張橫峰，段承蒙

(1.南昌大學(xué) 中國中部經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心，江西　南昌　330031；2.南昌大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，江西　南昌，330031)

一、引　言

如何降低企業(yè)的非效率投資一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。Jensen和Meckling[1]提出了自由現(xiàn)金流量假說，認為管理者有囤積和濫用自由現(xiàn)金流量的動機，而這種動機反映在企業(yè)投資決策上形成了非效率投資。Bushman和Smith[2]指出，信息不對稱引起的資本配給和代理問題是影響投資效率的重要因素，并建立了模型度量企業(yè)非效率投資。Richardson[3]檢驗了自由現(xiàn)金流量和投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)積極行動的股東等一些公司治理因素能夠抑制公司的非效率投資。國內(nèi)學(xué)者也逐漸認識到對企業(yè)非效率投資研究的重要性。孫成剛和黃曉波[4]發(fā)現(xiàn)，我國上市公司普遍存在較嚴重的非效率投資行為。余明桂等[5]從行為金融的特征入手分析非效率投資產(chǎn)生的原因，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，而高風(fēng)險承擔(dān)水平有利于提高企業(yè)的資本配置效率。

董事會特征一直是公司治理的重要研究課題。合理的董事會結(jié)構(gòu)有利于提高決策效率，而董事會性別結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有助于提高公司績效，改善企業(yè)非效率投資[6-7-8]。因此，本文從女性董事和審計質(zhì)量兩個角度分析對非效率投資的影響。在心理契約和風(fēng)險規(guī)避特征的影響下，女性董事如何影響企業(yè)的投資決策？審計質(zhì)量作為一種監(jiān)督和約束機制，通過改變投資者和股東的預(yù)期，從而影響管理者可支配的現(xiàn)金流，最終影響管理者未來的投資行為[9]。楊德明等[10]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司被出具審計報告時，代理成本會明顯降低；當(dāng)審計質(zhì)量較低時，管理者受到更大的職業(yè)約束，對降低現(xiàn)金流的濫用有明顯的抑制作用，而女性董事風(fēng)險規(guī)避性更強，受到審計質(zhì)量的約束程度幾何？女性董事對企業(yè)審計質(zhì)量變化后的非效率投資又產(chǎn)生怎樣的監(jiān)督效果？這對提升我國公司治理水平具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)心理契約與非效率投資

心理契約理論認為，企業(yè)內(nèi)部員工存在一種隱形的、非正式的契約關(guān)系，這種關(guān)系是員工出于對企業(yè)政策、文化等理解自發(fā)產(chǎn)生的，有一定的激勵效果。從心理契約若干方面的期望來看，由于女性董事自身的特點，對企業(yè)投資行為的影響主要表現(xiàn)為以下幾點：第一，女性群體認同感傾向指數(shù)更高。作為社會的個體，其希望獲得某一群體身份的認同，以及附加于這個群體成員身份價值和情感方面的意義，因而個體會依據(jù)自己的群體成員身份而采取不同的行為。而女性董事群體認同感相對較高，在做出投資決策時往往基于各成員意見，綜合各方面的考慮，從而可以抑制非效率投資水平。高管團隊中女性的比重越高越能夠降低公司過度投資的水平及抑制過度投資發(fā)生的可能性，公司投資波動幅度越小[8]。第二，女性薪酬敏感度更低。Hayes等[11]通過無交流男女之間保齡球比賽來探討性別差異，發(fā)現(xiàn)女性對自身期望值普遍比男性低。因而在外部薪酬問題上，女性董事可能會歸因于個人能力問題，而男性高管則會歸因于分配不公。王嘉歆和黃國良[12]基于嫉妒心理視角，提出女性董事對薪酬外部不公平感知不敏感，在一定程度上緩和了男性主導(dǎo)的黑色嫉妒心理，能夠糾正偏激的投資決策，抑制非效率投資水平。第三，女性晉升機會更低?！安Ａ旎ò濉毙?yīng)的存在使得女性晉升空間相對較小，因而她們會更加勤勉，更有可能調(diào)整自己的投資策略以使企業(yè)的非效率投資最低。

