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        債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率性投資的影響

        2018-05-14 08:55:48曹濤張文宇
        財訊 2018年3期
        關(guān)鍵詞:長期債務(wù)期限過度

        曹濤 張文宇

        債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 非效率投資

        引言:企業(yè)的非效率性投資會對企業(yè)的價值創(chuàng)造產(chǎn)生嚴重影響。過度投資造成的產(chǎn)能過剩問題,最初階段固定資產(chǎn)的高速增長促進了我國經(jīng)濟的高速發(fā)展,然而當固定的資產(chǎn)投資比份占據(jù)我國GDP總資產(chǎn)的50%時,一定會導致產(chǎn)能過剩以及不良貸款等各種不良行為。而投資不足又造成企業(yè)錯過良好的投資機會,嚴重影響企業(yè)效益。因此,充分發(fā)揮投資

        效率能夠顯著提高企業(yè)經(jīng)營效益。

        公司的投資活動需要大量的資金支持,除了支持企業(yè)正常的經(jīng)營活動,還需要不斷的投資新的項目以達到擴大自身規(guī)模,實現(xiàn)長遠發(fā)展目標。這樣的投資活動光靠自身資金是遠遠不夠的,需要借助外部融資。一個成長性企業(yè)自有資金不足的狀況下,要靠債務(wù)融資來維持投資水平。另外,企業(yè)必須依靠投資活動把籌集到的資金變成企業(yè)資產(chǎn)。在公司自有資金不足的狀況下,企業(yè)投資所需的資金的通常來源于債務(wù)融資。

        近些年國內(nèi)部分公司中普遍存在過度投資與投資不足的問題。這類非效率投資現(xiàn)象已變成學術(shù)領(lǐng)域研究的焦點,大家都把重點放在了債務(wù)融資與非效率性投資行為關(guān)系與機制研究上。

        理論分析與研究假設(shè)

        委托代理成本理論:委托代理理論的內(nèi)涵是:公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在差異的原因是管理層與股東、股東與債權(quán)人間的委托代理成本支出的降低。公司管理者在企業(yè)存在余閑現(xiàn)金時,存在過度投資的貨幣,所以股東將選取短期債務(wù)融資手段,旨在降低管理者的委托代理成本支出,短期債務(wù)到期僅擁有短暫的時間,可對管理層掌握自由現(xiàn)金流的力度予以削弱。股東和債權(quán)人間存在委托代理成本,體現(xiàn)股東選取對企業(yè)出借短期資金的手段主要是由于股東與債權(quán)人間存在委托代理成本。

        信息不對稱理論:債權(quán)人與債務(wù)人之間信息不對稱現(xiàn)象顯著,債務(wù)人的投資項目質(zhì)量與信用級別以及現(xiàn)金流等,債權(quán)人無法全方位地掌握上述信息。以信息不對稱的理論為依據(jù),事前信息不對稱將會致使逆向選擇的問題出現(xiàn),在債權(quán)人向債務(wù)賦予平均定價的時候,質(zhì)量高的企業(yè)將遭遇錯誤的債務(wù)定價方面的損失,為了有效地規(guī)避與預防損失,公司將采取債務(wù)期限與可轉(zhuǎn)債等手段對自己質(zhì)量方面的信息予以傳遞,從而獲取適宜的定價。信息不對稱理論認為,企業(yè)面臨信息不對稱現(xiàn)象時,要選取短期負債手段,其本質(zhì)原因是:短期負債需面臨諸多外部投資者的監(jiān)管;選擇此手段彰顯企業(yè)擁有良好的經(jīng)營情形。

        研究假設(shè):

        委托代理理論的內(nèi)涵是:短期負債將使資產(chǎn)的替代行為得到緩解,且深層次地影響著公司過度投資與不足投資等非效率投資行為,緩和股東和經(jīng)營管理者間的利益矛盾,且最終使企業(yè)的內(nèi)在價值得到大幅度地提高。信號傳遞假說的內(nèi)涵是:基于信息不對稱的視角,將會錯誤地評估公司債券與本身的價值。國內(nèi)的研究者指出:債務(wù)融資的期限不同,針對過度投資的影響存在相應(yīng)的差異。對比于長期負債,短期債務(wù)在預防與縮減企業(yè)過度投資行為更具備有效性,其本質(zhì)原因是:企業(yè)在籌備清償債務(wù)的時候,已充分考慮到短期負債將更早地到達期限,導致企業(yè)的管理者先面臨短期借款償還本息方面的負責。長期負債具備較長的期限,基于短期之內(nèi)不能面對還款方面的負擔,企業(yè)決策投資的時候不能制衡企業(yè),治理的效應(yīng)與約束力存在相應(yīng)的局限性,甚至還會成為管理者實施過度投資行為的資金的源頭。論文的結(jié)論是:短期債務(wù)可扼制上市公司過度投資的行為,而長期債務(wù)則不能夠。

        本文提出假設(shè):債務(wù)融資能抑制上市公司的非效率投資,而且短期與長期債務(wù)針對上市公司的過度投資行為所發(fā)揮的制約作用存在不同之處,短期債務(wù)可扼制非效率投資的行為,而長期債務(wù)則不能夠。

