張林娜

摘要：我國資本市場起步較晚，相比西方成熟的制度體系，國內(nèi)資本市場的制度還不夠完善，仍存在許多問題?！斑^度投資”是我國財務(wù)界研究的熱點(diǎn)問題，國有企業(yè)是我國制度下的特有形式，國有股控股，然而國有股權(quán)所有者缺位，經(jīng)理層掌握著國有股的實(shí)際控制權(quán)，經(jīng)理層為追求自身利益，盲目投資，國有企業(yè)的過度投資問題更加嚴(yán)重。文章分析了國有企業(yè)過度投資的影響因素，管理層持股比例越大、負(fù)債水平越高、產(chǎn)品市場競爭越激烈可以抑制經(jīng)理層過度投資行為，而高股權(quán)集中度、充裕的自由現(xiàn)金流越容易引發(fā)過度投資?；诖耍疚奶岢鱿嚓P(guān)政策建議，期望能對改善我國國有企業(yè)過度投資有所裨益。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；過度投資；影響因素

一、引言

投資是指企業(yè)向特定領(lǐng)域投放資金或?qū)嵨镆垣@取收益或資本增值。投資的效率決定企業(yè)價值，企業(yè)應(yīng)該選擇投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，放棄凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。過度投資是指企業(yè)超過合理投資的部分，將資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，使企業(yè)資源不能得到合理配置。我國國有企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，所有者缺位，缺乏對經(jīng)理層行為的監(jiān)督，經(jīng)理層有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動機(jī)，將資金盲目投資于企業(yè)不熟悉甚至與企業(yè)主營業(yè)務(wù)毫不相關(guān)的項(xiàng)目，不能帶來收益。除此，國有企業(yè)的管理層一般由政府任命，該任命帶有政治色彩，管理層為保住自己政治生涯，彰顯政治業(yè)績，追求短期內(nèi)迅速獲益而忽略長遠(yuǎn)發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的產(chǎn)生。過度投資使企業(yè)資源不能得到合理配置，造成資源浪費(fèi)，盈利能力下降，損害企業(yè)價值。國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的主要支柱，其投資效率與運(yùn)營發(fā)展對我國市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，因此研究我國國有企業(yè)過度投資問題，尋找影響國有企業(yè)投資效率的因素，為改善我國國有企業(yè)過度投資現(xiàn)象提供建議，使其規(guī)范投資，健康成長，具有十分重要的理論與實(shí)踐意義。

二、國有企業(yè)過度投資影響因素

影響企業(yè)過度投資的因素有很多，這些因素依據(jù)的主要理論有三個：信息不對稱理論、委托代理理論與自由現(xiàn)金流理論?；诖耍疚闹饕治隽斯芾韺映止?、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流、負(fù)債水平和產(chǎn)品市場競爭對過度投資的影響。

（一）管理層持股

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐漸分離，兩權(quán)分離可以提高專業(yè)化分工，提高經(jīng)營效率，但同時也帶來代理問題。經(jīng)理層與股東利益不一致，國有企業(yè)的所有者缺位，缺乏對經(jīng)理層的監(jiān)督，經(jīng)理層為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而不斷投資，過度投資嚴(yán)重。股權(quán)激勵可以緩解股東——經(jīng)理層的利益沖突，管理層持股可以使其與股東利益趨于一致，考慮企業(yè)價值，追求企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而不僅僅是追求短期利益，尋求好的投資項(xiàng)目增加企業(yè)價值，而不是將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而抑制過度投資行為。

（二）股權(quán)集中度

國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是國有股控股，股權(quán)集中度大，存在一股獨(dú)大現(xiàn)象。股權(quán)集中度越大，大股東對企業(yè)的經(jīng)營決策的控制能力越強(qiáng)，由于大股東——小股東之間存在利益沖突，因此越可能出現(xiàn)大股東侵占小股東利益的情況。而國有企業(yè)的管理者多為政府任命，管理層為大股東的利益代表，在做決策時傾向于照顧大股東利益，忽視小股東利益。國有企業(yè)為國有股控股，可以獲取更多的政府資金，加劇過度投資。

（三）自由現(xiàn)金流

企業(yè)管理層有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動機(jī)，這種動機(jī)促使其擴(kuò)大投資，只重視投資數(shù)量，而不重視投資質(zhì)量，將資金投資于不能帶來收益的項(xiàng)目，造成過度投資。企業(yè)內(nèi)部充裕的自由現(xiàn)金流為管理層增加投資、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的意愿提供了條件。國有企業(yè)的所有者缺位，使企業(yè)的自由現(xiàn)金流直接被管理層控制，企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕，管理層的投資意愿越強(qiáng)烈，將更多的自由現(xiàn)金流用到企業(yè)的擴(kuò)張之中，因此自由現(xiàn)金流越充裕，過度投資的行為越可能發(fā)生。

