越大。

在高送轉(zhuǎn)前三個(gè)年度凈利潤(rùn)都沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的背景下，海潤(rùn)光伏卻在2015年1月22日晚間的利潤(rùn)分配預(yù)案公告中提及“公司的前三大股東結(jié)合2014年實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，積極回報(bào)股東，與所有股東分享未來(lái)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)成果”。但是截至2015年1月23日，海潤(rùn)光伏并沒(méi)有披露2014年度的業(yè)績(jī)盈虧情況，高送轉(zhuǎn)的信號(hào)傳遞效應(yīng)需要未來(lái)的事項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證。在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告一周后，公司公布了虧損約8億元的業(yè)績(jī)預(yù)告。

自Baker和Wurgler提出迎合理論以來(lái)[ 3 ]，對(duì)股利分配政策動(dòng)機(jī)的研究開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)ν顿Y者需求的研究。公司管理者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)和迎合投資者的偏好，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。李心丹等證實(shí)了個(gè)人投資者給予高送轉(zhuǎn)股票較高的溢價(jià)水平，高送轉(zhuǎn)迎合了個(gè)人投資者的非理性需求。在2015年年初，我國(guó)的股票市場(chǎng)明顯呈現(xiàn)牛市趨勢(shì)，海潤(rùn)光伏很可能是出于迎合中小投資者的非理性需求而實(shí)施高送轉(zhuǎn)政策。

海潤(rùn)光伏的《公司章程》中規(guī)定，利潤(rùn)分配預(yù)案由董事會(huì)根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利情況、資金供給和需求情況以及股東回報(bào)規(guī)劃提出、擬定，同時(shí)規(guī)定發(fā)放股票股利的條件是“在公司經(jīng)營(yíng)情況良好，且股票價(jià)格與股本規(guī)模不匹配時(shí)，在滿足現(xiàn)金分紅的條件下，提出股票股利分配預(yù)案”。海潤(rùn)光伏的高送轉(zhuǎn)是由前三大股東提議的，而事實(shí)上，海潤(rùn)光伏合并報(bào)表該年度實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)以及母公司累計(jì)可供分配利潤(rùn)均為負(fù)值，該分配預(yù)案并不符合《公司章程》、《分紅規(guī)劃》中相關(guān)分配政策的規(guī)定。送轉(zhuǎn)股方案的公告內(nèi)容與實(shí)際情況存在較大差異，給投資者造成了利潤(rùn)為正、公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的錯(cuò)誤判斷，而且，公司的股本規(guī)模和股票價(jià)格也沒(méi)有顯示出不匹配的跡象。顯然，前三大股東是在“違章”的情況下提議高送轉(zhuǎn)，高送轉(zhuǎn)預(yù)案更多地體現(xiàn)了大股東的意志，可能產(chǎn)生于大股東的利益攫取需求。

四、高送轉(zhuǎn)掩飾大股東減持

（一）大股東減持的動(dòng)機(jī)分析

九潤(rùn)管業(yè)持股的目的主要是為了實(shí)現(xiàn)資本增值，在限售股上市流通后，如果大股東認(rèn)為市場(chǎng)給予海潤(rùn)光伏較高的估值，或者大股東面臨資金需求時(shí)，就很可能減持套現(xiàn)。紫金電子和楊懷進(jìn)的持股意在控制海潤(rùn)光伏獲得控制權(quán)收益，如果上市后的業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到大股東的期望，控股股東不能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)或者面臨資金需求時(shí)很可能選擇戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，減持股份套現(xiàn)，進(jìn)而將資金投向其他領(lǐng)域。

據(jù)表4，海潤(rùn)光伏在重組上市后的連續(xù)3個(gè)年度凈利潤(rùn)都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)重組時(shí)大股東承諾的利潤(rùn)，甚至相差越來(lái)越大。為此，紫金電子補(bǔ)足了2012年度約5億元的利潤(rùn)差。2013年度陽(yáng)光集團(tuán)面臨融資困難，于是變更了利潤(rùn)補(bǔ)足方案，以定向轉(zhuǎn)增補(bǔ)償其他股東，轉(zhuǎn)增部分的市值達(dá)8.13億元。由于光伏行業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)持續(xù)低迷，陽(yáng)光集團(tuán)在光伏領(lǐng)域的投資是失敗的，若不是限于借殼上市承諾的36個(gè)月的鎖定期，陽(yáng)光集團(tuán)有動(dòng)機(jī)在2013年就全部退出光伏產(chǎn)業(yè)。2014年海潤(rùn)光伏的凈利潤(rùn)出現(xiàn)巨虧，更讓控股股東失去了信心，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在限售股上市流通后大幅減持。在限售股解禁前以及提議高送轉(zhuǎn)預(yù)案時(shí)，雖然2014年的年報(bào)尚未報(bào)出，但作為控股股東應(yīng)該對(duì)2014年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掌握完全的實(shí)際信息。

