曹濤　張文宇

債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 非效率投資

引言：企業(yè)的非效率性投資會對企業(yè)的價值創(chuàng)造產(chǎn)生嚴重影響。過度投資造成的產(chǎn)能過剩問題，最初階段固定資產(chǎn)的高速增長促進了我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，然而當固定的資產(chǎn)投資比份占據(jù)我國GDP總資產(chǎn)的50%時，一定會導致產(chǎn)能過剩以及不良貸款等各種不良行為。而投資不足又造成企業(yè)錯過良好的投資機會，嚴重影響企業(yè)效益。因此，充分發(fā)揮投資

效率能夠顯著提高企業(yè)經(jīng)營效益。

公司的投資活動需要大量的資金支持，除了支持企業(yè)正常的經(jīng)營活動，還需要不斷的投資新的項目以達到擴大自身規(guī)模，實現(xiàn)長遠發(fā)展目標。這樣的投資活動光靠自身資金是遠遠不夠的，需要借助外部融資。一個成長性企業(yè)自有資金不足的狀況下，要靠債務(wù)融資來維持投資水平。另外，企業(yè)必須依靠投資活動把籌集到的資金變成企業(yè)資產(chǎn)。在公司自有資金不足的狀況下，企業(yè)投資所需的資金的通常來源于債務(wù)融資。

近些年國內(nèi)部分公司中普遍存在過度投資與投資不足的問題。這類非效率投資現(xiàn)象已變成學術(shù)領(lǐng)域研究的焦點，大家都把重點放在了債務(wù)融資與非效率性投資行為關(guān)系與機制研究上。

理論分析與研究假設(shè)

委托代理成本理論：委托代理理論的內(nèi)涵是：公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在差異的原因是管理層與股東、股東與債權(quán)人間的委托代理成本支出的降低。公司管理者在企業(yè)存在余閑現(xiàn)金時，存在過度投資的貨幣，所以股東將選取短期債務(wù)融資手段，旨在降低管理者的委托代理成本支出，短期債務(wù)到期僅擁有短暫的時間，可對管理層掌握自由現(xiàn)金流的力度予以削弱。股東和債權(quán)人間存在委托代理成本，體現(xiàn)股東選取對企業(yè)出借短期資金的手段主要是由于股東與債權(quán)人間存在委托代理成本。

信息不對稱理論：債權(quán)人與債務(wù)人之間信息不對稱現(xiàn)象顯著，債務(wù)人的投資項目質(zhì)量與信用級別以及現(xiàn)金流等，債權(quán)人無法全方位地掌握上述信息。以信息不對稱的理論為依據(jù)，事前信息不對稱將會致使逆向選擇的問題出現(xiàn)，在債權(quán)人向債務(wù)賦予平均定價的時候，質(zhì)量高的企業(yè)將遭遇錯誤的債務(wù)定價方面的損失，為了有效地規(guī)避與預防損失，公司將采取債務(wù)期限與可轉(zhuǎn)債等手段對自己質(zhì)量方面的信息予以傳遞，從而獲取適宜的定價。信息不對稱理論認為，企業(yè)面臨信息不對稱現(xiàn)象時，要選取短期負債手段，其本質(zhì)原因是：短期負債需面臨諸多外部投資者的監(jiān)管；選擇此手段彰顯企業(yè)擁有良好的經(jīng)營情形。

研究假設(shè)：

委托代理理論的內(nèi)涵是：短期負債將使資產(chǎn)的替代行為得到緩解，且深層次地影響著公司過度投資與不足投資等非效率投資行為，緩和股東和經(jīng)營管理者間的利益矛盾，且最終使企業(yè)的內(nèi)在價值得到大幅度地提高。信號傳遞假說的內(nèi)涵是：基于信息不對稱的視角，將會錯誤地評估公司債券與本身的價值。國內(nèi)的研究者指出：債務(wù)融資的期限不同，針對過度投資的影響存在相應(yīng)的差異。對比于長期負債，短期債務(wù)在預防與縮減企業(yè)過度投資行為更具備有效性，其本質(zhì)原因是：企業(yè)在籌備清償債務(wù)的時候，已充分考慮到短期負債將更早地到達期限，導致企業(yè)的管理者先面臨短期借款償還本息方面的負責。長期負債具備較長的期限，基于短期之內(nèi)不能面對還款方面的負擔，企業(yè)決策投資的時候不能制衡企業(yè)，治理的效應(yīng)與約束力存在相應(yīng)的局限性，甚至還會成為管理者實施過度投資行為的資金的源頭。論文的結(jié)論是：短期債務(wù)可扼制上市公司過度投資的行為，而長期債務(wù)則不能夠。

本文提出假設(shè)：債務(wù)融資能抑制上市公司的非效率投資，而且短期與長期債務(wù)針對上市公司的過度投資行為所發(fā)揮的制約作用存在不同之處，短期債務(wù)可扼制非效率投資的行為，而長期債務(wù)則不能夠。

