王培暖　張文松　宋海燕

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100044)

一、引言

一個發(fā)達(dá)的國債市場不僅可以向全社會供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)程度低的投資工具，而且國債收益率的期限結(jié)構(gòu)也可以為其他金融資產(chǎn)收益率提供基準(zhǔn)參考。同時，國債市場還是央行貨幣政策向市場傳導(dǎo)的重要載體。因此，成熟穩(wěn)定的國債市場是一個國家金融市場繁榮穩(wěn)定的關(guān)鍵。

歐美發(fā)達(dá)國家的國債市場規(guī)模，在其金融市場的地位不僅居于首要位置，而且舉足輕重。反觀我國的國債市場，無論是成交量還是市值規(guī)模，在整個金融市場的占比，較之歐美等發(fā)達(dá)國家的國債市場均相去甚遠(yuǎn)。從這個意義上說，我國的國債市場還有很大的發(fā)展空間。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)以來，中國經(jīng)濟(jì)成長愈發(fā)注重經(jīng)濟(jì)布局的對稱和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。貨幣政策的調(diào)控目的和調(diào)控方式也在發(fā)生改變，政策基調(diào)由2013年前后的定向?qū)捤赊D(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦姆€(wěn)健中性。本文擬從經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的視角出發(fā)，探討現(xiàn)階段我國貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來，國內(nèi)學(xué)者對于我國貨幣政策與國債收益率期限結(jié)構(gòu)的研究還是取得了許多成果，例如，從預(yù)期角度對我國國債收益率期限結(jié)構(gòu)展開的實(shí)證研究。黃順武(2012)以我國國債收益率數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用回歸分析方法對利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期的理論進(jìn)行了驗(yàn)證，他認(rèn)為利率的預(yù)期理論在我國國債市場中的有效性較為有限，主要是因?yàn)樨泿耪邘淼念A(yù)期導(dǎo)致不同期限的利率升貼水的改變幅度存在差異。同時，我國的短期國債收益率對貨幣政策的反應(yīng)往往過于敏感，而長期國債收益率對貨幣政策的反應(yīng)卻不夠敏感，這直接反映出我國國債市場仍然處于發(fā)育不成熟的狀態(tài)。*黃順武、陳杰：《利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論的實(shí)證研究——基于中國國債收益率》，《西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2012年第2期。

再如，對我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素與國債收益率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)分析。董睿琳(2012)利用2006-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，就宏觀經(jīng)濟(jì)因素與我國國債收益率期限結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國債利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，水平值因子與未來一期的通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系，說明國債利率期限結(jié)構(gòu)具有豐富的政策內(nèi)涵與經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。*董睿琳：《我國國債利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的相關(guān)性分析》，學(xué)位論文，復(fù)旦大學(xué)2012年。宋航宇(2016)對2009-2015年我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素與交易所市場國債利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為我國通貨膨脹率、工業(yè)生產(chǎn)活動、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，主要影響國債利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子和曲度因子，而無論是斜率因子、曲度因子還是水平值因子，都不可能構(gòu)成我國主要的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，即我國宏觀經(jīng)濟(jì)的變量信息在向利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)過程中只是部分有效或有用，而利率期限結(jié)構(gòu)信息在向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中則是沒有用的。*宋航宇：《我國交易所市場國債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系》，學(xué)位論文，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2016年。

綜上所述，國內(nèi)學(xué)者對于貨幣政策與國債收益率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，在研究方法上大致相似，而得出的結(jié)論卻各不相同；另一方面，國內(nèi)學(xué)者對研究數(shù)據(jù)的選取往往時間跨度較長，而我國貨幣政策的宏觀調(diào)控目的與調(diào)控方式在不同時期也并不一致。因此，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，有必要對當(dāng)下貨幣政策與國債利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系作深入的研究，通過比較貨幣政策與國債利率期限結(jié)構(gòu)在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的作用效果，考察我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的得失。