再?gòu)馁Y金需求的角度分析大股東減持的動(dòng)機(jī)：海潤(rùn)光伏的前三大股東自取得重組限售股至2014年年底，前后大約進(jìn)行了20次股票質(zhì)押，說(shuō)明前三大股東的資金周轉(zhuǎn)非常緊張。截至2014年12月31日，紫金電子有1.35億股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押占其所持股份的比例達(dá)到51.54%，九潤(rùn)管業(yè)和楊懷進(jìn)持股的絕大部分也處于質(zhì)押階段。前三大股東有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)減持股份套現(xiàn)，以緩解資金緊張的巨大壓力。

（二）高送轉(zhuǎn)預(yù)案的公告效應(yīng)

公司內(nèi)部人擁有關(guān)于公司未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部信息，在對(duì)未來(lái)前景看好時(shí)，內(nèi)部人可能會(huì)將股利政策作為向市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)收益增長(zhǎng)的一種手段，而且績(jī)效好的公司更愿意通過(guò)高股利支付水平將自身和績(jī)效差的公司區(qū)別開(kāi)來(lái)，以吸引更多的投資者[ 4 ]。在送轉(zhuǎn)股完成后，股本隨之?dāng)U大會(huì)稀釋未來(lái)每股收益，投資者認(rèn)為只有公司對(duì)未來(lái)發(fā)展前景有足夠信心的前提下才會(huì)實(shí)施送轉(zhuǎn)股，高送轉(zhuǎn)政策更是如此。高送轉(zhuǎn)常被看作利好消息，在預(yù)案公告后受到投資者的熱烈追捧，從而產(chǎn)生積極的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

中國(guó)證券市場(chǎng)的成熟度和有效性還不高，信息不對(duì)稱問(wèn)題較為嚴(yán)重，中小投資者通常不能夠獲得較為充分的信息，再加上其投資行為缺乏足夠的理性，容易跟隨大眾行動(dòng)或者會(huì)認(rèn)為有更多準(zhǔn)確內(nèi)幕消息的人的判斷，形成“羊群效應(yīng)”。某些公司在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后股價(jià)上漲，使得部分炒作高送轉(zhuǎn)概念股的投資者獲得超常收益，這時(shí)候非理性的中小投資者可能會(huì)形成一種幻覺(jué)，即高送轉(zhuǎn)概念股是值得投資的，繼而“過(guò)度自信”，不重視對(duì)公司基本面的分析，盲目跟風(fēng)炒作高送轉(zhuǎn)概念股，推高了高送轉(zhuǎn)概念股的價(jià)格。中小投資者對(duì)于高價(jià)股存在恐高情緒，認(rèn)為上漲空間有限，下跌空間大，誤認(rèn)為低價(jià)股的下跌空間減少，上漲空間增加，加之高送轉(zhuǎn)除權(quán)后，投資者手中的股票數(shù)量增多，在非理性的投資者看來(lái)，其手中的財(cái)富也隨之增加，產(chǎn)生財(cái)富幻覺(jué)。

為考察市場(chǎng)對(duì)海潤(rùn)光伏高送轉(zhuǎn)的反應(yīng)，筆者計(jì)算了2015年年初至年度業(yè)績(jī)預(yù)告日前的異常收益率（AR）和累計(jì)異常收益率（CAR），結(jié)果如圖1所示。股價(jià)自年初開(kāi)始一路上漲，直至高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日達(dá)到最高（10.31元），每日AR越接近公告日波動(dòng)越大，CAR在公告日達(dá)到最高（37.08%），公告日的AR為9.78%，CAR和AR在公告日之后迅速下降。查閱該期間的公司公告，海潤(rùn)光伏總共發(fā)布了18份公告，其中4份是關(guān)于對(duì)子公司擔(dān)保的公告，7份是關(guān)于擔(dān)保事項(xiàng)的相關(guān)決議和法律意見(jiàn)，6份是關(guān)于大股東減持股份的提示性公告和簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，1份高送轉(zhuǎn)預(yù)案披露公告。在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之前，公司并無(wú)利好消息，但是股價(jià)卻一直上漲，CAR顯著為正，表明高送轉(zhuǎn)信息早已被泄漏，內(nèi)幕信息知情者提前對(duì)高送轉(zhuǎn)作出了積極反應(yīng)。