(二)行為科學(xué)與非效率投資

Hambrick和Mason[13]提出的高層梯隊理論認為，管理者之間是存在差異的，公司決策的差異與異質(zhì)性管理者密切相關(guān)。管理者特征會影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，進而影響企業(yè)的投資行為。有研究表明，女性風(fēng)險規(guī)避指數(shù)更高。Faccio等[14]通過實驗后證明，女性明顯比男性更加傾向風(fēng)險規(guī)避，在決定企業(yè)的投融資策略時更傾向于穩(wěn)健性而非營利性，從根本上減少了非效率投資水平。Murray等[15]提出董事會中存在較大比重的女性董事會更少地傾向于讓管理者主導(dǎo)公司進程，更多地涉及管理權(quán)的分享。陳璐[16]在對深滬兩市A股101家批發(fā)和零售行業(yè)的上市公司的投資行為研究后發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)比率的女性董事有助于減少非效率投資水平。此外，有關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險規(guī)避型管理者會因更加注重尋求穩(wěn)健保守型的投資策略，降低公司風(fēng)險而盡可能地減少投資，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足[17]。

綜上所述，女性董事能夠提升企業(yè)治理效率和決策的穩(wěn)健性，對于降低企業(yè)的非效率投資行為具有顯著影響。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在控制其他因素不變的情況下，公司女性董事會更好地抑制企業(yè)的過度投資水平。

H2： 在控制其他因素不變的情況下，公司女性董事比重越高，企業(yè)的投資不足水平越高。

(三)女性董事、審計質(zhì)量與非效率投資

審計作為一種監(jiān)督手段，能夠降低代理沖突，同時起到保險作用，最終保護股東的利益。作為公司治理的機制之一，公司通過審計意見的發(fā)布來影響投資者的預(yù)期收益，并最終降低企業(yè)的外部融資成本，降低企業(yè)的非效率投資。作為一種約束機制，審計報告可以降低經(jīng)理濫用現(xiàn)金流的行為，抑制非效率投資。劉懷珍和歐陽令南[18]通過建立模型，將經(jīng)理私人收益內(nèi)生化，得出經(jīng)理私人收益在過度投資行為上起決定性影響作用。Bushman等[19]發(fā)現(xiàn)，在穩(wěn)健的財務(wù)報告體制下，經(jīng)理對投資機會下降作出反應(yīng)的速度更快。Fondas[20]在綜合前人的研究成果后提出女性董事能改善公司治理效率，提高董事會的獨立性，提高企業(yè)管理績效的水平。除影響投資者預(yù)期外，獨立審計的發(fā)布同樣會引起公司所有者的重視，股東會依賴審計意見來決定對管理層的授權(quán)、監(jiān)督的內(nèi)容和程度。在審計報告質(zhì)量較低時，這種約束力度更大。由于女性董事比男性董事更具有風(fēng)險規(guī)避的傾向，女性董事濫用現(xiàn)金流等行為相較男性會明顯降低。而男性董事大多過于自信，過于樂觀，不如女性董事謹慎和保守，受到審計質(zhì)量的約束程度較低，所以審計質(zhì)量對女性董事的影響程度更高。而在高質(zhì)量的審計報告下，女性董事所受約束較少，對非效率投資決策影響較小?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H3：與高質(zhì)量審計報告相比，在低審計質(zhì)量的上市公司中，女性董事對投資不足的促進作用以及對過度投資的抑制作用都更加明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市公司為研究樣本，樣本研究期間為2011—2015年。根據(jù)研究需要，對樣本進行如下篩選和調(diào)整：(1)考慮到行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)的上市公司。(2)剔除當(dāng)年ST、PT的公司。(3)剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述處理，本文最終選定的樣本為5 297個。所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)采用EXCEL2010和SPSS22.0軟件進行處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量用非效率投資表示。目前，學(xué)者在對非效率投資的度量上，主要是運用托賓Q模型、Vogt判別模型和Richardson模型。由于Richardson模型能直接度量特定公司和年度的投資效率，且運用截面數(shù)據(jù)回歸能較好地避免邊際托賓Q模型與Vogt判別模型估算樣本的幸存性偏見。在此，筆者采用Richardson[3]模型計算公司的期望投資水平(I)，用該回歸模型估計出的殘差(ε)來度量非效率投資(正的殘差為過度投資，負的殘差為投資不足)。

2.解釋變量

女性董事：女性董事(Female)數(shù)據(jù)手工收集于CSMAR數(shù)據(jù)庫，以女性董事占董事會比重作為衡量指標。

審計質(zhì)量：關(guān)于審計質(zhì)量的替代指標，本文借鑒周蘭和耀友福[21]采用可操控性應(yīng)計利潤(DA)，為了更直接地反應(yīng)審計質(zhì)量，本文對DA的絕對值(|DA|)進行了修正，將|DA|與其兩年(2009—2010年)行業(yè)中位數(shù)比較，大于中位數(shù)的取值為1，否則為0。這樣0就表示審計質(zhì)量較好，1表示審計質(zhì)量較差，以Audit表示。