三、貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響

(一)貨幣政策

貨幣政策是我國中央銀行為了實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、平衡國際收支等目標(biāo)，通過使用各類工具和措施來調(diào)控貨幣供給量，進(jìn)而調(diào)控市場利率，并以此控制社會總投資和總需求的各類政策的統(tǒng)稱。

1.貨幣政策工具。貨幣政策工具是指央行在執(zhí)行貨幣政策過程中所使用的工具，包括一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和補(bǔ)充性貨幣政策工具。

一般性貨幣政策工具，包括調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整再貼現(xiàn)率和公開市場操作等三種，其中最常用的政策工具是公開市場操作。除去在2014-2015年A股牛市過程中，央行曾多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率以外，其他時間段里央行多是采用公開市場操作的方式進(jìn)行宏觀性的調(diào)節(jié)。例如，為適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的階段性特征，央行于2013年1月推出常備借貸便利(SLF)為金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性；2014年1月創(chuàng)設(shè)短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)作為傳統(tǒng)公開市場操作的必要補(bǔ)充，為銀行間市場出現(xiàn)臨時性波動提供流動性；2014年4月又推出質(zhì)押補(bǔ)充貸款(PSL)，目的是向開發(fā)性金融提供時間長且穩(wěn)定的資金，用以支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、三農(nóng)和小微企業(yè)發(fā)展；2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利(MLF)向金融機(jī)構(gòu)提供中期基礎(chǔ)性貨幣，并通過這一工具調(diào)控中期資金成本和引導(dǎo)貨幣資金流入與國家政策導(dǎo)向相一致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。雖然這些新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具的使用時間較短，但央行對于這些工具的使用卻越來越頻繁，特別是2016年下半年至今，央行頻繁操作MLF進(jìn)行宏觀調(diào)節(jié)，以補(bǔ)充外匯占款下降帶來的流動性不足，使得這些新建立的貨幣政策工具在我國貨幣政策中占比越來越大。

不同溫度制備的C/C-SiC復(fù)合材料的彎曲性能見表4。隨著熔滲溫度的升高，C/C-SiC的彎曲強(qiáng)度增加。圖7所示為C/C-SiC彎曲過程中的載荷-位移曲線。由圖7可見，C/C-SiC1 550承受的極限載荷最高，彎曲強(qiáng)度最高，彈性模量最大，這是因?yàn)镃/C-SiC1 550的致密度高于其余兩個樣品，孔隙率最小(見表3)，SiC含量最多。在外加載荷作用下，3個樣品最初發(fā)生線彈性形變，隨著載荷的提高，樣品中的基體持續(xù)開裂伴有產(chǎn)生微裂紋，到達(dá)極限載荷后，位移增加載荷下降，表現(xiàn)為纖維的拔出或脫粘，直到樣品斷裂，呈“假塑性”斷裂特征。

選擇性貨幣政策工具，是指在一般性貨幣政策之外，對某些特殊領(lǐng)域進(jìn)行信用調(diào)節(jié)的政策工具，如消費(fèi)者信用控制、證券市場信用控制、優(yōu)惠利率、預(yù)繳進(jìn)口保證金等。

補(bǔ)充性貨幣政策，是央行在一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具之外的補(bǔ)充，包括直接信用控制和間接信用控制，其中直接信用控制手段包括調(diào)整存貸款利率上下限、信用配額等，間接信用控制手段包括道義上的勸告和窗口指導(dǎo)等。

2.貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場物價、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、平衡國際收支。然而，對這些目標(biāo)的調(diào)控效果往往難以在短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)，從而央行會選擇一些具有相關(guān)性、可控性、可測性的中介目標(biāo)。一方面通過貨幣政策直接影響這些中介目標(biāo)，或通過中介目標(biāo)的變動影響最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；另一方面，央行可以通過中介目標(biāo)的變化觀察貨幣政策的傳導(dǎo)效果，作為貨幣政策調(diào)整依據(jù)。常見的貨幣政策中介目標(biāo)，通常包含利率水平、廣義貨幣供給量M2、貸款總規(guī)模等，本文主要研究我國在不同時期貨幣政策對于國債利率水平的影響程度及作用方式。

