本刊記者 劉吉洪

近日，多家乳企發(fā)布了2017年業(yè)績(jī)報(bào)告。蒙牛乳業(yè)全年實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)11.90%，金額首次突破600億元，達(dá)到601.56億元；毛利率則上升2.4個(gè)百分點(diǎn)至35.20%；歸母凈利潤(rùn)20.48億元，同比扭虧為盈。光明乳業(yè)2017年則實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入216.72億元，同比增長(zhǎng)7.25%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.18億元，同比上升21.15%。除了蒙牛、光明外，科迪、天潤(rùn)等乳企業(yè)績(jī)均表現(xiàn)良好，然而西部牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)等業(yè)績(jī)則表現(xiàn)較差，兩極分化較為嚴(yán)重。

從蒙牛、光明等已發(fā)布年報(bào)的乳企的業(yè)績(jī)情況看，下游乳制品企業(yè)已經(jīng)走出前兩年的低谷期，步入新一輪平穩(wěn)增長(zhǎng)周期，而上游牧業(yè)企業(yè)則出現(xiàn)大面積虧損，投資標(biāo)的的選擇應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注下游龍頭以及快速增長(zhǎng)的區(qū)域性乳企。

乳制品步入平穩(wěn)增長(zhǎng)期

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展與城鄉(xiāng)居民收入的提高、營(yíng)養(yǎng)意識(shí)的普及和企業(yè)對(duì)乳制品市場(chǎng)的開拓與培育，近10年來，我國(guó)乳制品行業(yè)收入規(guī)模有了較為明顯的擴(kuò)大。2008年爆發(fā)三聚氰胺之后行業(yè)增速大幅下滑，2009年增速只有5.90%，此后行業(yè)增速開始觸底回升，2016年行業(yè)收入規(guī)模近3500億元，同比約增6.50%，2006年-2016年10年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.68%。從未來趨勢(shì)來看，進(jìn)入新時(shí)期，我國(guó)居民開始對(duì)美好生活品質(zhì)追求進(jìn)行，乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)也將會(huì)有較大改善，隨著居民乳制品消費(fèi)逐漸高端化、多樣化，乳制品的支出消費(fèi)總體會(huì)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

乳制品行業(yè)受上游原奶供給波動(dòng)影響的疊加而具有一定的周期性，平均3-4年一個(gè)周期，2009年、2012年、2015年-2016年都是乳業(yè)增速低點(diǎn)，2016年下半以來，受供需改善因素，乳業(yè)開始慢慢走出低谷，2017年乳制品行業(yè)開始邁入新的增長(zhǎng)周期，以伊利、蒙牛為龍頭的乳企也開始步入新一輪周期式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)階段。

我國(guó)乳制品行業(yè)雖然經(jīng)過10余年快速發(fā)展期，但與世界人均消費(fèi)水平相比仍存在差距。目前世界年人均乳品消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到110.70千克，美國(guó)約為為266千克，亞洲平均為75千克，我國(guó)人均約為36.10千克，僅為世界平均水平的1/3，發(fā)展中國(guó)家平均水平的1/2。隨著人們生活水平的不斷提高、飲用乳制品的觀念逐漸增強(qiáng)，乳制品行業(yè)未來的市場(chǎng)容量較為可觀。從行業(yè)周期上來看，乳制品行業(yè)未來在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然處于穩(wěn)步增長(zhǎng)期。

從價(jià)格來看，2006年-2016年國(guó)內(nèi)乳制品平均單價(jià)復(fù)合年均增長(zhǎng)7.1%，2016年受國(guó)際原奶價(jià)格上漲帶動(dòng)，乳制品均價(jià)增速觸底回升明顯。

未來乳制品行業(yè)收入的增長(zhǎng)主要將由乳制品平均單價(jià)提升所貢獻(xiàn)，價(jià)格增長(zhǎng)的空間主要來自于行業(yè)提價(jià)和結(jié)構(gòu)提價(jià)兩個(gè)方面。對(duì)此，國(guó)信證券預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)乳制品在未來幾年內(nèi)仍將保持6%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率。

豆奶成爭(zhēng)奪的新領(lǐng)域

我國(guó)目前絕大部分乳制品為牛奶及牛奶制品，另外也有少部分羊奶制品，而豆奶營(yíng)養(yǎng)豐富，市場(chǎng)主要集中在華南地區(qū)，不過近年來有逐漸向華東及中西部地區(qū)推廣的趨勢(shì)，銷售額增長(zhǎng)較快。2011年-2017年的六年間，我國(guó)豆奶行業(yè)銷售額從50.8億元提升至90億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)10%，今年有望破百億。參照日本、臺(tái)灣及香港的豆奶消費(fèi)，我國(guó)大陸地區(qū)的人均消費(fèi)量仍然偏低，豆奶市場(chǎng)至少有3倍以上成長(zhǎng)空間，如果參照其人均銷售額則有4-6倍提升空間。