（四）負(fù)債水平

企業(yè)為融資產(chǎn)生債務(wù)時，債權(quán)人可以對經(jīng)理層起到外部監(jiān)督作用，約束經(jīng)理層行為。經(jīng)理層在做投資決策時要考慮到債務(wù)帶來的破產(chǎn)風(fēng)險，確保債務(wù)能夠償還，償債壓力可以減少經(jīng)理層過度投資傾向。負(fù)債水平越高，企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險也越高，融資時受到的約束條件也就越多，因此抑制企業(yè)過度投資。同時，債務(wù)帶來的固定本息支付可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流減少，經(jīng)理層可利用的資金減少，因此可減少過度投資。

（五）產(chǎn)品市場競爭

在充分競爭的市場環(huán)境下，企業(yè)資源能夠得到優(yōu)化配置。在激烈的競爭環(huán)境中，管理層所做的每個決策都可能關(guān)乎企業(yè)的生死存亡，因此必須謹(jǐn)慎，稍不謹(jǐn)慎就可能使企業(yè)面臨破產(chǎn)清算。同時，在充分競爭的市場中，可以減少信息不對稱，減少經(jīng)理層投機(jī)行為，降低代理成本，減少企業(yè)過度投資的可能性。

三、改善國有企業(yè)過度投資的建議

（一）增加管理層持股

與西方資本市場的上市公司相比，我國資本市場的上市公司中有管理層持股的公司數(shù)量較少，而且管理層持股比例普遍較低。因此，政府應(yīng)針對上市公司股權(quán)激勵問題出臺相關(guān)管理辦法，健全管理層持股的法律法規(guī)，完善股權(quán)激勵機(jī)制，增加管理層持股的公司數(shù)量，同時鼓勵企業(yè)增加管理層持股比例，使管理層與股東利益相一致，在投資決策時關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，避免為獲取短期利益的近視效應(yīng)。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

國有企業(yè)的特點(diǎn)是國有股控股，股權(quán)集中度高，所有者缺位。國有股一股獨(dú)大，大股東通過內(nèi)幕交易及投資進(jìn)行利益輸送，侵占小股東利益。加快股權(quán)分置改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有企業(yè)股權(quán)集中度，是解決大股東一股獨(dú)大、侵占小股東利益的關(guān)鍵。在股權(quán)分置改革的進(jìn)程中，引入銀行、基金、保險等機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，約束大股東行為，緩解大股東與小股東之間利益沖突，緩解大股東一股獨(dú)大現(xiàn)象，對大股東與經(jīng)理層的機(jī)會主義行為起到監(jiān)督作用。

（三）提高現(xiàn)金股利的發(fā)放

企業(yè)充裕的自由現(xiàn)金流為投資提供了資金支持，也為過度投資提供了便利條件。企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，越可能發(fā)生過度投資，因此通過提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，減少自由現(xiàn)金流的存量，可以從一定程度上抑制過度投資。由于我國證券市場的發(fā)展起步較晚，上市公司的股利分配政策仍存在許多不規(guī)范，不發(fā)放股利的現(xiàn)象嚴(yán)重。制定相關(guān)法律政策對上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放政策進(jìn)行規(guī)范，杜絕企業(yè)不發(fā)放行為，加大股利發(fā)放的透明度，對隨意變更留存收益資金用途和異常派現(xiàn)的公司，加大處罰力度，促使上市公司股利發(fā)放政策更加規(guī)范。

（四）加強(qiáng)法律制度環(huán)境建設(shè)

目前我國資本市場的運(yùn)作環(huán)境還不規(guī)范，制度法規(guī)有待完善，需要加強(qiáng)對法律制度環(huán)境建設(shè)的投入。在加強(qiáng)法律制度環(huán)境建設(shè)的同時，加大對上市公司過度投資的處罰力度，增加過度投資的成本，經(jīng)理層在投資決策時不得不考慮由過度投資增加的成本，從而約束過度投資行為。通過建設(shè)更規(guī)范的法律制度環(huán)境，完善投資環(huán)境，使企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，增加企業(yè)價值。

四、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國內(nèi)投資過熱，上市公司存在投資過度的問題，國有企業(yè)更加嚴(yán)重。管理層與股東利益不一致是導(dǎo)致過度投資的根本原因，管理層持股可以緩解股東—管理層沖突，使兩者利益趨同，減少過度投資。國有企業(yè)過高的股權(quán)集中度使企業(yè)存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，過度投資，侵占小股東利益。自由現(xiàn)金流為企業(yè)投資提供了資金支持，自由現(xiàn)金流越多，過度投資的現(xiàn)象越嚴(yán)重。負(fù)債帶來破產(chǎn)壓力，同時本息的固定支付減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，抑制過度投資。激烈的市場競爭環(huán)境可以減少信息不對稱，約束經(jīng)理層行為，減少過度投資。過度投資使企業(yè)資源得不到優(yōu)化配置，損害企業(yè)價值，因此探析過度投資的影響因素，尋找解決方法刻不容緩。改善投資環(huán)境，健全相關(guān)法律法規(guī)，增加管理層持股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范股利政策，提高現(xiàn)金股利的發(fā)放等，以改善國有企業(yè)過度投資問題。

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（作者單位：北京工商大學(xué)）