(二)貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響

在傳統(tǒng)的利率相關(guān)理論中，預(yù)期理論和流動性溢價理論都認(rèn)為，長期債券利率的基礎(chǔ)都是連續(xù)持有相同的短期債券所能帶來的回報(bào)，它們的區(qū)別在于，前者認(rèn)為長期債券和短期債券之間是同質(zhì)的，而后者多考慮持有債券帶來的流動性受限成本；而市場分割理論則認(rèn)為，這種關(guān)于不同期限的債券，它的受眾和交易市場是相互隔離的，彼此之間并沒有什么影響，不同期限的債券利率更多的受到該種期限債券供求關(guān)系的影響。

我國國債市場是由銀行間債券市場和交易所債券市場兩部分組成，但是，這兩個市場上的交易規(guī)模并不平衡。銀行間國債市場的發(fā)行總量占全國國債發(fā)行總量的90%以上，而交易所國債市場的發(fā)行量則不足10%，這也是銀行間市場國債利率更具有參考價值的原因。從國債市場介入者來看，銀行間國債市場的參與者主要是商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等其他金融機(jī)構(gòu)，一般采用詢價機(jī)制交易，因此，銀行間國債市場的參與者普遍具有較高的理性程度和專業(yè)水平，其交易規(guī)模也相對較大，而且不乏跨期套利等交易行為。所以，市場分割理論在我國國債市場并不適用。

當(dāng)央行采取擴(kuò)張性貨幣政策時，短期利率會下降，而短期利率作為長期利率的定價基礎(chǔ)，其利率下降會引起長期利率的下降。然而，由于市場參與者理性預(yù)期的存在，當(dāng)央行在即期采取擴(kuò)張性貨幣政策時，市場參與者可以預(yù)期寬松的貨幣政策將會在未來持續(xù)，即未來的通貨膨脹率會有所上升，從而市場參與者增加長期資產(chǎn)配置，提高對長期資金的需求，以對沖即期擴(kuò)張性貨幣政策給長期利率帶來的下行壓力。所以，擴(kuò)張性貨幣政策會使短期利率的下降幅度多于長期利率的下降幅度，從而加大國債利率長短期之間的利率差；反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，那么短期利率將會趨于上升，而短期利率作為長期利率的定價基礎(chǔ)，其利率上升會使長期利率也上升。同理，由于市場參與者理性預(yù)期的存在，當(dāng)央行在即期采取緊縮性貨幣政策時，市場參與者會預(yù)期緊縮性貨幣政策將會在未來持續(xù)，因此會增加長期資金的占用成本，由此降低對長期資金的需求，以對沖即期緊縮性貨幣政策給長期利率帶來的成本壓力，因此緊縮性貨幣政策會使短期利率的上升幅度多于長期利率的上升幅度，從而縮小國債利率長短期之間的利率差。

四、實(shí)證研究

為進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文利用VAR模型對不同時期貨幣政策與不同期限國債利率的關(guān)系進(jìn)行探討。

(一)變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

為考察經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文選取2011年1月至2016年12月的銀行間國債市場固定利息債券到期收益率的月末值共72個，作為被解釋變量。通過選取1年期(return1)、5年期(return5)和10年期(return10)國債的到期收益率，對不同期限的國債進(jìn)行考察；選取廣義貨幣供給量M2在相同時間段的月度統(tǒng)計(jì)值作為衡量我國貨幣政策的代理變量，通過考察M2與不同期限國債到期收益率間的關(guān)系對我國貨幣政策與國債利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，本文將考查時間段以2014年1月為界，將2011年1月至2013年12月界定為我國宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期的樣本時段，記為t時段；將2014年1月至2016年12月界定為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的樣本時段，記為T時段，通過把t時段和T時段進(jìn)行對比，考察貨幣政策對國債到期收益率期限結(jié)構(gòu)的影響，分析經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的貨幣政策效果。

本文所采用的數(shù)據(jù)，均來自中國債權(quán)登記結(jié)算公司官方網(wǎng)站和國家統(tǒng)計(jì)局的公開數(shù)據(jù)。對主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，見表1、表2。