在豆奶空間仍廣闊的背景下，國(guó)內(nèi)廠商紛紛開始布局這一領(lǐng)域：2017年12月，伊利推出精心打造的豆奶品牌“植選”，定位高端，植入湖南衛(wèi)視華人春晚，開始大力宣傳，借助伊利強(qiáng)大的渠道體系，有望成為又一個(gè)爆款；蒙牛與美國(guó)著名乳企白波公司合作研發(fā)并推出了“植樸磨坊”，正式進(jìn)軍豆奶市場(chǎng)；達(dá)利食品推出“豆本豆”，定位中高端；維他奶則立足華南，輻射華東及華中，先后在上海及武漢設(shè)廠。

隨著各大廠商的布局，特別是伊利及蒙牛的進(jìn)入，豆奶市場(chǎng)將成為乳企又一個(gè)爭(zhēng)奪的細(xì)分領(lǐng)域，豆奶市場(chǎng)的廣闊空間使得參與者能分享增長(zhǎng)的蛋糕，尤其對(duì)伊利、蒙牛這樣的乳企來說，豆奶是其向千億營(yíng)收邁進(jìn)過程中必爭(zhēng)的市場(chǎng)。

上游乳企經(jīng)營(yíng)慘淡

與下游乳企的業(yè)績(jī)飄紅相比，上游乳企則只能用慘淡來形容。中國(guó)圣牧近日發(fā)布盈利警告，預(yù)期2017年虧損約10億元，這是中國(guó)圣牧創(chuàng)立8年來的首次虧損；現(xiàn)代牧業(yè)此前的盈利預(yù)警顯示公司權(quán)益持有人應(yīng)占綜合虧損凈額約7.42億元，虧損原因是現(xiàn)金減值和原奶價(jià)格下降；西部牧業(yè)2017年凈利潤(rùn)虧損3.65億元，同比下降598.60%。

中國(guó)圣牧、西部牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)是上游重資產(chǎn)型企業(yè)，現(xiàn)在原奶價(jià)格不高，這些企業(yè)也存在一定程度的產(chǎn)能過剩，加上這些上游企業(yè)在下游業(yè)務(wù)延伸的時(shí)候進(jìn)展也不順利，是造成虧損的主要原因。下游乳企是加工型企業(yè)，2017年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一是受益于2017年3月份以來中國(guó)乳品消費(fèi)開始回暖，二是重點(diǎn)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)推廣效果不錯(cuò)。

國(guó)內(nèi)外的原奶價(jià)格差價(jià)是牧業(yè)企業(yè)必須面臨的挑戰(zhàn)。西部牧業(yè)表示，自產(chǎn)生鮮乳受大量進(jìn)口奶粉和進(jìn)口常溫奶的沖擊，國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格持續(xù)低迷，飼養(yǎng)成本卻未降低，對(duì)公司養(yǎng)殖業(yè)造成巨大影響。上游企業(yè)的發(fā)展很大程度取決于國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)自產(chǎn)奶源的認(rèn)識(shí)，如果能得到重視與支持，上游企業(yè)的業(yè)績(jī)將會(huì)好轉(zhuǎn)。但目前來說，我國(guó)的市場(chǎng)和國(guó)際接軌、價(jià)格與國(guó)際聯(lián)動(dòng)，國(guó)內(nèi)奶源在價(jià)格方面不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這個(gè)問題可能在5-10年內(nèi)都會(huì)存在。

重點(diǎn)關(guān)注下游公司

經(jīng)過上述分析，我們首先能發(fā)現(xiàn)下游乳企已經(jīng)步入平穩(wěn)增長(zhǎng)周期，以伊利、蒙牛為代表的龍頭憑借渠道、品牌和新品研發(fā)的優(yōu)勢(shì)能夠顯著受益。其次，上游牧業(yè)企業(yè)則將長(zhǎng)期受困于國(guó)外奶源的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入下游產(chǎn)業(yè)鏈也將受到伊利、蒙牛等下游企業(yè)的擠壓，因而形勢(shì)不容樂觀。所以，投資應(yīng)選擇重點(diǎn)關(guān)注下游乳企。

過去一年多，伊利、蒙牛上漲幅度較大，尤其是伊利市值一度超過2000億元，近期伊利雖然出現(xiàn)負(fù)面新聞而大跌，但受益于行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)以及龍頭溢價(jià)，繼續(xù)大幅下行概率不大，以伊利、蒙牛為代表的龍頭乳企仍具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。另外如天潤(rùn)乳業(yè)這類高增長(zhǎng)地區(qū)域性企業(yè)經(jīng)過一年的下跌，性價(jià)比也已顯現(xiàn)，短期看，股價(jià)具備反彈需求。

表：下游上市乳企一覽