樣本選擇及數(shù)據(jù)來源：

本研究當中的樣本來自于2010-2016年國內(nèi)A股非金融類上市公司，而數(shù)據(jù)樣本則是通過萬得數(shù)據(jù)庫分析整理所得。在此，為確保樣本具備良好的有效性，需要將一些異常數(shù)據(jù)影響到實證研究的予以剔除，最終能夠從1554家上式公司里面篩選出10649個樣本，以此作為觀測值，同時針對連續(xù)性觀測變量實施1%的縮尾處理。

模型設(shè)計：

通過Richardson（2006）構(gòu)建的模型，本文能夠在很對企業(yè)正常投資水平進行估計，即：先是將企業(yè)年度總投資額Inv求解出來，公式是：

其中，總投資Inv=Inv_m+Inv_f。這里面的Inv_m所代表的為折舊與費用攤銷/總資產(chǎn)，Inv_f所代表的是新增投資額，Inv則是企業(yè)當年度正常支出，在減去Inv_m之后能夠獲得Inv_f，即企業(yè)當年度新增投資估值。

以Inv_f作為因變量，通過上期數(shù)據(jù)能夠回歸分析Inv_f，預測值為第t期正常投資額，即Inv_p，殘差則是第t期過度投資估值，即Ineffi。于是模型I則為：

在模型當中：a₀代表常數(shù)項，a₁至a₇表示系數(shù)，i代表公司，t代表時間下標（2010年至2016年）。自變量為代表公司資產(chǎn)負債率（Lev）、公司上市年份（Age）、公司成長（Tobinq）、股票增長率（Return）以及滯后一期投資水平（Invf）。通過回歸估計能夠得到公司投資估計值，也就是公司正常投資水平，由此得到的殘差絕對值即代表公司的非效率投資程度，定義為ineffi。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和非效率投資

通過Richardson（2006）作出深度研究探討能夠知道，如果模型I所估計的殘差為非0，那么意味著該企業(yè)在該年度出現(xiàn)了非效率性投資現(xiàn)象。在此，為了能夠針對債務(wù)約束和非效率性投資之間存在的關(guān)系進行檢驗，本文具體是把模型I里面的殘差絕對值當成因變量，而各項負債率指標則是充當自變量，同時納入行業(yè)與年度的虛擬變量，成為控制變量，在此構(gòu)建了下述模型：

（1）債務(wù)總水平與非效率投資關(guān)系模型Ⅱ：

在模型Ⅱ里面，因變量能夠充當模型I之下的殘差絕對值。杠桿率作為自變量，預計模型Ⅱ的LEV的系數(shù)顯著為負，債務(wù)約束總體上能夠約束過度投資。

（2）不同期限結(jié)構(gòu)債務(wù)約束與現(xiàn)金流的過度投資關(guān)系模型Ⅲ：

在模型Ⅲ里面，因變量能夠充當模型I之下的殘差絕對值。在此把債務(wù)比例劃分成兩類，即短期借款比例（STD）與長期借款比例（LTD）。若是短期借款可以有效約束過度投資，則STD系數(shù)是顯著負值；若是長期借款無法有效約束過度投資，則LTD系數(shù)并不會具備顯著特征。

實證研究結(jié)果

描述性統(tǒng)計

由數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，本文實證模型回歸所用的數(shù)據(jù)樣本為8822個公司一年樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。因變量非投資效率指標的均值為0.09，中位數(shù)為0.06。說明半數(shù)以上的公司其非效率投資水平要低于整體平均水平，即大多數(shù)的公司的投資效率要高于平均，該變量的最小值為O，說明存在樣本公司在某年的投資是有效的，不存在投資過度與投資不足問題；資產(chǎn)負債率（Lev）衡量了企業(yè)整體的負債水平，從該變量的均值和中位數(shù)來看，相差并不大，但是最大值和最小值之間的差距十分明顯，負債水平最高的公司占公司資產(chǎn)的94.58%，最低的企業(yè)負債占資產(chǎn)比例為4.56%，在對數(shù)據(jù)進行1%的縮尾處理之后仍然出現(xiàn)如此大的差距，說明我國上市公司的債務(wù)占比和企業(yè)財務(wù)風險差異很大，這也是本文研究債務(wù)問題對企業(yè)非投資效率行為影響的重要原因之一；從債務(wù)期限來看，短期負債占比（STD）的均值為0.11，說明我國上市公司的短期負債較低。

回歸結(jié)果分析

企業(yè)債務(wù)約束與非效率投資

通過模型1估計出的Ineffi，有將近80%的公司殘差大于0，也就是說大部分公司是在2010年-2016年之間是過度投資的，中國A股市場是投資不足與過度投資共存的市場，假設(shè)成立。