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展新常態(tài)的T時段，無論是1年期、5年期還是10年期的國債到期收益率水平，均較經(jīng)濟(jì)高速增長的t時段有所下降；然而，T時段各個期限的國債到期收益率的方差均較t時段又有所上升。這意味著，雖然國債到期收益率的絕對水平有所下降，但各個期限的國債到期收益率的波動性卻有明顯的提高。

表1　t期相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2　 T期相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單位根檢驗(yàn)

為構(gòu)建時間序列模型，首先需要對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以驗(yàn)證相關(guān)序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF檢驗(yàn)對相關(guān)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3　ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從ADF檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，對于全部原始變量，無論是在t時段還是在T時段，均存在單位根，意味著序列不平穩(wěn)，對此，本文對于不同期限的國債到期收益率變量return1、return5和return10作差分處理，獲得國債到期收益率的變化值Dreturn1、Dreturn5和Dreturn10，對M2先取自然對數(shù)，之后再做差分處理，獲得其變動率DM2后，再次進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

表4　差分后ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表4顯示，經(jīng)過差分處理后，所有變量均可以通過ADF檢驗(yàn)，即可以構(gòu)建VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。本文在VAR模型中所涉及的變量及變量的計(jì)算方式，見表5。

(三)格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文使用Eviews6.0軟件，就t期和T期的DM2與Dreturn1、Dreturn5、Dreturn10變量分別構(gòu)建VAR模型進(jìn)行比較分析。構(gòu)建的6個VAR模型分別為：

模型一：使用變量DM2t和Dreturn1t構(gòu)建VAR模型

模型二：使用變量DM2t和Dreturn5t構(gòu)建VAR模型

模型三：使用變量DM2t和Dreturn10t構(gòu)建VAR模型

表5　變量定義及計(jì)算方法

模型四：使用變量DM2T和Dreturn1T構(gòu)建VAR模型

模型五：使用變量DM2T和Dreturn5T構(gòu)建VAR模型

模型六：使用變量DM2T和Dreturn10T構(gòu)建VAR模型

在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，再對每個模型的最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)行確定，本文采用赤池信息準(zhǔn)則(AIC準(zhǔn)則)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果見表6。

表6　各模型最優(yōu)滯后階數(shù)

在確定各模型的最優(yōu)滯后階數(shù)后，再分別對其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表7　格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，在t時段，對于模型一，不能認(rèn)為DM2t是造成Dreturn1t變動的原因，但可以認(rèn)為Dreturn1t是造成DM2t變動的原因；對于模型二，可以認(rèn)為DM2t與Dreturn5t之間互為因果關(guān)系；對于模型三，可以認(rèn)為DM2t與Dreturn10t之間互為因果關(guān)系。在T時段，對于模型四，不能認(rèn)為DM2T是造成Dreturn1T變動的原因，但可以認(rèn)為Dreturn1T是造成DM2T變動的的原因；對于模型五，不能認(rèn)為DM2T是造成Dreturn5T變動的原因，但可以認(rèn)為Dreturn5T是造成DM2T變動的原因；對于模型六，不能認(rèn)為DM2T是造成Dreturn10T變動的原因，但可以認(rèn)為Dreturn10T是造成DM2T變動的的原因。

通過對格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果的對比可以看出，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的t時段，我國貨幣政策對于不同期限國債的到期收益率均有顯著影響，而在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的T時段，我國貨幣政策對不同期限國債到期收益率的影響力明顯下降?？赡艿脑蚴牵S著我國利率市場化程度的不斷加深，債券市場中對于不同期限國債的價格發(fā)現(xiàn)能力顯著提高，國債的到期收益率更多受到市場因素以及投資者理性預(yù)期的影響，因此貨幣政策對其的作用力度有所下降。此外，在兩個時段中，不論何種期限國債的到期收益率的變化值均可以認(rèn)為是M2增長率的格蘭杰原因，這說明我國國債到期收益率是央行制定貨幣政策的重要參照指標(biāo)。