在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告當(dāng)日，公司收到了上交所關(guān)于其利潤(rùn)分配等事項(xiàng)的問(wèn)詢函，股價(jià)應(yīng)聲下跌，直至2015年1月30日，股價(jià)都處于下跌趨勢(shì)。1月份的最后一天，海潤(rùn)光伏公告了2014年度的業(yè)績(jī)預(yù)告，這也是《證券法》規(guī)定的年度業(yè)績(jī)預(yù)告的截止日，約8億元的虧損預(yù)告猶如重磅炸彈，與大股東在預(yù)案公告中宣稱的“積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來(lái)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)成果”形成鮮明對(duì)比。在公告日買(mǎi)入股票，期望通過(guò)高送轉(zhuǎn)獲取超常收益的高位接盤(pán)者反而被套牢。

反觀大股東在該期間的股權(quán)變動(dòng)情況，從2015年1月7日到高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前，紫金電子在大宗交易系統(tǒng)中已合計(jì)減持11.24%比例的股份，退出了控股股東地位，其中1月20日紫金電子減持了3.39%的股份，并未按照《證券法》規(guī)定的時(shí)間進(jìn)行披露，而是在4月1日才予以披露，紫金電子似乎企圖隱瞞海潤(rùn)光伏實(shí)質(zhì)控制人發(fā)生變更的事實(shí)。相比于紫金電子的大幅度減持，在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前，九潤(rùn)管業(yè)也已減持5%，減持股份的均價(jià)高于紫金電子，可以證實(shí)紫金電子急于退出光伏領(lǐng)域，九潤(rùn)管業(yè)還處于減持試水階段，希望選擇更佳的時(shí)機(jī)獲得超常收益。

再來(lái)分析這兩大股東的減持價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。越接近高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日，減持價(jià)格越高，在無(wú)其他利好消息的情況下，這都?xì)w因于高送轉(zhuǎn)。在宣告后的1月27日和28日，九潤(rùn)管業(yè)就開(kāi)始在集合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)中以高于收盤(pán)價(jià)的價(jià)格大幅減持，直接從中小股東手中套現(xiàn)約4.77億元。紫金電子和九潤(rùn)管業(yè)在2015年1月7日至28日期間，減持達(dá)12次之多。

大股東減持向外界傳遞了公司前景不樂(lè)觀的信息，尤其是控股股東在短期內(nèi)的大規(guī)模減持，通常會(huì)導(dǎo)致其他中小股東爭(zhēng)相減持，繼而加速股價(jià)的下跌。但是海潤(rùn)光伏控股股東的大幅度減持并未引起中小股東的減持，反而是增持股票，推高了股價(jià)?？梢?jiàn)中小股東對(duì)高送轉(zhuǎn)的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。若沒(méi)有高送轉(zhuǎn)，大股東很難以理想的價(jià)格連續(xù)減持，高送轉(zhuǎn)更可能是大股東利用其掩飾減持行為的工具。

（三）高送轉(zhuǎn)的實(shí)施

股利宣告日已經(jīng)包含了有關(guān)股利的所有信息，如果股東大會(huì)決議不再包含新的股利信息，市場(chǎng)就不應(yīng)該出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。同樣，除權(quán)日也不包含新的信息，在正常市場(chǎng)中也不應(yīng)出現(xiàn)異常收益。海潤(rùn)光伏在2015年5月15日公告“10轉(zhuǎn)20”的高送轉(zhuǎn)方案獲得股東大會(huì)通過(guò)，5月22日發(fā)布了高送轉(zhuǎn)的實(shí)施公告，股權(quán)登記日為5月27日，除權(quán)日為5月28日，新增股份的流通日為5月29日。如圖2所示，高送轉(zhuǎn)在股東大會(huì)決議日和除權(quán)日再次引起市場(chǎng)的關(guān)注。查閱該時(shí)段的公司公告，從高送轉(zhuǎn)股東大會(huì)決議公告日到除權(quán)日之間并無(wú)其他利好消息，期間的異常收益率很可能是中小投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)的過(guò)度反應(yīng)所致。股價(jià)在股權(quán)登記日沖到最高點(diǎn)（15.31元），該時(shí)段中小投資者的過(guò)度反應(yīng)，再次為大股東的減持提供了機(jī)會(huì)。