        樣本選擇及數(shù)據(jù)來源:

        本研究當中的樣本來自于2010-2016年國內(nèi)A股非金融類上市公司,而數(shù)據(jù)樣本則是通過萬得數(shù)據(jù)庫分析整理所得。在此,為確保樣本具備良好的有效性,需要將一些異常數(shù)據(jù)影響到實證研究的予以剔除,最終能夠從1554家上式公司里面篩選出10649個樣本,以此作為觀測值,同時針對連續(xù)性觀測變量實施1%的縮尾處理。

        模型設(shè)計:

        通過Richardson(2006)構(gòu)建的模型,本文能夠在很對企業(yè)正常投資水平進行估計,即:先是將企業(yè)年度總投資額Inv求解出來,公式是:

        其中,總投資Inv=Invm+Invf。這里面的Invm所代表的為折舊與費用攤銷/總資產(chǎn),Invf所代表的是新增投資額,Inv則是企業(yè)當年度正常支出,在減去Invm之后能夠獲得Invf,即企業(yè)當年度新增投資估值。

        以Invf作為因變量,通過上期數(shù)據(jù)能夠回歸分析Invf,預測值為第t期正常投資額,即Invp,殘差則是第t期過度投資估值,即Ineffi。于是模型I則為:

        在模型當中:a0代表常數(shù)項,a1至a7表示系數(shù),i代表公司,t代表時間下標(2010年至2016年)。自變量為代表公司資產(chǎn)負債率(Lev)、公司上市年份(Age)、公司成長(Tobinq)、股票增長率(Return)以及滯后一期投資水平(Invf)。通過回歸估計能夠得到公司投資估計值,也就是公司正常投資水平,由此得到的殘差絕對值即代表公司的非效率投資程度,定義為ineffi。

        債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和非效率投資

        通過Richardson(2006)作出深度研究探討能夠知道,如果模型I所估計的殘差為非0,那么意味著該企業(yè)在該年度出現(xiàn)了非效率性投資現(xiàn)象。在此,為了能夠針對債務(wù)約束和非效率性投資之間存在的關(guān)系進行檢驗,本文具體是把模型I里面的殘差絕對值當成因變量,而各項負債率指標則是充當自變量,同時納入行業(yè)與年度的虛擬變量,成為控制變量,在此構(gòu)建了下述模型:

        (1)債務(wù)總水平與非效率投資關(guān)系模型Ⅱ:

        在模型Ⅱ里面,因變量能夠充當模型I之下的殘差絕對值。杠桿率作為自變量,預計模型Ⅱ的LEV的系數(shù)顯著為負,債務(wù)約束總體上能夠約束過度投資。

        (2)不同期限結(jié)構(gòu)債務(wù)約束與現(xiàn)金流的過度投資關(guān)系模型Ⅲ:

        在模型Ⅲ里面,因變量能夠充當模型I之下的殘差絕對值。在此把債務(wù)比例劃分成兩類,即短期借款比例(STD)與長期借款比例(LTD)。若是短期借款可以有效約束過度投資,則STD系數(shù)是顯著負值;若是長期借款無法有效約束過度投資,則LTD系數(shù)并不會具備顯著特征。

        實證研究結(jié)果

        描述性統(tǒng)計

        由數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn),本文實證模型回歸所用的數(shù)據(jù)樣本為8822個公司一年樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。因變量非投資效率指標的均值為0.09,中位數(shù)為0.06。說明半數(shù)以上的公司其非效率投資水平要低于整體平均水平,即大多數(shù)的公司的投資效率要高于平均,該變量的最小值為O,說明存在樣本公司在某年的投資是有效的,不存在投資過度與投資不足問題;資產(chǎn)負債率(Lev)衡量了企業(yè)整體的負債水平,從該變量的均值和中位數(shù)來看,相差并不大,但是最大值和最小值之間的差距十分明顯,負債水平最高的公司占公司資產(chǎn)的94.58%,最低的企業(yè)負債占資產(chǎn)比例為4.56%,在對數(shù)據(jù)進行1%的縮尾處理之后仍然出現(xiàn)如此大的差距,說明我國上市公司的債務(wù)占比和企業(yè)財務(wù)風險差異很大,這也是本文研究債務(wù)問題對企業(yè)非投資效率行為影響的重要原因之一;從債務(wù)期限來看,短期負債占比(STD)的均值為0.11,說明我國上市公司的短期負債較低。

        回歸結(jié)果分析

        企業(yè)債務(wù)約束與非效率投資

        通過模型1估計出的Ineffi,有將近80%的公司殘差大于0,也就是說大部分公司是在2010年-2016年之間是過度投資的,中國A股市場是投資不足與過度投資共存的市場,假設(shè)成立。