(1)

(2)

TA=Earnings-CFO

(3)

DA=TA-NDA

(4)

其中，NDAt是第t年的不可操控應(yīng)計利潤；At-1是上一年的總資產(chǎn)；REVt是第t年的主營業(yè)務(wù)收入；RECt是第t年的應(yīng)收賬款；PPEt是第t年的固定資產(chǎn)原值；TAt是第t年的總體應(yīng)計利潤；Earnings是經(jīng)營利潤；CFO是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。TA由式(3)算出，代入式(2)按年份逐年回歸，得到系數(shù)?1，?2，?3，然后代入式(1)，求出每年公司的NDA，最后由式(4)求出每家公司樣本年度可操控應(yīng)計利潤(DA)的數(shù)值。

3.控制變量

控制變量包括：公司現(xiàn)金持有量(Cash)，用第t-1年的貨幣資金和短期投資之和與第t-1年年初總資產(chǎn)的比值表示；投資機會(Growth)，用第t-1年的主營業(yè)務(wù)增長率表示；盈利能力(Eps)，用每股收益表示；公司規(guī)模(Size)，用第t-1年總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；風(fēng)險水平(Levi)，用第t-1年的資產(chǎn)負債率表示；公司利潤(Pro)，用公司的利潤總額表示；Lastinvi,t-1表示上一年的非效率投資；DFL表示財務(wù)杠桿；DOL表示經(jīng)營杠桿；Au表示審計水平；同時加入年份(Year)和行業(yè)(Industry)加以控制。

(三)模型建立

為測定公司的非效率投資，構(gòu)建如下模型：

Ii,t=α0+α1Cashi,t-1+α2Growthi,t-1+α3EPSi,t-1+α4Levii,t-1+α5Sizei,t-1+α6Lastinvi,t-1+∑Year+∑Industry+ε

(5)

為檢驗H1，構(gòu)建如下模型：

Overinvi,t=β0+β1Femalei,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levii,t-1+β4Growthi,t-1+β5DFLai,t-1+β6DOLi,t-1+β7Cashi,t-1+β8Proi,t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(6)

為檢驗H2，構(gòu)建如下模型：

Underinvi,t=β0+β1Femalei,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levii,t-1+β4Growthi,t-1+β5DFLi,t-1+β6DOLi,t-1+β7Cashi,t-1+β8Proi,t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(7)

為檢驗H3，構(gòu)建如下模型：

Invi,t=β0+β1Femalei,t-1+β2Audit+β3Female×Audit+β4Sizei,t-1+β5Growthi,t-1+β6Aui,t-1+β7Proi,t-1+β8Levii,t-1+

β9DFLi,t-1+β10EPSi,t-1+β11Cashi,t-1+∑Year+∑Industry+ε

(8)

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計

通過對模型(5)進行多元回歸，取殘差值的絕對值大于等于0.01為樣本數(shù)據(jù)以判斷公司的非效率投資行為狀況，如表1所示。

表1　描述性統(tǒng)計

由表1可知，在5 297家樣本公司中，過度投資樣本為2 019個，投資不足樣本為3 278個。公司投資過度的均值為0.365，而投資不足的均值是0.100，意味著雖然我國上市公司樣本中投資不足類型的樣本比重較大，但是公司投資過度類型樣本中投資非效率現(xiàn)象更嚴重。女性董事在投資不足的樣本中更高，均值為0.111。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是：(1)女性董事自身風(fēng)險規(guī)避特點降低了現(xiàn)金流濫用的幾率，很大程度上抑制過度投資，同時穩(wěn)健的投資決策易導(dǎo)致企業(yè)放棄風(fēng)險較大的投資機會，造成投資不足。(2)依據(jù)心理契約理論，女性比較傾向于權(quán)力的共享和信息的全面處理，從而減弱了因過度自信帶來的非效率投資問題。

(二)實證分析結(jié)果

1.女性董事與企業(yè)非效率投資

女性董事與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果如表2所示。

表2　女性董事與企業(yè)非效率投資回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***和**分別表示1%和5%的顯著性水平，下同。