從回歸結(jié)果可以看出，模型的R-squared等于0.47，使用Richardson模型來估算公司的投資效率有較強的解釋力。

接下來，為了研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司投資效率的影響，我們做了進一步的實證。從模型二回歸的結(jié)果來看，主變量Lev的系數(shù)都是顯著為負的，說明企業(yè)的整體債務(wù)約束水平能夠顯著的抑制企業(yè)的非效率投資行為，假說得到實證驗證?？刂谱兞恐?，除了股票回報率Return的系數(shù)不顯著之外，其余變量都會顯著影響企業(yè)的非效率投資行為。資產(chǎn)回報率（ROA）、投資機會（TQ）、現(xiàn)金流水平（CFO）都會顯著加劇企業(yè)的非效率投資，企業(yè)的規(guī)模會顯著抑制非效率投資，這可能的原因是企業(yè)資產(chǎn)回報率越高、可持有的自由現(xiàn)金流越多時，會增強其投資決策的盲目性，投資機會越多而面臨融資約束時會容易引起投資不足問題。同時治理結(jié)構(gòu)方面的變量表明，國有企業(yè)相對于民營背景的企業(yè)，其非效率投資行為更多，董事會決策權(quán)越集中（Dual）越會加劇非效率投資，三會召開次數(shù)反而會顯著降低企業(yè)的非效率投資，這可能的原因是分散的決策權(quán)配置和權(quán)力的相互制約以及充分的信息交流會使企業(yè)管理層投資更加謹慎，往往制定出高效的投資計劃。

至此，本文的假說前半部分得到驗證，接下來本文需進一步分析債務(wù)期限和來源對非效率投資行為的影響和機制研究。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與非效率投資

下表是檢驗假說中后半部分，即債務(wù)期限對企業(yè)非效率投資的影響。在本部分的模型回歸中，均控制了時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。首先是對整個樣本進行回歸，如第（1）、（2）列所示，可以發(fā)現(xiàn)，短期負債占比（STD）的系數(shù)是顯著為負的，也就是短期債務(wù)約束能顯著抑制企業(yè)的非效率投資行為，相反，長期債務(wù)占比（LTD）的系數(shù)均不顯著，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不同產(chǎn)生了異質(zhì)性的經(jīng)濟影響。對于這一結(jié)果的可能原因是因為相比于長期債務(wù)，短期債務(wù)面臨更加緊迫的還債壓力，因此會有較高的融資需求，在優(yōu)序融資的原則下，企業(yè)內(nèi)源融資無法解決問題時就需要訴諸外部融資，因此高融資需求會使企業(yè)陷入再融資困境。

所以，本文在區(qū)分企業(yè)面臨的融資約束不同的情況下，繼續(xù)對債務(wù)期限與非效率投資之間的關(guān)系進行深入研究。根據(jù)已有的研究，我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資約束存在十分顯著的差異，具體來說，國有企業(yè)背景的公司融資十分便利，成本低、門檻低，而非國有企業(yè)融資困難、成本高，所以相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的融資約束更強。鑒于此，本文將樣本組分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分別研究在融資約束不同情況下，債務(wù)期限對非效率投資的影響。

根據(jù)上表的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)樣本中，短期債務(wù)約束能抑制非效率投資，而長期債務(wù)約束無顯著影響，這是因為國有企業(yè)融資約束低，所以長期債務(wù)約束不會增加企業(yè)再融資困難。而非國有企業(yè)當中，其融資約束程度則十分顯著，長期債務(wù)約束對融資需求的影響就會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟后果。也正如上表第（5）、（6）列所示，長、短期的債務(wù)約束均對企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生抑制作用，這是因為在中國的背景下，非國有企業(yè)融資渠道少、成本高，所以即使是長期負債也會增加企業(yè)的再融資困難，減少企業(yè)的投資過度行為，提升投資決策謹慎性，有效抑制企業(yè)非效率投資行為。

研究結(jié)論

本文運用2010-2016年3059家中國上市公司為研究樣本，首先檢驗了我國上市公司非效率投資的現(xiàn)狀，得出的結(jié)論是我國目前這種情況非常嚴重，存在這種現(xiàn)象的原因并非僅因為信息不對稱導致的投資不足，也不是僅有代理問題所引發(fā)的過度投資，兩種因素的共同作用是造成這一結(jié)果的根本原因。然后，本文就債務(wù)對我國上市公司非效率投資行為所形成的制約進行了系統(tǒng)性的檢驗，并有針對性的展開深入的分析。結(jié)果表明，從總體上看，債務(wù)能夠?qū)ι鲜泄痉切释顿Y行為形成影響，債務(wù)比例和非效率投資二者之間存在明顯的負相關(guān)。而僅看國有企業(yè)時，短期債務(wù)約束能抑制非效率投資，而長期債務(wù)約束無顯著影響，這是因為國有企業(yè)融資約束低，所以長期債務(wù)約束并不會對企業(yè)再融資形成明顯的影響。反之，對于非國有企業(yè)而言，由于融資約束程度是非常嚴重的，長期債務(wù)約束對融資需求的影響就會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟后果。這表明債務(wù)對于企業(yè)過度投資在一定程度上存在約束作用。