        從回歸結(jié)果可以看出,模型的R-squared等于0.47,使用Richardson模型來估算公司的投資效率有較強的解釋力。

        接下來,為了研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司投資效率的影響,我們做了進一步的實證。從模型二回歸的結(jié)果來看,主變量Lev的系數(shù)都是顯著為負的,說明企業(yè)的整體債務(wù)約束水平能夠顯著的抑制企業(yè)的非效率投資行為,假說得到實證驗證??刂谱兞恐?,除了股票回報率Return的系數(shù)不顯著之外,其余變量都會顯著影響企業(yè)的非效率投資行為。資產(chǎn)回報率(ROA)、投資機會(TQ)、現(xiàn)金流水平(CFO)都會顯著加劇企業(yè)的非效率投資,企業(yè)的規(guī)模會顯著抑制非效率投資,這可能的原因是企業(yè)資產(chǎn)回報率越高、可持有的自由現(xiàn)金流越多時,會增強其投資決策的盲目性,投資機會越多而面臨融資約束時會容易引起投資不足問題。同時治理結(jié)構(gòu)方面的變量表明,國有企業(yè)相對于民營背景的企業(yè),其非效率投資行為更多,董事會決策權(quán)越集中(Dual)越會加劇非效率投資,三會召開次數(shù)反而會顯著降低企業(yè)的非效率投資,這可能的原因是分散的決策權(quán)配置和權(quán)力的相互制約以及充分的信息交流會使企業(yè)管理層投資更加謹慎,往往制定出高效的投資計劃。

        至此,本文的假說前半部分得到驗證,接下來本文需進一步分析債務(wù)期限和來源對非效率投資行為的影響和機制研究。

        債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與非效率投資

        下表是檢驗假說中后半部分,即債務(wù)期限對企業(yè)非效率投資的影響。在本部分的模型回歸中,均控制了時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。首先是對整個樣本進行回歸,如第(1)、(2)列所示,可以發(fā)現(xiàn),短期負債占比(STD)的系數(shù)是顯著為負的,也就是短期債務(wù)約束能顯著抑制企業(yè)的非效率投資行為,相反,長期債務(wù)占比(LTD)的系數(shù)均不顯著,說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不同產(chǎn)生了異質(zhì)性的經(jīng)濟影響。對于這一結(jié)果的可能原因是因為相比于長期債務(wù),短期債務(wù)面臨更加緊迫的還債壓力,因此會有較高的融資需求,在優(yōu)序融資的原則下,企業(yè)內(nèi)源融資無法解決問題時就需要訴諸外部融資,因此高融資需求會使企業(yè)陷入再融資困境。

        所以,本文在區(qū)分企業(yè)面臨的融資約束不同的情況下,繼續(xù)對債務(wù)期限與非效率投資之間的關(guān)系進行深入研究。根據(jù)已有的研究,我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資約束存在十分顯著的差異,具體來說,國有企業(yè)背景的公司融資十分便利,成本低、門檻低,而非國有企業(yè)融資困難、成本高,所以相對于國有企業(yè),非國有企業(yè)的融資約束更強。鑒于此,本文將樣本組分為國有企業(yè)和非國有企業(yè),分別研究在融資約束不同情況下,債務(wù)期限對非效率投資的影響。

        根據(jù)上表的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)樣本中,短期債務(wù)約束能抑制非效率投資,而長期債務(wù)約束無顯著影響,這是因為國有企業(yè)融資約束低,所以長期債務(wù)約束不會增加企業(yè)再融資困難。而非國有企業(yè)當中,其融資約束程度則十分顯著,長期債務(wù)約束對融資需求的影響就會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟后果。也正如上表第(5)、(6)列所示,長、短期的債務(wù)約束均對企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生抑制作用,這是因為在中國的背景下,非國有企業(yè)融資渠道少、成本高,所以即使是長期負債也會增加企業(yè)的再融資困難,減少企業(yè)的投資過度行為,提升投資決策謹慎性,有效抑制企業(yè)非效率投資行為。

        研究結(jié)論

        本文運用2010-2016年3059家中國上市公司為研究樣本,首先檢驗了我國上市公司非效率投資的現(xiàn)狀,得出的結(jié)論是我國目前這種情況非常嚴重,存在這種現(xiàn)象的原因并非僅因為信息不對稱導致的投資不足,也不是僅有代理問題所引發(fā)的過度投資,兩種因素的共同作用是造成這一結(jié)果的根本原因。然后,本文就債務(wù)對我國上市公司非效率投資行為所形成的制約進行了系統(tǒng)性的檢驗,并有針對性的展開深入的分析。結(jié)果表明,從總體上看,債務(wù)能夠?qū)ι鲜泄痉切释顿Y行為形成影響,債務(wù)比例和非效率投資二者之間存在明顯的負相關(guān)。而僅看國有企業(yè)時,短期債務(wù)約束能抑制非效率投資,而長期債務(wù)約束無顯著影響,這是因為國有企業(yè)融資約束低,所以長期債務(wù)約束并不會對企業(yè)再融資形成明顯的影響。反之,對于非國有企業(yè)而言,由于融資約束程度是非常嚴重的,長期債務(wù)約束對融資需求的影響就會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟后果。這表明債務(wù)對于企業(yè)過度投資在一定程度上存在約束作用。

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