在宣告股利階段，主要是前兩大股東借助高送轉(zhuǎn)進(jìn)行減持。截至5月初，紫金電子已經(jīng)將其持有的股份全部減持，退出光伏領(lǐng)域，這與紫金電子戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的減持動(dòng)機(jī)分析相一致。由海潤(rùn)光伏創(chuàng)始股東控制的九潤(rùn)管業(yè)，在高送轉(zhuǎn)宣告階段也已大幅減持，楊懷進(jìn)遂成為公司的第一大股東。在5月20日至22日短短的三天時(shí)間內(nèi)，楊懷進(jìn)減持3 400萬(wàn)股，套現(xiàn)約4.2億元。楊懷進(jìn)的減持均價(jià)低于減持當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)，但是顯著高于原先前兩大股東的減持價(jià)格，與公司重組時(shí)其取得股份的價(jià)格（3元）相比也是非常具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的。楊懷進(jìn)減持的時(shí)機(jī)選擇也非常恰當(dāng)，處于高送轉(zhuǎn)股東大會(huì)決議公告日與股利實(shí)施公告日之間，而該時(shí)段正是市場(chǎng)對(duì)高送轉(zhuǎn)實(shí)施方案再次積極反應(yīng)的階段。

五、高送轉(zhuǎn)后的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)

圖1顯示高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日股價(jià)達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)（10.31元），圖2顯示高送轉(zhuǎn)股權(quán)登記日股價(jià)達(dá)到了另一個(gè)高點(diǎn)（15.31元）。在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前后被套住的中小投資者如果持有到股權(quán)登記日前并減持或許能夠解套，但在股權(quán)登記日高位接盤(pán)的投資者是否也能夠在除權(quán)后獲得超常收益？選取高送轉(zhuǎn)除權(quán)后一年的時(shí)間進(jìn)行分析，在高送轉(zhuǎn)實(shí)施后，海潤(rùn)光伏的股價(jià)陷入長(zhǎng)期低迷狀態(tài)，一年后的股價(jià)僅為除權(quán)股價(jià)的一半左右，CAR一直顯著為負(fù)。中小股東若短期內(nèi)沒(méi)能夠及時(shí)減持，將被長(zhǎng)期嚴(yán)重套牢。

在其他條件不變的情況下，高送轉(zhuǎn)會(huì)增加公司股本，減少未分配利潤(rùn)，削弱未來(lái)現(xiàn)金股利的支付能力。如果未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不能隨著股數(shù)的增加而同步增加，公司在后續(xù)年度派發(fā)現(xiàn)金股利以及送轉(zhuǎn)股的能力將受到嚴(yán)重影響，加之股權(quán)再融資資格和現(xiàn)金分紅相掛鉤的約束條件，可能使今后的股權(quán)或債務(wù)融資受到阻礙，繼而影響公司的投資和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

光伏行業(yè)是新興高科技行業(yè)，對(duì)技術(shù)及管理水平的要求高。海潤(rùn)光伏在2013年下半年，陸續(xù)有高管和董事辭職，到高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前，原先的高管團(tuán)隊(duì)中已有6人退出了管理層。高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之后，仍有董事和高級(jí)管理人員辭職。公司在上市之初制定的戰(zhàn)略目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)后的前景并不光明。最了解公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況的高管和董事的辭職，表明就連公司的內(nèi)部知情者都對(duì)公司的前景極度不看好，這顯然應(yīng)該向市場(chǎng)傳遞出公司發(fā)展前景黯淡的信號(hào)。但在高送轉(zhuǎn)題材的刺激下，不理智的投資者仍然追高進(jìn)入。

2015年公司的董事長(zhǎng)、總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)等對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表負(fù)有重要責(zé)任的人員均提出了辭職，再加上已經(jīng)連續(xù)兩年虧損（自2015年4月24日起，股票簡(jiǎn)稱更名為*ST海潤(rùn)），面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致2015年度財(cái)務(wù)報(bào)表的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)非常高。在2014年度，公司計(jì)提了約3.42億元的資產(chǎn)減值損失，而2015年度的資產(chǎn)減值損失僅大約為2014年的十分之一；從壞賬損失和存貨跌價(jià)損失兩個(gè)明細(xì)科目來(lái)看，2015年和2014年相差較大，2015年的存貨跌價(jià)損失甚至為負(fù)，說(shuō)明2015年公司通過(guò)轉(zhuǎn)回2014年計(jì)提的存貨跌價(jià)損失來(lái)“創(chuàng)造”利潤(rùn)以達(dá)到摘除ST帽子的目的。2015年實(shí)現(xiàn)的微小盈利很可能是2014年利用流動(dòng)資產(chǎn)減值損失“洗大澡”和盈余管理的結(jié)果，而且2015年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為負(fù)。2015年財(cái)務(wù)指標(biāo)的轉(zhuǎn)好并不代表公司核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善。