從表2的回歸結(jié)果可以看出，女性董事比率對企業(yè)以投資不足為主導(dǎo)的非效率投資行為的影響，兩者間的相關(guān)系數(shù)為3.035，呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司的女性董事比率越高，越會做出以投資不足為主導(dǎo)的非效率投資行為。這說明了女性的行為特征對公司的投資不足行為確實有促進作用，從而有效支持了H2。從過度投資的樣本回歸結(jié)果可以看出，女性董事比率對企業(yè)以過度投資為主導(dǎo)的非效率投資行為的影響，兩者間的相關(guān)系數(shù)為-0.103，且在1%的顯著性水平上支持原假設(shè)，即公司的女性董事比率越高，越會抑制企業(yè)以過度投資為主導(dǎo)的非效率投資行為，這有效支持了H1。出現(xiàn)這種情況的原因可能是女性本身的風(fēng)險規(guī)避特點及心理契約的影響，女性更傾向于提升企業(yè)治理效率和決策的穩(wěn)健性，降低企業(yè)的非效率投資行為。

2.女性董事、審計質(zhì)量與非效率投資

女性董事、審計質(zhì)量與非效率投資的回歸結(jié)果如表3所示。

表3　女性董事、審計質(zhì)量與非效率投資回歸結(jié)果

根據(jù)表3的結(jié)果可以看出，在投資不足情況下，女性董事與審計質(zhì)量的交乘項，其系數(shù)為-0.681，并且在5%的水平上顯著，這說明與高審計質(zhì)量相比，在低審計質(zhì)量的上市公司女性董事更加促進了投資不足。

從過度投資的回歸情況來看，女性董事與審計質(zhì)量的交乘項系數(shù)為-0.194，在1%的水平上顯著，這說明較低的審計質(zhì)量在一定程度上能夠加強女性董事對公司過度投資的減少，也就是說，與高審計質(zhì)量相比，在低審計質(zhì)量的上市公司女性董事能夠有效緩解上市公司的過度投資。H3得到驗證。

綜上所述，模型的回歸結(jié)果表明，女性董事的比率越高，企業(yè)的非效率投資水平降低越明顯，特別是在抑制企業(yè)過度投資方面，有效地支持研究假設(shè)H1。女性董事比重提高與企業(yè)投資不足的正相關(guān)關(guān)系，也支持了假設(shè)H2。而審計質(zhì)量對于女性董事和企業(yè)非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用有明顯的負相關(guān)，這表明，審計質(zhì)量確實影響到了女性董事與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，在低審計質(zhì)量的上市公司中，女性董事對投資不足的促進作用以及對過度投資的抑制作用都更加明顯。換言之，低審計質(zhì)量更強化了二者關(guān)系的敏感性。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，首先，在模型(5)、模型(6)和模型(7)中加入年度和行業(yè)啞變量，行業(yè)采用中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》中制造業(yè)二級分類，其他行業(yè)一級分類；其次，為了盡量減緩女性董事和公司投資不足及過度間潛在的反向因果關(guān)系，筆者追加使用滯后一期的女性董事指標，以進一步減少模型的內(nèi)生性偏誤；最后，考慮到Richardson[3]模型在使用殘差計量過度投資和投資不足時，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，故筆者將Overinv和Underinv按大小各分成五分位組，并剔除最小的分位組，再重新做回歸分析?；貧w結(jié)果均表明上述結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論

本文以2011—2015年我國A股上市公司作為研究對象，通過手工收集CSMAR數(shù)據(jù)庫中關(guān)于公司女性董事數(shù)據(jù)，以心理契約和行為科學(xué)作為理論支撐，實證檢驗了女性董事的公司治理作用，分析了女性董事對企業(yè)非效率投資的影響，進一步考察了在審計質(zhì)量不同的公司，女性董事對非效率投資的作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)女性董事與公司過度投資負相關(guān)，說明女性董事在一定程度上可以抑制企業(yè)的過度投資。(2)女性董事與公司投資不足正相關(guān)，說明女性董事占比提高，會促進投資不足。(3)與高審計質(zhì)量相比，在低審計質(zhì)量的上市公司中，女性董事對投資不足的促進作用以及對過度投資的抑制作用都更加明顯。

本文的政策含義：第一，女性董事有很強的治理效應(yīng)，為避免預(yù)期的高風(fēng)險，女性董事有更高的動機主動降低非效率投資，因此合理配置女性董事的比率，可以強化公司治理水平。第二，我國上市公司應(yīng)加強自身內(nèi)部控制建設(shè)，提高運行效率，提升外部審計質(zhì)量水平，促進女性董事的公司治理效應(yīng)，同時緩解非效率投資現(xiàn)象，優(yōu)化企業(yè)資源配置，保證資本市場運作的高效率。

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