(四)脈沖響應(yīng)分析

在格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文再對上述六個模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，以觀察在不同時期，貨幣政策對于各個期限的國債到期收益率的作用方式。對模型一到模型六的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。*限于篇幅，脈沖響應(yīng)圖從略。

脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，對于一年期國債到期收益率而言，在t時段，貨幣供給量的增加在第二期對其造成正向影響，在第三期的影響變?yōu)樨?fù)值，之后逐漸收斂于0軸，這一現(xiàn)象與理論分析不符；而在T時段，貨幣供給量的增加在第二期對一年期國債到期收益率帶來負(fù)向影響，在第三期又變?yōu)檎蛴绊?，隨后逐漸收斂于0軸。對于五年期國債到期收益率來說，在t時段，貨幣供給量的增加在第二期和第三期對其造成負(fù)向影響，從第四期開始貨幣政策的影響效果逐漸降低，之后逐漸收斂于0軸；而在T時段，貨幣供給量的增加對五年期國債到期收益率的影響方式與t時段基本相同，區(qū)別在于T時段的第四期，貨幣供給量的增加會施加給五年期國債到期收益率一個較小的正向作用，而這一現(xiàn)象在t時段并未出現(xiàn)。對于十年期國債的到期收益率來說，在t時段，貨幣供給量的增加在第二期和第三期對其造成負(fù)向影響，從第四期開始貨幣政策的影響效果逐漸降低，之后在第六期逐漸收斂于0軸；而在T時段，貨幣供給量的增加在第二期對其造成負(fù)向影響，隨后在第三期有所減弱，最后在第五期收斂于0軸。從影響程度來看，無論是在t時段還是T時段，貨幣政策對于一年期國債到期收益率的影響程度均大于五年期國債，對五年期國債到期收益率的影響程度亦大于十年期國債，這一結(jié)論與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相同，即貨幣政策對于短期利率的影響程度大于其對長期利率的影響程度。

此外，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果還顯示，在T時段，無論是一年期國債、五年期國債還是十年期國債，貨幣政策對其到期收益率的影響程度均小于t時段。這說明，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國貨幣政策對于國債到期收益率的影響程度有所下降，這一結(jié)論與前文格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)論相同。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文利用VAR模型對我國貨幣政策與國債利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行研究探討，研究結(jié)論認(rèn)為，我國貨幣政策對短期國債利率的影響程度大于對長期國債利率的影響程度，因此擴(kuò)張性貨幣政策會使長短期利差加大，緊縮性貨幣政策會使長短期利差縮小，這一結(jié)論可以解釋在極端情況下出現(xiàn)的長短期國債到期收益率倒掛現(xiàn)象。此外，本文分別考察了經(jīng)濟(jì)高速增長期和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下兩個時段的數(shù)據(jù)，通過比較研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)背景下，貨幣政策對我國國債利率的影響程度較之前有所下降，這說明我國債券市場的價格發(fā)現(xiàn)能力有所提高，市場機(jī)制在利率決定的過程中所起的作用越來越大。

(二)政策建議

第一，進(jìn)一步發(fā)展和完善債券市場。同歐美等發(fā)達(dá)國家相比較，我國債券市場在整個金融市場中的占比還相對較小，還不足以行使債券市場在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的應(yīng)有職能。發(fā)展我國債券市場需要同時對一級市場和二級市場進(jìn)行完善，即一方面豐富國債的發(fā)行品種，以完善國債的期限結(jié)構(gòu)，另一方面，消除二級市場的市場分割，引入更多的市場參與者，進(jìn)一步提升債券市場的利率決定能力。

第二，加快實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型。本文的實(shí)證研究結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，央行的貨幣政策對于國債利率的調(diào)控能力有所下降，即便央行在近幾年不斷推出新的貨幣政策工具以定向調(diào)整貨幣供給結(jié)構(gòu)，但仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)對貨幣政策中介指標(biāo)的掌控能力。因此，應(yīng)當(dāng)加快實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型，從而提高國家貨幣政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下的宏觀調(diào)控能力。