海潤(rùn)光伏在2015年1月23日收到上交所下發(fā)的關(guān)于利潤(rùn)分配等事項(xiàng)的問(wèn)詢函，要求提議股東說(shuō)明提出利潤(rùn)分配議案的原因，以及與股份減持行為是否存在相關(guān)關(guān)系。而大股東所給出的理由仍是“積極回報(bào)股東”等冠冕堂皇的說(shuō)辭，減持行為是考慮到資金需求和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要，并沒(méi)有說(shuō)明高送轉(zhuǎn)與減持行為是否存在本質(zhì)性的關(guān)聯(lián)。在業(yè)績(jī)預(yù)虧公告后，上交所連續(xù)發(fā)出兩封問(wèn)詢函，要求大股東說(shuō)明提議高送轉(zhuǎn)和減持股票時(shí)是否已經(jīng)知悉2014年度的業(yè)績(jī)情況，而前三大股東均表示提議高送轉(zhuǎn)和股票減持時(shí)，尚未知悉2014年度業(yè)績(jī)的有關(guān)情況。就前三大股東而言，這些理由和答復(fù)實(shí)在難以令人信服。大股東在提議高送轉(zhuǎn)時(shí)所謂的“結(jié)合2014年實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來(lái)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)成果”僅僅是說(shuō)說(shuō)而已，并未謹(jǐn)慎地核實(shí)2014年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，嚴(yán)重誤導(dǎo)了中小投資者的投資決策。

2015年10月22日，證監(jiān)會(huì)對(duì)海潤(rùn)光伏進(jìn)行了行政處罰，認(rèn)定海潤(rùn)光伏2014年資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案提議存在誤導(dǎo)性陳述：公司及其三大股東楊懷進(jìn)、紫金電子、九潤(rùn)管業(yè)于2015年1月23日，即在法定業(yè)績(jī)預(yù)告截止期前的敏感時(shí)點(diǎn)，采用模糊性的語(yǔ)言，對(duì)2014年經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行描述，并作為高比例轉(zhuǎn)增提議的理由，結(jié)合資本市場(chǎng)上業(yè)績(jī)良好才會(huì)高轉(zhuǎn)增的慣性思維，足以使投資者對(duì)公司2014年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，從而影響其投資決策。大股東因其機(jī)會(huì)主義行為受到了罰款等行政處罰，但這與大股東借助高送轉(zhuǎn)減持獲利相比簡(jiǎn)直微不足道，最終損失的還是中小投資者。

六、結(jié)論與啟示

海潤(rùn)光伏的高送轉(zhuǎn)在送轉(zhuǎn)股能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面并不具備高送轉(zhuǎn)的資質(zhì)，也沒(méi)有達(dá)到《公司章程》規(guī)定的條件。原第一大股東在高送轉(zhuǎn)前有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)退出光伏行業(yè)，在這種背景下，大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)行推出高送轉(zhuǎn)方案，其目的是利用股票市場(chǎng)對(duì)高送轉(zhuǎn)題材股的非理性需求推高股價(jià)從而擇機(jī)減持股份。

本文的結(jié)論可以為投資者分析公司實(shí)行高送轉(zhuǎn)背后的真實(shí)意圖提供一種思路：首先，分析公司的基本面是否具備高送轉(zhuǎn)的能力，應(yīng)該綜合考慮資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn)、成長(zhǎng)性、股價(jià)和總股本規(guī)模等指標(biāo)，梳理出真正具備高送轉(zhuǎn)能力或潛力的個(gè)股買(mǎi)入；其次，分析大股東的持股目的和戰(zhàn)略目標(biāo)，推測(cè)其是否有借助高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)繼而實(shí)現(xiàn)減持的動(dòng)機(jī)。當(dāng)然，按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，公司需要披露大股東減持股份的計(jì)劃，包括減持的數(shù)量、時(shí)間和方式，但是，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注大股東減持的動(dòng)機(jī)是什么，股份減持會(huì)對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展和未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成何種影響，只有在了解公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)的真實(shí)目的后，投資者才不至于掉入海潤(rùn)光伏式的高送轉(zhuǎn)陷阱中。

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【作者簡(jiǎn)介】 姜英兵（1972— ），男，遼寧大連人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場(chǎng)公司財(cái)務(wù)問(wèn)題

① 一般認(rèn)為，每10股送轉(zhuǎn)股達(dá)10股以上的即為高送轉(zhuǎn)。

② 占其持股比例的25%，這也是《證券法》規(guī)定的上市公司董事在任職期間一年內(nèi)減持股份的上限。